监管不单是A股的事儿 根治A股乱象还需厘清宏观金融痛症

　　谈监管 监管A股，不单是A股的事儿

　　来源：新京报

　　杠杆和套利不单是A股的事？

　　“监管”二字，从来没有像今天这样响亮。但近日的A股低迷却一度让刘士余主席的监管新政备受质疑，而众多经济学家也纷纷站队，表态监管路径。不过，作为金融的重要组成部分，股市不过是管窥宏观经济的窗口。一年来，监管机构发文如雪片一般，每个文件的背后都是若干违规和套利的故事。若将这些故事编纂成册，就是一部中国式的金融“创新”大全，想根治A股乱象还需厘清宏观金融痛症。那么，其中症结究竟在哪儿？当真是这届人民不行？

　　无论杠杆还是套利的盛行，归结起来需要几个共同条件：

　　首先，货币超发，资金不容闲置。市场上已无人对超发的事实存在质疑，但对为何超发却有诸多讨论。基础货币投放，配合此前宽松的信贷政策，加之各类金融创新的激励，造就了两倍于GDP的M2。笔者认为，境内金融机构和工商企业仍然普遍处于以规模论成败的阶段。有规模优势的企业在市场地位、展业、融资便利程度等方面都具备天然优势。因此，无论是以负债驱动资产，还是以资产驱动负债，企业都需要借着货币的风口尽快实现自我扩张。这一过程无疑对超发本身进行了强化。到了供给侧改革市场出清阶段，由于难以承受“缩表”之痛，一批看似无风险的投资渠道便从“资金荒”中诞生，从实体企业闲置下来的资金得以在金融市场继续发挥作用。

　　第二，经济疲弱，实体企业投资回报率无法满足收益要求。除了地产等少数行业外，传统行业利润率大幅下滑。新兴行业门槛高，风险大，且规模尚不能承载巨量投资。于是，除了进入房市，大量资金停留在金融市场套利空转，形成了当前形势下风险和收益匹配的最优选择。讽刺的是，实践中还常常出现必须通过杠杆和套利设计，才能将资金方风险、收益要求和企业融资成本相互匹配的情况。

　　第三，监管分置，管理职责和风险可在各市场间转移。随着大投行、大资管概念的普及，金融行业早已进入实质上的混业经营阶段。这种安排自然是双刃剑：各机构跨越自身专业领域，在推陈出新、活跃市场的同时，必然淡化管理职责。但是，这并非是对混业经营的否定。即便在美国这样的成熟市场，分业和混业之辩也是每隔几年就会重演。我国的问题在于分业监管界限过于清晰，造成对跨区域、跨市场业务疲于应对。只能见招拆招，无法未雨绸缪。

　　注册制实现，投资者真能“买者自负”？

　　作为金融市场的重要组成部分，股票市场可谓宏观环境的缩影。

　　从一级市场看，实体疲弱导致拟上市公司质量参差，许多创始人和投资人对行业和公司未来缺乏信心。在处罚力度不足的情况下，实际控制人存在通过美化业绩或不实披露获取高额回报的动力。此前IPO需要数年时间排队。从业绩符合上市条件到排队过会多数需要5年以上的时间，恰好跨越了行业发展的黄金时期。因此，众多企业一上市就面临业绩下滑或者需要通过并购“买业绩”的尴尬。此外，实体企业回报率低，投资者在上市解禁后清仓抛售获取的收益可能远高于成为“中国合伙人”的长期收益。各类乱象背后，有其理性和无奈的一面。

　　从二级市场看，没有资金聚集就没有股票上涨。在货币超发的大背景下，杠杆和配资业务实际满足了投资者、金融机构和市场三方的共同利益。杠杆本身无所谓对错，但过高的比例使得系统的容错性降低。

　　因此，对杠杆的监管更多是从限制比例入手。此外，A股的估值广受诟病，上市公司的稀缺性亦成为众矢之的。但如果注册制实现，投资者能否真的“买者自负”，仍然存在疑问。当前IPO进程明显加快，配合大股东减持政策，应是“维稳”前提下较好的过渡选择。

　　不难看出，金融市场无论秩序还是乱象，是由个体和群体的理性选择相互作用而成。在当前监管分立的状况下，没有统一的政策效果评估体系，各种乱象不是因，而是果。各部门只能从辖区入手，对各类结果进行限制。

　　这种局面的弊端有四：第一，限制“果”，而没有解决“因”，往往达不到解决问题的目的；第二，当下状况是各方进行最优选择的结果，被限制后将迫使各方进行次优选择，这将导致暂时的混乱局面和漫长的秩序重构。在当今市场高度连通下，重构的过程难以预测；第三，多部门的监管力度提升远超预期，部分政策甚至出现急转，对市场信心产生的作用是长期且偏消极的；第四，各部门政策叠加效果无法评估，需要警惕局部风险的发生。

　　除了“打补丁”，监管层还要做什么？

　　无论股市、债市、房市，在当前整肃下市场活力都受到一定影响。这尽管可以稳定局面，在一定程度上起到市场出清的效果，但出清过程必将是痛苦、无趣的，各市场主体应对这一过程有充分的心理准备。

　　货币超发、实体疲弱的顽疾，并非凭某人或某机构之力所能解决，需要漫长的筑底、恢复期。因此，“深化金融改革，完善金融体系”在维护金融安全六项任务中被放在了首要位置，加强监管次之。在市场出清的阵痛期，我们能进行的最好工作，是在防控风险的前提下构建相对健全、完善的金融体系，弥补过去高速发展欠下的制度和管理短板。在此过程中，如何妥善处理存量资产，尤其是多层嵌套、多种资金来源的资产，势必对监管水平和协调能力提出前所未有的要求。

　　本质而言，投资者的诉求在于安全和收益，管理者的诉求在于市场环境，是否存在两全其美的过渡方案，使改革进程变得轻松一些？从历史和其他市场的经验看，除非某些颠覆性产业出现，否则改革难言轻松。

　　站在投资角度，现金为王，学会休息；降低收益预期，从过去粗犷型的投资方式向集约型、精细化转变；在调整中发掘新的业务亮点。站在监管角度，利用难得的窗口期统一协调，完善制度和法律建设，而不是疲于发文件、打补丁，或许能起到事半功倍的效果。笔者认为，改革绝不仅是自上而下的，过往的成功经验往往自下而上。借助多地域、多层次的资本市场局部创新，在守住底线的情况下鼓励先行先试，或许能够探索出新的发展路径。

　　杨晓晨（盘古智库宏观经济研究员）