天风证券2018年策略：ROE慢牛搭台 中盘股凤凰涅槃

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　　徐彪：纲举目张，执本末从——元亨利贞 | 天风证券2018年度策略会【主论坛纪要】

　　天风研究

　　2017年赚的什么钱？

　　通过拆解A股各主要股指、各行业2016年三季度至2017年三季度涨跌的盈利与估值贡献程度来看，盈利对于股价上涨的贡献显著地更为突出。市场赚的是盈利增长的钱。

　　2018年能赚估值提升的钱吗？

　　（1）不管是中国的数据、还是美国的数据，社会融资需求的变化都对十年期国债收益率的走势具有不错的解释力和领先性。以全社会总债务水平表现的融资需求已经开始回落，并且在严控地方政府债务、房地产投资销售回落、债转股大规模推进置换融资需求的背景下，融资需求的增速保持低位甚至进一步回落是大概率的事件，伴随明年通胀预期和金融监管的靴子落地，利率水平有望从高位回落。

　　（2）利率上行在大多数情况下对于大盘股的估值更有优势，利率下行在大多数情况下对于小盘股的估值更有优势，但这是相对的概念。当利率下行的时候，小盘股能不能赚估值提升的钱，取决于导致利率下行的原因。

　　（3）随着金融监管和通胀预期的靴子落地，叠加融资需求的回落，利率水平有望从高位缓慢下行。此种情况下的利率下行，不同于15年上半年，难以提升甚至不排除降低风险偏好，市场依旧要赚业绩的钱而非估值的钱，类似14年上半年的利率下行（不同之处在于这一次经济相对具有韧性，利率的回落也是温和的）。因此明年的利率下行意味着市场风格将偏向中小股票，但业绩确定性依旧是核心矛盾，小股票内部将剧烈分化。

　　ROE慢牛搭台，中盘股凤凰涅槃

　　（1）进入2018年，经济小幅回落基本已经达成共识，在此种背景下，企业盈利增速由于基数原因也会平稳下滑，但产能周期底部逐渐抬升的过程里，总资产周转率将支撑ROE维持在相对更为甚至再上台阶，为慢牛搭台。

　　（2）2010年中开始净利润率逐渐走平，总资产周转率在产能周期的带动下支撑ROE维持在相对高位，与目前甚至明年的情况非常相似。但由于09年开始的大规模经济刺激，基建投资和房地产投资分别在09年中、10年中达到50%和40%的高位，同时企业部门资本开支也快速上升，最终导致通胀的飙升、货币政策的收紧和利率的上行，市场震荡下行。这一次的不同之处在于政府部门通过逆周期调节提前收敛了基建和房地产投资，同时企业部门在寒冬过后增加资本开支的并不果断，导致经济温和复苏同时保持韧性。

　　（3）13-15年是小盘股的天下，16-17年是大盘股的盛世，市场风格极度偏执，进入18年，放弃风格的执念，中盘成长股将凤凰涅槃。以中证500为代表的中盘股指数，16年开始与沪深300的盈利增速裂口维持在30%以上的高位，但在大股票的偏执风格下，中证500与沪深300的估值裂口却已经大幅收窄到之前的一半。向前看，盈利的角度，经济环境、政策环境正在向更有利于中证500而非沪深300的趋势发展，明年具备业绩确定性的中盘股将崛起，继续赚业绩的钱。

　　（4）所谓“凤凰”才能涅槃，“丑小鸭”只能继续蛰伏。18年即使利率回落也难以赚估值提升的钱。因此，能够涅槃的中盘股必须也是具备业绩确定性的细分领域龙头公司，分化不可避免，讲故事的公司仍然不会有春天。

　　配置策略：金融“守正”，成长“出奇”

　　明年市场的主要特点是ROE维持相对高位，为慢牛行情搭台，同时利率从高位回落，对小盘股相对有利，但小盘股仍然难以赚估值的钱，业绩为王、确定性为先、精选中小市指股票成为下一阶段市场的主要矛盾，因此，配置策略上，我们建议金融“守正”，成长“出奇”。具体推荐关注的行业包括：银行、军工、机械、环保、传媒等。

　　风险提示

　　实际经济总需求超预期下行、朝鲜半岛黑天鹅。

　　1、2017年市场回顾：A股赚的什么钱？

　　1.1． 以大为美，市场上演冰与火之歌

　　2017年，以上证50（+25.75%）、沪深300（+21.32%）为代表的大盘蓝筹股走势显著优于以中证1000（-17.36%）、创业板指（15.01%）为代表的中小盘股；上证综指、中小板指、深证综指同样相对创业板指与中证1000取得超额收益。在申万风格指数中，大盘股的涨幅亦领先于中盘股、小盘股；剔除新股、次新股后的2929只A股仅有668只年内上涨（截至2017年12月6日），A股涨跌幅中位数-20.23%，呈现出明显的结构化行情。

　　1.2． 市场赚的什么钱？“盈利驱动，业绩为王”

　　通过拆解A股各主要股指、各行业2016年三季度至2017年三季度涨跌的盈利与估值贡献程度来看，盈利对于股价上涨的贡献更为突出。市场赚的是盈利增长的钱。

　　（上图剔除了利润同比增长过快的采掘、钢铁，二者分别以36%、10%的涨幅，在28个申万一级行业中位居涨跌幅榜的第2和第11位。）

　　另一方面，从申万风格指数来看，绩优、低市盈率、低市净率的低估值绩优股表现明显优于亏损股、高市净率、高市盈率个股。

　　1.3． 行业表现：消费领涨、板块轮动

　　截止12月6日，A股28个一级行业中，有9个行业上涨，19个行业下跌。上涨行业主要包括食品饮料（+41.18%，涨幅第一）、家用电器（36.74%，涨幅第二）、电子等白马股密集的大消费领域，钢铁（22.99%，涨幅第三）、有色、建材等受益于环保限产涨价的周期行业以及受益于市场利率回暖、股市反弹的非银金融（22.01%，涨幅第四）与银行业；跌幅居前的行业则分别是纺织服装（-24.12%）、传媒（-22.08%）与综合（-21.21%）。

　　市场结构上来说，今年以来市场最大的特点是大类板块的轮动和结构性机会。1-2月的周期，3月的消费，4月的周期，5月的大金融，6月的消费，7-8月的周期，9-10的消费，11月的周期。不管期间指数如何，都有一个绝对占优的大类风格出现。

　　1.4． 其它大类资产与海外市场回顾

　　2017年，白马领涨的A股市场在全球范围内的表现并不抢眼，港股、美股在科技股的带动下一路走高。

　　外汇方面，美元指数下跌，欧元、英镑、澳元、人民币、日元兑美元均升值，美元兑人民币年初至9月持续贬值，9月以来震荡走平；欧元、英镑、澳元兑人民币升值，日元兑人民币贬值。

　　大宗商品方面，国内主要商品黑色系表现强势；国际主要商品铝、铜、金领涨。

　　债券方面，2017年中美利差走扩，美、英、德、法、日十年期国债利率震荡走平。

　　2、2018年能赚估值提升的钱吗？

　　从经典的DDM股利折现模型出发，股票的估值取决于预期回报率，而预期回报率=无风险利率+风险溢价。前者我们用十年期国债收益率代替，后者我们用来衡量市场的风险偏好。

　　2017年市场持续赚盈利增长的钱，而同时大部分行业和股票处于估值平稳甚至杀估值的阶段。进入2018年，这一情况会不会有所改变？市场能不能开始赚估值提升的钱？

　　2.1． 利率水平能否从高位回落？

　　今年以来十年期国债收益率经历了三轮快速上行，年初的1-2月、4-5月、以及10月初至今。其中有经济基本面的因素、有金融去杠杆的影响、也有通胀预期的干扰，但问题的关键不是解释过去，而是展望18年，接近4%的利率水平能否从高位逐步回落？

　　从问题的本质出发，利率是货币的价格，价格由供需决定，对于货币来说，供给来自央行，相对稳定，波动小；需求来自住户部门、企业部门、政府部门的融资需求。

　　所以利率在相对短的周期内可能受到金融周期（13年下半年的钱荒、16-17年的金融去杠杆）的影响，但终究要回归基本面的因素，即全社会的融资需求。

　　不管是中国的数据、还是美国的数据，社会融资需求的变化都对十年期国债收益率的走势具有不错的解释力和领先性。逻辑在于：

　　（1）当融资需求快速提升的时候，一方面可能推升通胀，导致经济过热，另一方面杠杆水平的攀升可能引发债务的风险，所以央行在看到这样的情况后，往往要开始收缩货币政策或是释放相应的信号，于是交易员们开始大量卖出债券，利率上行。

　　（2）当融资需求快速下降的时候，经济也会在稍晚出现回落，于是基本面不再支持持续处于高位的利率水平。另外，融资需求的回落意味着贷款需求和价格（贷款利率）的下行，对于银行来说，配置贷款的吸引力下降，而配置债券的吸引力则提升，大量资金开始配置债券后，利率也会开始下行，关于这一逻辑更深入的探讨可以参考天风固收孙彬彬团队的研究成果。

　　在下面的两张图中，我们用居民部分+企业部门+政府部门债务总量的增速代表中国融资需求，用国家总债务的增速代表美国融资需求，可以比较清楚地观察到融资需求的增速对于十年期国债收益率具有比较好的解释力和领先性。

　　从图18中可以观察到，以全社会总债务水平表现的融资需求已经开始回落，并且我们有三个理由认为，融资需求的增速保持低位甚至进一步回落是大概率的事件：

　　第一，对于基建（PPP）和地方政府债务的监控可能继续升级

　　2017年的基建投资增速从年初的21.26%快速下滑到10月的15.85%，不管是微观的基建项目、还是宏观的财政数据，再加上对于PPP项目的严格规范，政府收缩基建的政策方向已经十分明确。在经济去杠杆的过程中，化解地方政府债务风险是重中之重，作为726讲话中三大攻坚战之一的风险防控，必定是延续几年的政策主线，可以预想未来对于地方政府债务的监控将继续升级。

　　第二，房地产投资增速温和下行，相关融资需求也回落

　　土地购置费去年下半年以来的快速增长，是房地产投资保持韧性的原因之一，但土地购置费的领先指标（领先一年左右）去年年底已经见顶，因此，合理推测是年底开始土地购置费的增速大概率开始回落，对房地产投资的支撑也同时减弱。但另一方面，由于房地产库存水平仍然相对较低，因此明年房地产投资大概率是温和下行，对应产业链的融资需求也将回落。

　　第三，债转股的大规模推进将置换高资产负债率企业的再融资需求

　　过去几个月，天风策略定期发布《三大政策主线高频跟踪》，包括环保、混改、债转股。其中债转股的争议最大，16年两会开始，债转股开始进入大家的视野，但截至目前市场化推进不过千亿规模左右，于是投资者对于债转股的预期非常低迷。

　　债转股会否大规模推进是目前分歧最大的地方。从中央金融工作会议和“726”讲话中习主席的两次表态来看，经济去杠杆一定是贯穿几年的战略部署。经过一年多的努力，我们看到的情况是企业部门资产负债率的走平，也就是说我们目前完成了“控杠杆”，但下一步更艰巨的任务是“去杠杆”，自上而下推动债转股是去杠杆的一大利器。就如同15年两会提出的PPP，15年中央经济工作会议提出的供给侧改革，16年中开始的环保督查，起初都是雷声大雨点小，但最终大家会发现，国家战略部署的任务，可能会放慢步子，但永远不会缺席。

　　2.2． 利率下行是否意味着小盘股一定能赚估值提升的钱？

　　2.2.1． 利率的变化在大多数时间里对风格的判断具有指导意义

　　我们通过小盘股PE与大盘股PE的比值来区分风格的变化，叠加10年期国债收益率。下图中两者表现出了非常明显的负相关性，即在大多数情况下，当无风险利率下降的时候，小盘股PE相对大盘股PE上升更快。相反，当无风险利率上升的时候，小盘股PE相对大盘股PE下降更快。

　　事实上，资金利率绝对水平的变化对不同风格股票产生的迥异影响，可以从现实的企业经营中观察到。当无风险利率上升的时候，往往意味着国内的流动性趋紧，资金利率在不断抬升，借贷成本的上升随后将反应在企业的财务报表中，同样面对资金价格的抬升，大型企业往往可以依靠自身的信用和资产的抵押，获得成本相对低廉的资金，而中小企业在这一过程中则只能面对高企的融资成本。相反，在无风险利率下行，也即资金价格下降的通道中，相对大型企业，中小企业的融资环境通常具有更大的改善空间。

　　所以，在大多数情况下，当利率下行的时候，小盘股的估值相对大盘股的优势更明显。

　　2.2.2． 但也存在一些特殊情况，核心矛盾会发生变化

　　案例1：利率上行但小盘股趋势性占优

　　时间：2012年下半年-2013年末

　　背景：央行降息降准刺激经济但金融监管致使无风险利率持续抬升

　　核心矛盾：创业板外延并购大幕开启，业绩具备强确定性。

　　图形上显示2012下半年-2013年末，十年期国债利率处在上行阶段。事实上，由于经济增速降档，2012年上半年央行两次降息两次降准，但依然没能阻挡资本成本的提升，其后无风险利率经历了一年半的上行期。按照常识判断，这一阶段大盘股相对于小盘股有相对收益，但图形显示，这一时期申万小盘PE/大盘PE是在向上走的。我们认为其中的核心原因在于外延并购的兴起（2013年为“并购元年”），创业板的牛市也就此拉开序幕。这是在利率上行期看到的大盘股向小盘股的“风格切换”。

　　案例2：利率下行，但小盘股赚的是业绩的钱

　　时间：2014年上半年

　　背景：金融监管靴子落地叠加衰退性宽松，利率顶部回落

　　核心矛盾：经济回落导致的利率下行抑制了风险偏好，即使利率回落，估值也难以提升。

　　案例3：利率下行，但小盘股赚的是估值的钱

　　时间：2015年上半年

　　背景：经济快速回落的情况下，央行连续降准降息。

　　核心矛盾：大量的流动性脱实入虚，流入A股市场，市场风险偏好提升同时利率下行，市场赚的是估值提升的钱。

　　2.3． 核心结论和判断

　　第一，利率上行在大多数情况下对于大盘股的估值更有优势，利率下行在大多数情况下对于小盘股的估值更有优势，但这是相对的概念。

　　第二，当利率下行的时候，小盘股能不能赚估值提升的钱，取决于导致利率下行的原因。

　　第三，随着金融监管和通胀预期的靴子落地，叠加融资需求的回落，利率水平有望从高位缓慢下行，（不同之处在于这一次经济相对具有韧性，利率的回落也是温和的）。此种情况下的利率下行，不同于15年上半年，难以提升甚至不排除降低风险偏好，市场依旧要赚业绩的钱而非估值的钱，类似14年上半年的利率下行（如下图的情况）。因此明年的利率下行意味着市场风格将偏向中小股票，但依旧要寻找业绩确定性高的，小股票内部将剧烈分化。

　　3、ROE慢牛搭台，中盘股凤凰涅槃

　　在经历了12-16年连续五年的ROE回落后，A股终于在去年Q3迎来了久违的ROE反弹周期。进入2018年，经济小幅回落基本已经达成共识，在此种背景下，企业盈利增速由于基数原因也会平稳下滑，但ROE能否继续提升，为慢牛搭台？

　　3.1． 盈利增速基数原因回落，但ROE维持高位

　　随着经济去杠杆进入深水区和PPI的高位回落，净利润率和资产负债率对于ROE的支持将逐步回落，总资产周转率的触底反弹成为未来ROE维持高位甚至进一步上行的关键因素。

　　我们以在建工程的累计同比增速作为衡量产能周期的指标，当在建工程的增速底部企稳的时候，制造业投资的增速（代表需求）开始慢慢超过固定资产形成（代表供给）的速度，需求超越供给，于是单位资产产生的收入逐步提升；当在建工程的增速触及顶部的时候，制造业投资的增速（代表需求）开始慢慢落后于固定资产形成（代表供给）的速度，供给超越需求，于是单位资产产生的收入见顶回落。

　　目前我们正处于产能周期的哪个阶段？未来会如何？ROIC和CAPEX等制造业投资或者在建工程的领先指标显示，目前产能周期处于2012年以来的底部阶段。五大周期行业的在建工程开始出现底部抬升。未来整个在建工程蓄水池的水位将从底部开始企稳回升，从而需求增加的速度快于产能形成的速度，总资产周转率、ROE持续复苏。

　　3.2． 为何2010-2011年ROE维持高位，但没能搭台，市场整体表现糟糕

　　以09到11年的情况为例，ROE的反弹同样经历了驱动力的切换——从初始的净利率（PPI）反弹，到随后的总资产周转率反弹。具体来看，非金融A股在建工程的增速在底部区域和反弹的初始阶段里，需求增加快于供给，单位资产产生的收入也就是总资产周转率持续反弹，随着在建工程增速在11年下半年达到顶部区间，固定资产形成的速度开始超过资本投入增加的速度，供需关系逆转，于是单位资产产生的收入开始下滑，对应总资产周转率和ROE也同时见顶。

　　为何2010-2011年ROE维持高位，但没能搭台，市场整体表现糟糕？2010年年中开始，净利润率逐渐走平，总资产周转率在产能周期的带动下支撑ROE维持在相对高位，与目前甚至明年的情况非常相似。但由于09年开始的大规模经济刺激，基建投资和房地产投资分别在09年中、10年中达到50%和40%的高位，同时企业部门资本开支也快速上升，最终导致通胀的飙升、货币政策的收紧和利率的上行，市场震荡下行。

　　相反，这一次与01-11年最大的区别在于两个方面：

　　其一：由于企业刚刚从通缩和产能过剩泥潭里爬出来，再叠加严格的环保督查和限产，企业的观望情绪还比较严重，因此增加资本开支的行动也总是犹豫不决。17Q2、Q3企业把更多的钱用于购买理财产品，以及受价格提升影响连续补充存货，于是从资本开支向在建工程转化的时间也会被拉长，在建工程反弹的斜率放缓、可持续性加强，且对通胀的影响较小。

　　其二：政府对于经济的逆周期调节取得了不错的成效。与09-11年大干快上不同，在居民消费和净出口相继复苏的情况下，政府部门有意识的收敛今年的财政支出、加强PPP监管、施行房地产长效机制，放缓了房地产和基建的投资，使得今年的经济在消费需求和出口需求的拉动下保持了相对平稳的增长。

　　3.3． 放弃风格的执念，继续赚业绩增长的钱

　　13-15年是小盘股的天下，16-17年是大盘股的盛世，市场风格极度偏执，进入18年，放弃风格的执念，中盘成长股将凤凰涅槃。以中证500为代表的中盘股指数，16年开始与沪深300的盈利增速裂口维持在30%以上的高位，但在大股票的偏执风格下，中证500与沪深300的估值裂口却已经大幅收窄到之前的一半。向前看，盈利的角度，经济环境、政策环境正在向更有利于中证500而非沪深300的趋势发展，明年具备业绩确定性的中盘股将崛起，继续赚业绩的钱。

　　第二部分中已经分析，在类似14年初利率高位回落的背景下，整体估值并不能提升，小盘股的估值只是相对更占优，因此小盘股依旧赚的只能是业绩的钱，在此基础上，比较盈利和估值的情况，中证500是我们明年最为看好的指数。

　　所谓“凤凰”才能涅槃，“丑小鸭”只能继续蛰伏。18年即使利率回落也难以赚估值提升的钱。因此，能够涅槃的中盘股必须也是具备业绩确定性的细分领域龙头公司，分化不可避免，讲故事的公司仍然不会有春天。

　　具体来看，目前中证500指数成分的平均市值是167亿，Q3整体业绩增速43%，整体TTMPE估值34X，按照明年业绩计算，估值已经回到30倍以下，而成分股过去一年平均跌幅1.7%。但是换个角度看，中证500成分股业绩增速中位数为20%，业绩增速的平均数高达102%，这就说明中证500指数内部本身也存在严重的分化，不是所有中盘股都能“涅槃”。

　　另外再次需要提醒大家的是，一批公司收购资产的业绩承诺即将到期，从过去完成业绩承诺的公司的案例来看，到期后贡献利润的情况几乎都不理想，这些“丑小鸭”只能继续蛰伏。 

　　4、配置策略：金融“守正”，成长“出奇”

　　明年市场的主要特点是ROE维持相对高位，为慢牛行情搭台，同时利率从高位回落，对小盘股相对有利，但小盘股仍然难以赚估值的钱，业绩为王、确定性为先、精选中小市指股票成为下一阶段市场的主要矛盾，因此，配置策略上，我们建议金融“守正”，成长“出奇”。

　　4.1． 行业估值水平历史序列

　　估值方面，从PE历史序列来看（除周期），截止11月末，目前估值高于12年以来中位数的一级行业有机械设备、建筑装饰、公用事业、交通运输、汽车、家用电器、食品饮料、银行、非银金融、计算机、通信（明显）；

　　低于12年以来中位数的一级行业有电气设备、国防军工（较明显）、轻工制造、农林牧渔、纺织服装、休闲服务、商业贸易、医药生物、房地产、电子（较明显）、传媒（明显）

　　从周期行业PB历史序列来看，截止今年11月末，目前估值高于12年以来中位数的一级行业有钢铁（较明显）、建筑材料；

　　略低于中位数的有采掘、有色金融、化工。

　　4.2． 一级行业近两年表现回顾

　　过去两年跌幅都排在前三分之一的一级子行业包括传媒、计算机、国防军工、电气设备、机械设备。

　　过去两年涨幅都排在前三分之一的一级子行业包括食品饮料、建筑材料、家用电器、银行、有色金属；

　　4.3． 基金持仓情况回顾

　　主动偏股型基金的配置上，回顾各行业的历史超配情况来看，截止17年三季度末，电子、有色金属超配情况为09年一季度以来的最高位，食品饮料、家用电器、医药生物等行业的超配情况处于相对高位；银行、采掘、交运、化工等行业低配。

　　基金重仓持有的101个申万二级行业中，三季度超配行业排名前五的分别为饮料制造、电子制造、白色家电、光学光电子、稀有金属；低配前五分别是石油开采、证券、电力、煤炭开采、房地产开发。

　　4.4． 重点推荐行业和板块

　　4.4.1． 银行

　　银行股今年表现不错，但估值仍然偏低，年底估值切换后0.9XPB左右，且在基金持股上仍属低配，我们认为明年依然可以作为底仓进行防御，整体估值有望向历史中位数1.2XPB回归。

　　基本面上，至少过去5年，对银行压制最大的无非息差缩窄和不良率提升两方面，但今年以来均看到了改善。息差从今年一季度开始企稳并小幅回升；不良率经历了去年下半年以来的去杠杆，从今年稳中有降，关注类贷款占比也明显下降。

　　另一个重要扰动因素是金融监管，但市场对此有较充分预期。随着资管新规征求意见稿出台，靴子落地，之后最多是细则的完善。

　　18年债转股有望成规模展开，银行在市场化债转股中拥有较大主动权，有望进一步改善不良率。这可能是目前预期差最大的地方。

　　4.4.2． 军工

　　军工板块过去两年分别是跌幅第5和跌幅第4的板块，我们认为从军民融合、国资国企改革等政策推进，以及军工装备本身的周期规律来看，明年板块有望迎来像样的反弹。

　　政策面看，今年1月成立军民融合发展委员会之后已经召开两次全体会议，今年在军工领域混改、科研院所转制、资产证券化、高端装备、军民融合等方面出台多项重磅政策，有望在未来几年取得进展。

　　全球范围看，国防投入在加大，装备建设有望步入新周期，我国军费水平及军贸领域有上升空间。一方面可关注订单增加、产能扩大下的主战装备；另一方面民参军有望借新型号新装备重回高景气。

　　4.4.3． 机械设备

　　机械设备板块过去两年分别是跌幅第9和跌幅第7的行业，目前估值在12年以来均值的附近，在基金持仓中略有超配但超配不多。我们认为明年机械设备在走“量”和走“新”两条思路下，有望实现补涨。

　　机械配置的第一条思路聚焦战略新兴产业。比如明年新能源车趋势向好的情况下，锂电设备有望持续收益；另外半导体设备、3C自动化等也值得关注。

　　高端装备领域如工业机器人、核电等有望继续获政策扶持。

　　基建领域关注轨交设备。铁路行业规律是基建先行，4-5年之后带动设备需求。目前来看铁路线路投资高峰在2013-2015年，对应2018-2020设备需求，其中城市轨道交通占比可观。

　　4.4.4． 环保

　　环保与公用事业一级行业估值目前略高于12年以来均值，板块16年跌幅在前十，17年处于中列。机构持仓单看二级子行业环保，则处于低配状态。

　　策略角度主推工业环保设备。主要逻辑不变：第一，本轮环保地方政府重视程度极高。第二，环保督查和已出台的限产文件力度持续加大，目前来看执行力度也很高。第三，随着环保督查大面积进入整改阶段，会催生对工业环保设备的需求。第四，明年起环保费改税，执法刚性和标准都会提高。

　　另外由于今年冬天煤改气导致的北方气荒，明年LNG和管道天然气价格价格中枢有望上移，同时利好上游的煤层气开发。

　　4.4.5． 传媒

　　传媒过去两年分别是跌幅第1和跌幅第2的行业，估值也明显低于12年以来的中位数；基金持仓目前也在标配附近。应该说，当前位置传媒板块具有一定的安全边际，可作为明年的弹性品种。

　　传媒行业过去依靠大量的外延并购获得增长之后，这两年处于消化商誉和市场“清算”的阶段，未来将逐步回归消费属性。

　　主要推荐细分行业的龙头企业，如游戏、影视（网络剧爆发）、营销等。

　　5、风险提示

　　实际经济总需求超预期下行、朝鲜半岛黑天鹅

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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