许维鸿：减持新规后 资本市场应如何“管”？

　　来源： 新京报

许维鸿 中航证券首席经济学家、盘古智库学术委员。曾就职于英国路透集团、中央国债登记结算公司、法国外贸银行集团巴黎总部。2008年回国后，加入国都证券，曾任研究所所长、宏观经济首席研究员。长期从事宏观经济和金融市场研究，研究领域涉及国际宏观经济、国际化背景下的新兴市场发展模式、中国债券市场建设等。

　　【编者按】证监会一纸大股东减持新规落地，市场沸腾。随着此前股市的持续震荡，上市公司主要股东质押股份接近平仓线甚至警戒线的情况不断出现，6月1日，有媒体报道称，交易所已紧盯大股东股权质押爆仓风险，密集发函多家上市公司。

　　监管，被称为股票市场的“看门狗”，却常常难以厘清边界。昔日股市震荡，股民哭喊国家队救市；今日IPO提速，叫停新股发行之声骤起。然而，从上市公司内幕交易到大盘或处慢牛，监管究竟应管什么？股民投资、机构融资，监管者又当以何方为优？作为我国融资的最大平台，管理层在引导股市资金“脱虚入实”的同时又能否培育更多蓝筹股，与股民共享改革红利？继昨日聚焦“大股东减持新规”后，新京报推出第四期“刘士余主席，我想和你谈一谈”，邀请中航证券首席经济学家许维鸿，详谈资本市场的监管走向。

　　近期，证监会刘士余主席与炮轰IPO政策的经济学家共进午餐，与随即发布的一系列新政在时间节点上“意外”巧合，引起市场广泛热议。自刘主席上任伊始，便对中国资本市场司空见惯的“潜规划”秉持零容忍的金融监管态度，在此之下，越来越多的市场利益方和舆论主体，都在通过不同渠道，试图影响证监会未来的监管的方向。

　　令投资者担忧的是，证监会既要继续执行监管政策、却又不得不照顾市场以及投资者对监管的多样化反映，这是否会让初见成效的市场固本清源开倒车？

　　作为一个在中国金融市场工作二十余年的金融老兵，我希望刘主席和其他金融监管者，越是在嘈杂的市场声音下，越要坚守资本市场监管的基本原则，从国家对资本市场的期待入手，从以下三方面梳理未来的监管政策方向。

　　要管什么 负责市场“三公”，而非投资者是否赚钱

　　通俗地说，中国证监会存在的意义，在于禁止任何在股票市场对投资者进行欺诈、提供虚假信息等欺骗行为的活动。套用官方语言，就是促进资本市场的各类主体尽职履责、规范发展，建立并维护市场公开、公平、公正的“三公”原则，从而保护投资者权益。

　　由于历史原因，市场上很多经济学家包括投资者、甚至不乏部分有公信力的媒体，都将保护投资权益的监管目标“简单粗暴”地理解为监管应该对投资者赚钱与否负责，这无疑是一种偷换概念，只适合于极少数市场剧烈波动的情形。而且，证监会也很难在桌面上明确二者的区别，这也是因为以散户为主的投资者结构特色，证监会顾忌广泛市场反应所致。毕竟，从历史经验看，部分声音不分场合、原则的唱多市场，到底是帮了散户？还是害了散户？

　　因此我宁愿建议，我们需把更多精力放在监督证监会是否很好履行了对欺诈和欺骗行为的查处上：自2016年开始的证券行业“监管大年”以来，证监会不仅对上市公司开出100多张罚单，更是加强了对被喻为资本市场Watchdog（看门狗）的证券公司等中介机构的监管——2016年对8家证券公司、6家审计及评估等机构开出了罚单，还对20名证券行业从业人员执行了行政处罚，2017年伊始刘士余主席还公开批评了股市黑嘴。

　　对散户而言，证监会的这一系列举措实际将矛头指向了以往中国证券市场的“拥有各类资源的强势机构和个人”，本质上是保护没有话语权的散户，呈现了向监管的本质回归的大道至简。公道自在人心，要建立中国资本监管的长效机制，现阶段就是要继续打击那些侵害散户利益的上市公司、证券公司、股市黑嘴、不良律所和会计师事务所。

　　从何去管 发展“直接融资”才是证监会首要目标

　　毋庸置疑，中国股市需要各级政府的呵护——不仅包括“国家队”的资金支持，更需要各项税务和监管政策的让利空间。但是，股市参与者必须明白，高层之所以格外重视股市建设，并不是因为股市创造了就业或税收，而是因为股票市场是中国金融“脱虚入实”的重要途径和平台。

　　经济学理论认为，货币供应增速应当与实体经济的货币需求变化相适应，金融必须服务实体经济，而不是在银行体系空转。对应到经济指标上，M2（广义货币）是衡量货币增速的核心指标，而实际GDP增速加上GDP平减指数可以反映实体经济增长对应的货币需求，这里也可以用市场更为熟悉的CPI指标来近似替代GDP平减指数。那么我们就可以得到一个等式，即M2增速应该等于实际GDP增速加上CPI增速。

　　然而，我国在过去二十年的绝大多数年份里，M2增速至少高出GDP+CPI之和两个百分点以上，这是房地产泡沫下资金在金融系统虚拟经济领域里空转的结果。资金空转现象，本质在于我国金融系统结构尚不成熟，以商业银行为主导的间接融资仍然在我国融资结构中占据主体地位，直接融资比重近年来虽有提升，但依然偏低。

　　因此，从决策层角度看，大力发展直接融资、提升直接融资占比，是证监会和证券交易所的首要工作目标，这也是给予A股各项政策优惠的出发点。换言之，推动A股市场存量IPO加速，针对新疆、西藏和贫困地区的IPO绿色通道，都是符合资本市场发展直接融资大方向的，有利于争取中央的更多政策倾斜。

　　当然，加快股市融资只是发展直接融资的一个方面，且IPO提速面临增量资金不足大背景，这与房地产调控以及银行体系的金融去杠杆密切相关。因此，建议证监会将视线更多投向债券市场，大力发展债务工具、提升债务融资比重。一个重要基础设施建设，就是全方位打通银行间和交易所债券市场，推进国内债券市场和衍生品的互联互通。

　　打破债券壁垒的难度，主要在于那些利用两个市场“利率差”套利机构的抵触。直接融资便利化必然动了既得利益者的“奶酪”，这就需要证监会不忘初心、配合一行三会的监管体系改革，优化我国金融基础设施结构，推动金融与实体经济协调发展。

　　不止于管 打造金融4S店：培育蓝筹股的三条创新之举

　　无论是从2016年掀起的证券市场监管风暴，还是一行三会的金融监管体系改革，实际上挑战的都是我国金融市场长期存在的“二元经济”现实，这是金融领域供给侧结构性改革的大战略：一方面，国有经济有政府信用背书、融资便利，但需要混合所有制去行政化提升效率；另一方面，颇具活力的民营经济虽然解决了国家大部分就业问题，但是得不到传统金融机构的优质服务，融资难、成本高。

　　细化股票市场的供给侧改革，就要利用中央和地方的多层次资本市场，通过扩宽中小企业融资渠道，培育多样化的金融中介机构，重视省域经济和县域经济层面的政策细化，紧扣国家一带一路再开放战略，从根本上释放民营经济的活力，实现各具特色的省域经济和县域经济结构性产业升级转型。

　　第一，建设省域经济的直接融资体系，是解决中国经济发展区域不均衡的“供给侧”路径。各省必须建立唯一的中小企业证券化平台，并集中财政力量进行扶持。国务院在今年春节前后推出了指导性的顶层设计文件，即《关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发〔2017〕11号），用以引导省域经济层面的唯一区域性股权市场——文件已经说得很清楚了，建议有志于分享省域经济改革红利的各类机构好好学习，A股散户也应该看看。

　　第二，由于县域经济的直接融资矛盾更突出，无法等中央或省里的政策扶持，这就需要其主动求变，建立服务各县的“金融4S店”，扶持各县域最有潜力的民营企业资本积累。通过多方位调研发现，相对于省会城市和中心城市，县域经济的民营企业融资难问题更加突出，普遍存在“既缺资金、更缺资本”问题；加上很多贫困县的支柱产业都是农业、旅游业和中草药种植业，更需要持续的资本投入。

　　因此，打造金融4S店，不仅有利于金融脱虚入实，更是金融扶贫和产业扶贫的必然之路。多元金融平台应主要由三方面构成，即各省域的商业银行（包括农信社）、投资银行（即证券公司）和县金融服务公司（如县投资公司等），尝试综合运用多种金融工具（如可转债等），科学计量和分配投资风险，为中小企业提供综合“资本+资金”的金融解决方案。证监会对800多贫困县的绿色IPO通道算是开了个好头，应鼓励相关金融机构积极参与更多的针对县域经济的金融创新，如在国家级债券市场发行扶贫债和绿色债、在省级股份转让中心发行可转债等。

　　第三，积极探索“一带一路”跨境产能人民币合作基金模式，激活社会资本。“一带一路”沿线发展中国家居多，促进经济建设和社会发展愿望强烈，但其基础设施、产能投资等重大项目面临着建设能力不足、资金短缺等问题。长期以来，在经济欠发达国家开展的投融资合作，强调减让式资金支持、且基本使用美元计价，包括利率、期限、宽限期等方面条件的减让。“一带一路”的多方位产能合作潜力巨大，在5月展开的“一带一路”国际合作高峰论坛上，我国表示将向丝路基金新增资金1000亿元人民币，鼓励金融机构开展人民币海外基金业务，规模预计约3000亿元人民币。这无疑是证券公司国际化业务拓展的良机，使对沿线国家的投融资模式，由过去的依赖国家补贴向动员市场资金转变，并探索以混合所有制为基本管理原则的跨境产能基金模式，借助资本市场力量，最大程度地调动资源，发挥人民币国际化的趋势和优势。

　　至此，本文提出的精准扶贫、产业扶贫、支持边疆省份、细化县域经济和省域经济的直接融资、多维度“人民币产能合作基金”，都是不同以往“二元结构金融”的中国新型投融体系建设，当属证监会职责范畴，更是紧贴国策的金融创新。广大A股散户期待的，是证监会不仅做好市场的看门狗，还能从紧贴国策的创新中培育更多蓝筹股，让股民分享A股的改革红利。