招商宏观:特朗普税改对中国国际资本流动的影响_新浪财经

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　　【招商宏观】特朗普税改对中国国际资本流动的直接和间接影响——轩言·数语系列报告

　　谢亚轩周岳刘亚欣

　　来源：轩言全球宏观微信号

　　招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

　　核心观点：

　　特朗普税改的影响聚焦在海外利润汇回方面。特朗普税改关于企业所得税的调整主要包含三个方面：将企业所得税从35%降至20%；全球征税改为属地征税原则（Territorial Tax System）；公司海外利润汇回一次性税率优惠。从国际比较看，税收优惠力度大，具备竞争力，可能吸引存量和未来增量的直接投资资金流向美国。

　　特朗普税改对中国的直接影响小。直接影响主要体现为美国在华直接投资利润汇回的规模及其对人民币汇率和资本流动的影响。我们估计美国在华直接投资的总规模在800至1300亿美元之间，估计特朗普税改导致的美国在华直接投资利润汇回最多150亿美元左右，其中需购汇的部分应远小于此规模。

　　特朗普税改对中国的间接影响分长期和短期两个方面。短期看，特朗普税改对中国的间接影响主要体现在对美元指数的影响上。如果来自各国的海外利润大规模汇回美国可能显著推高美元，对人民币产生贬值压力。但我们估算，5000-9000亿美元可汇回的美国海外利润中真正需要发生兑换的部分可能仅占10%左右，也就是500至900亿美元。近期税改取得关键性进展后，美元指数表现得波澜不惊，从一个侧面证明了国际市场对这一问题的看法和解读。长期看，特朗普税改对中国的间接影响主要体现在对增量直接投资分配的影响上。但我们认为这一点对中国的负面影响并不明显，甚至将带来正面效应，一方面，中美之间的要素禀赋和比较优势不同，在吸引直接投资方面并不存在明显的正面冲突；另一方面：如果税改的实施的确对美国经济带来明显的提振作用，有可能对全球经济的复苏提供进一步的动力，为中国带来更多的出口和国际资本流入。

　　12月2日美国参议院最终以51：49通过了税改方案。此前在11月17日美国众议院以227-205投票批准共和党税改议案，特朗普税改方案距正式落地又迈出了关键一步。如果税改真正开始付诸实施，会不会导致美国企业留存海外的利润大规模汇回，对包括中国在内的各有关经济体的汇率和国际资本流动带来显著的负面影响呢？

　　一、特朗普税改的影响聚焦在海外利润汇回方面

　　特朗普税改关于企业所得税的调整主要包含三个方面：将企业所得税从35%降至20%；全球征税改为属地征税原则（Territorial Tax System）；公司海外利润汇回一次性优惠税率。

　　20%的新税率具有国际竞争优势。2017年，美国企业所得税法定税率为35%，但综合税率高达38.91%，在35个OECD国家中处于最高水平（OECD国家的平均值仅为24.18%）。此次法定税率降至20%，将使得美国的综合企业所得税率低于大部分OECD国家。

　　对企业由全球征税体制转变为属地征税原则。在全球征税下，美国企业的国内收入和海外收入都需要向美国政府缴税，税率为35%。根据现行税法，海外收入（扣减在境外已纳税部分）在汇回母公司时需要征税，因此相当部分美国公司为避免这个税收，而将利润滞留在境外。如果改为属地原则，未来美国政府将不对海外利润部分征税。降低税率结合属地原则，可以大幅改善美国境内投资环境。

　　税改方案对存量海外利润汇回征收一次性优惠税率，鼓励其汇回美国。税改对于跨国企业的近3.1万亿美元海外留存利润实行一次性优惠税率，现金和现金类资产征收12%的税率，对于工厂、设备等流动性不强的资产，则征收5%的税率，相比现行对海外利润汇回35%的税率，税改在一定程度上可以带来海外利润的回流。

　　特朗普税改对企业的税收优惠，在很大程度上可以吸引资本回流，但是税收并不是唯一因素。对于跨国公司而言，工厂设备等资本性支出并非具有迅速的变现和迁移能力，关闭海外工厂也面临着所在国在就业、税收等方面的限制，此外，影响国际间直接投资的因素还包括关税、利率、市场和汇率等因素，在许多情况下一些外国市场有比美国市场更高的增长率。

　　利润汇回税收优惠的实施效果一方面取决于税收优惠的力度，此次税改对更易流动的现金类资产征收12%的税率，要高于2005年免税期（Tax Holiday）的5.25%；另一方面取决于企业是否真正有需求将大量海外资金汇回国内，未来的投资意愿依赖于收入增长和总需求的提振。

　　此外，并非没有汇回的利润就无法用于国内活动。第一，大量未征税的现金、现金等价物和有价证券的收入由少数公司持有（前10家几乎占2/3），这些公司在美国有充足的现金或可以极低的利率借款，其已使用其他的金融技术来模拟利润汇回，比如，公司经常会在美国融资，去支持那些原本应该由未汇回的海外现金提供资金的经营活动，由于利息可以税前列支，在经济上就相当于免税汇回；第二，大量未汇回的外国收益可能以美元计价的资产所持有，很大一部分在美国财政部、机构证券或企业债务中，这些已经广泛的存在美国金融体系中。

　　二、特朗普税改对中国的直接影响小

　　美国在华直接投资的总规模在800至1300亿美元之间（见下表）。根据中国商务部的统计，1986年至2016年，中国实际利用美国来华直接投资789亿美元，其中包含利润再投资。如果认为这个规模可能未考虑资产增值或有遗漏，我们可以对照美国的统计数据。根据美国BEA的数据，截至2016年底，按照历史成本法统计的美国对华直接投资925亿美元（包括收益再投资）。而国际收支平衡表2003年至今直接投资收益部分累积1093亿美元，这可以视为美国在华直接投资的利润总和。如果我们估计改革开放后到2002年末，美国对华直接投资的收益为200亿美元左右，则美国在华直接投资的留存利润总和最多约1300亿美元。

　　估计特朗普税改导致的美国在华直接投资利润汇回最多150亿美元左右，其中需购汇的部分应远小于此规模。我们估计，美国在华直接投资多年来留存的1300亿美元利润中，至少有四分之三即近1000美元已进行再投资，转化为流动性较低的资产；另外的四分之一即300亿美元为相对高流动性的存款和应收账款等资产。我们再假定，其中一半都会因税收优惠而汇回美国，其规模也就是150亿美元左右。更何况，正常情况下，特别是经历811汇改以来的人民币汇率波动，这部分资产可能已经采取了美元资产的方式，因此真正需要购汇的部分应远小于此规模。考虑中国外汇市场月均1500亿美元的购售汇交易规模，这对人民币汇率带来的直接影响较小。

　　三、税改对中国的间接影响分长期和短期两个方面

　　短期看，特朗普税改对中国的间接影响主要体现在对美元指数的影响上。有观点认为，如果美国企业在海外的3万亿美元留存利润大规模汇回美国，可能会显著推高美元指数，从而通过篮子货币的机制对人民币汇率产生压力。

　　问题的关键还是在前者，即估算有多少海外留存利润可能会汇回美国，其中又有多少需要从其他货币，特别是欧元、日元、英镑和瑞朗等美元指数主要构成货币兑换为美元。从目前的估算看，3万亿美元的海外留存利润中，有至少三分之二已进行再投资，其余的近1万亿美元是以比较高流动性的资产方式存在，参考2005年税收优惠假期的经验，预计最乐观估计会有9000亿美元汇回，中性估计为5000亿美元，谨慎估计为2500亿美元汇回。从常理和苹果等上市公司的实际情况来看，这部分高流动性的海外利润多以美国国债、公司债或机构债等美元资产形式持有，因此，真正需要发生兑换的部分可能仅占10%左右，也就是500至900亿美元。近期税改取得关键性进展后，美元指数表现得相对来说波澜不惊，从一个侧面证明了国际市场对这一问题的看法和解读。

　　长期看，特朗普税改对中国的间接影响主要体现在对增量直接投资分配的影响上。毫无疑问，特朗普税改的税收优惠力度够大，未来当一个企业家要做在哪里开办企业进行直接投资时，美国的税收优势明显。但我们认为这一点对中国的负面影响并不明显，甚至将带来正面效应，原因如下：

　　一方面，中美之间的要素禀赋和比较优势不同，在吸引直接投资方面并不存在明显的正面冲突。根据德勤收集全球逾500名制造业高管的反馈所发布的《2016全球制造业竞争力指数》来看，继2010年和2013年之后，2016年中国第三次被列为最具竞争力的制造业国家，中国的优势主要来自于五方面：高研发支出、低成本与政府支持的先进的电子制造业、中产阶段扩大形成强大的国内产品消费需求、强大的原材料供应基地、具竞争力的物质基础设施。由下图可见，至少在制造业企业高层的眼中，中国当前所处的位置是，和美日德相比，成本竞争力非常强，但软实力明显不足；和其他新兴市场比，软实力较强。美国税改优惠在未来更加可能是在美、德、日之间造成一个重新布局的局面，而非中美之间。