海通策略：央行定向降准市场稳中向好 看好金融消费

　　来源：微信公众号 荀玉根-策略研究

　　核心结论：①长假期间，道指继续上涨源于经济数据好和税改推进，恒指大涨源于节前央行定向降准，海外机构纷纷上调中国经济增速预测值。②央行定向降准，政策面和资金面整体向好，PMI数据回升、三季报预告较好，基本面平稳。③中枢抬升震荡市的格局未变，6月初提出的震荡市向上波段未结束，市场稳中向好，振幅有望向上拓宽。重视业绩和估值的匹配，看好金融、消费白马、建筑。

　　稳中向好

　　9月份A股表现整体平稳，上证综指、沪深300、中小板指、创业板涨幅分别为-0.35%、0.4%、3%、1%。国庆节长假期间，海外股市普遍大涨，美股再创历史新高，恒生指数超越2015年6月高点，离2007年的历史高点又进一步。对于节后的A股，我们认为市场有望稳中向好。

　　1．   假期海外股市大涨，海外机构上调中国经济预测

　　国庆长假期间海外股市普遍大涨。国庆长假期间，美国、香港、欧洲股市普遍大涨。美股再创历史新高，标普500、道琼斯工业指数、纳斯达克指数累计涨幅分别为1.3%、1.6%、1.5%。恒生指数大涨，节日期间累计涨幅达3.3%，最高达28626点，创08年金融危机以来新高。欧洲三大股指同样普遍上涨，英国富时100、法国CAC40指数、德国DAX指数分别涨幅达1.8%、0.9%、1.1%。美股表现较强，原因在于经济数据强劲，且特朗普税收改革的希望重燃。美国9月失业率持续走低至4.2%，低于预估的4.4%，和前值4.4%。美国8月耐用品订单环比终值增2%，高于市场预期值的1.7%。美国8月贸易赤字也从7月份的436亿美元下降至424亿美元，比之前市场预期的426亿美元更低。此外，特朗普税改预期升温，美国众议院通过了2018财年1.1万亿美元的预算决议，税改取得首个实质性进展。并且美国参议院预算委员会批准了2018财年的预算提案，该提案旨在推进税改进程。如果特朗普税改计划顺利推进，将有利于提高美国企业盈利，刺激美国经济增长并且降低失业率。港股大涨，主要受益于节前央行宣布对普惠金融实施定向降准政策，10月3日港股的金融、资讯科技板块大涨，单日涨幅分别达3%、2.9%。10月第一个交易周，港股的消费品制造、资讯科技、金融、地产板块涨幅居前，累计涨幅均在4%以上。

　　海外机构纷纷上调中国经济增速预测。从2016年以来，A股、港股、美股、欧洲股市同步向好，核心源于经济增长预期持续改善。国际机构惠誉近期表示，全球经济在今年取得显著改善，其中中国2016年中期以来进出口增速的上行是全球贸易发展的因素之一，该机构预期2017年全球经济增速为3.1%。近期国际机构纷纷上调对中国经济增速的预期，普遍预期今年中国经济将实现6.7%或6.8%的增长，其中摩根大通和野村证券把中国全年经济增速预期由6.7%上调至6.8%，亚开行将2017年和2018年的中国GDP增速分别由6.5%和6.2%上调至6.7%和6.4%，渣打银行将2017年中国经济增速预期从6.6%上调至6.8%，花旗银行也将中国2017年全年GDP增速预测值也从6.6%调高至6.8%。实际上，今年以来海外投资者对中国经济增速和股市的预期在持续改善中。我们每周都在跟踪A股各类投资者资金的进出，2638点以来整体上进出平衡，故称为震荡市（我们对震荡市的定义：指数小涨或小跌，且资金进出整体平衡，其他可定义为牛市或熊市），不过结构上我们一直强调，港通北上的资金、保险、公募基金专户（主要增量来自银行）一直在缓慢增加。截至9月底，2017年以来陆港通北上资金累计金额已经达到1660亿元，远超2016年同期的445亿元，陆股通累计成交额占A股整体成交额的1.6%，明显高于2016年的0.4%。从月度数据来看，2017年1-5月份，陆港通北上资金月平均约148亿人民币，而6-9月为232亿人民币，北上资金的流入速度在加快。

　　2．    国内基本面平稳，定向降准释放流动性

　　PMI数据回升、三季报预告较好，国内基本面平稳。9月份公布的8月工业增加值回落至6%，低于预期的6.6%，部分投资者开始担忧经济增长下行压力。但最新公布的PMI数据仍表现较好，9月份制造业PMI为52.4，明显高于8月的51.7，显示制造业景气回暖。其中生产、新订单、新出口订单分项指数分别为54.7、54.8、51.3，均在临界值至上，并且较上月继续提高。观测微观的企业盈利数据，截至目前，A股共有1287家（38%）的上市公司公布了三季报业绩预告，其中预增、续盈、略增、扭亏上市公司占比75%。根据已经披露三季度业绩预告的公司净利润数据测算，这部分企业在17Q3的整体净利润平均增速约55%，而这部分上市公司在17Q2/17Q1/16Q4的整体净利润同比增速分别为45%/50%/55%，可见盈利趋势平稳。全部A股中报净利同比增速、ROE（TTM）分别为16.6%、10%，我们测算2017年全年A股净利同比增速为14%、10.2%。以一个5-10年的中周期角度观察，A股的净利润同比和ROE已经结束2010-11年开始的下行周期，2016年中开始逐步走出圆弧底，2017-18年逐步确认步入圆弧底的右侧。具体分析详见《ROE已经步入圆弧底右侧——17年中报分析-20170831》、《中国目前类似日本1975-89年初期？——多资产视角看股市-20170913》。

　　央行定向降准，政策面整体向好。9月30日央行宣布对普惠金融实施定向降准政策，对前一年普惠金融领域贷款余额或增量占比达到1.5%的商业银行降准0.5个百分点，另外对前一年普惠金融领域贷款余额或增量占比达到10%的再降准1个百分点，上述措施将从2018年起实施。回顾历史，共有7次定向降准，其中2014年有两次单独定向降准，在2015年有4次在全面降准的同时实施了定向降准，此外在2015年6月28日在降息的同时也实施了定向降准。我们主要观察3次单独定向降准后的市场表现，这3次定向降准分别发生在2014/4/25、2014/6/16、2015/6/28。这三次定向降准之后一周上证综指均下跌，行业上银行、非银金融板块表现较好。这次的定向降准相对于之前，对金融机构的覆盖面更广，根据央行答记者问，此次定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行。从政策面和资金面的变化来看，定向降准确实是边际上的好转，而且有助于市场情绪的改善，国庆长假期间，港股的表现已经验证，尤其是9月底定向降准后10月第一个交易日，港股的金融股大涨。

　　3．    投资策略：稳步前进

　　市场稳中向好，保持积极。2016 年1月底上证综指2638点以来，我们中期观点一直未变：单边下跌熊市结束、步入震荡市，盈利增长推动震荡中枢抬升。短期观点灵活，6月4日《再次开启多头思维》我们将短期观点由谨慎转向乐观，提出震荡市向上波段开始，核心逻辑是资金面稳中趋好、基本面数据不差、改革推进。目前这三个逻辑并未破坏，并且定向降准使得资金面再次变好，9月PMI数据以及三季报业绩预告较好，有助缓解投资者9月份对基本面数据的担忧，国庆节日期间外围股市普遍大涨，有助市场情绪上升。从市场情绪指标看，9月最后一周A股成交量、换手率分别为400亿股、242%左右，处于2638点以来震荡市的中等水平，偏股混合型公募基金仓位84%，处于震荡市的偏高位置。观察市场的波动，上证综指年度低点到高点的振幅历史最低为25%。考虑市场监管加强的影响，2016年上证综指的主要振幅区间约20%，而2017年以来上证综指振幅仅12%，基本面没有明显恶化的情景下，市场振幅更可能向上拓宽。回顾2016年1月底以来震荡市的三次明显回调，均是累积一定涨幅后，因为政策面变紧而出现。目前而言，短期政策面偏暖，市场环境较好，十九大之后则需关注国内金融监管动向及美联储缩表进展。

　　重视业绩和估值的匹配，看好金融、消费白马、建筑。回顾2016年1月底2638点以来的行情，股市、房市、汇率均上涨，三类资产价格齐涨的现象就是资产价格重估。05-07年、09-10年曾经出现过两次，前两次的背景是经济步入复苏繁荣期，这一次是经济增速止跌走平、企业盈利明显改善。个股表现分化，上涨的个股主要是各行业龙头公司，业绩企稳回升、估值修复，因此估值和盈利的匹配是核心。多个行业轮涨一遍后，金融、消费白马的估值业绩匹配度更优，而且定向降准更利好金融，银行受益于信贷规模增长，券商受益于市场情绪提升。银行中报净利润累计同比为4.9%，PE（TTM）为7倍，PB（LYR）为1.0倍，公募基金中报数据（重仓股样本）显示配置比例仅6.1%，远低于自由流通市值占比的9%。券商股价今年来表现落后，之前我们分析过券商往往在震荡市反弹行情的后半段甚至后三分之一发力，目前仍需重视。消费中家电、白酒业绩较为靓丽，17Q2累计净利同比分别为23%、25.3%，PE（TTM）为21、32倍，估值和业绩匹配度较好。之前我们统计分析过，2005年以来各板块四季度较沪深300指数的超额收益，金融、白酒家电胜出的概率更大，详见下表。此外，从博弈角度出发，仍可关注建筑板块，具备低涨幅、低配置、潜在催化剂三大特征，详见《业绩和博弈的双线思维》、《四季度行情多异动》，此外，新的变化是，定向降准有助利率回落，有利于高资本支出的建筑行业。