泽平宏观周报：震荡市下结构和风格比指数重要

　　文：方正宏观任泽平 

　　导读

　　现在流行的观点认为，中国经济的根本问题是2008年金融危机以来的货币刺激和金融加杠杆，因此出路是通过金融监管收紧和去杠杆引导资金脱虚向实。我们认为中国经济的根本问题是改革迟缓导致实体经济回报率下降，以及在2009、2012、2015-2016年三次大规模刺激房地产导致实体经济部门衰落。如果不能推动供给侧改革提升实体经济回报率，即使金融杠杆去掉，资金也未必回流实体经济，而是可能落入“流动性陷阱”，2010-2016年每次货币刺激均未进入实体经济进行信用创造，而是推升资产价格泡沫。实体和金融是皮和毛的关系，金融地产的回报率最终均来自实体经济，从过去金融自由化单兵突进到现在金融去杠杆，并未触及问题的根本。因此，未来的出路是在金融去杠杆和抑制资产泡沫的同时，大力推动以大规模减税、精简财政供养人员队伍、放松行业管制、激发民间投资活力、打破刚性兑付、促进市场公平竞争、重振体制内官员发展经济积极性、抑制资产价格泡沫等市场化导向的改革。救市救的是人心。

　　摘要

　　国际经济：美联储可能延续加息启动缩表，欧元区经济向好。美印欧日等世界主要经济体先后复苏并股市走强。美联储5月会议纪要透露出今年加息缩表一个都不会少。特朗普公布首个完整的2018财年预算，预计未来10年内削减3.6万亿政府支出以实现美国财政预算平衡，但该预算案因过于乐观的假设遭到广泛反对。欧元区经济向好，5月制造业PMI初值57，高于预期56.5和4月终值56.7，德法PMI均超预期。英国受消费支出减弱以及净贸易下滑的拖累，一季度GDP不及预期。本周欧美股市普遍走强，美国10年期国债收益率先升后降，上升了2个BP，美元指数上涨0.1%至97.2。

　　国内经济：融资成本上升，经济二次探底，企业盈利回落。补库存周期接近尾声叠加金融去杠杆和房地产调控升级，经济二次探底，融资成本、信用创造、地产销售等先行指标下滑，经济L型背景下W型波动筑底。4月规上工业企业利润总额累计同比24.4%，低于前值28.3%。5月六大发电集团发电耗煤量同比11.4%，低于4月同比14.0%；5月30大中城市地产销售同比-35.6%，尽管高于4月同比-41.9%，但仍处于下行趋势，100城土地成交面积同比-35.2%，也明显低于4月同比14.5%。5月菜价环比回落但同比大幅上行，猪肉价格和成品油价格同比继续下降。

　　货币：资金紧平衡，人民币短期升值。本周1年期Shibor利率首次超过同期贷款基础利率和央行的1年期贷款基准利率4.35%。资金价格倒挂与目前紧货币+强监管、银行同业收缩、负债压力加大有关。金融去杠杆导致利率上升从金融部门到实体经济的传导有一定时滞，未来上调贷款基准利率的可能性较低，但实体经济融资成本面临量缩价涨。本周穆迪自1989年以来首次下调中国主权债务评级，随后央行改变人民币中间价报价机制增加了“逆周期银子”，带动离岸人民币持续升值。本周R007利率为3.4518%，较上周上升36.61个BP；DR007利率为2.9911%，较上周上升14.74 BP；10年期国债收益率为3.6476%，较上周上升2.26 BP。

　　政策：证监会规范违规减持行为，棚改加码，第三批混改侧重地方国企。政治局会议审议《关于修改〈中国共产党巡视工作条例〉的决定》和《关于巡视中央意识形态单位情况的专题报告》。深改组会议审议通过了《关于深化教育体制机制改革的意见》《个人收入和财产信息系统建设总体方案》等。国务院常务会议决定实施2018年到2020年3年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套；住建部表示因地制宜推进棚改货币化安置，促进商品住房库存量大、市场房源充足的三四线城市和县城去库存。为规范大股东减持行为，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对“一级半”定增有影响，缓解二级市场抛压。国家发改委刊文指出，第三批混改试点将侧重地方国企，钢铁煤炭行业去产能攻坚成效显著。

　　市场：股市震荡分化，债市跌出价值，房市开启小周期调整。股票市场继续震荡分化，从估值体系角度，市场风险偏好降低导致存量资金拥抱确定性，企业盈利结构分化导致漂亮50和要命3000分化，无风险利率上升导致资金持续流出。因此，2016年初我们提出向低估值有业绩的方向抱团，2017年初以来提出买就买龙头，震荡市下结构和风格比指数重要，未来震荡市变盘可能来自风险偏好和无风险利率的变化。2016年下半年以来，我们对债市一直偏谨慎，现在经济二次回调提供了基本面支撑，债市开始跌出价值，超调的压力来自监管政策和流动性，等待监管高压退潮，预计债市正在接近底部左侧。房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出一线房价翻一倍，2016年9月份提出这一轮房价上涨接近尾声，我们预计短周期或调整到2018年，关键看长效机制，城市化第二阶段的典型特点是房地产市场分化、区域特点十分明显。

　　风险提示：房地产调控超预期；美联储加息超预期；央行货币政策和金融监管收紧超预期；改革低于预期；债务风险。

　　目录

　　1  国际经济：美联储可能延续加息启动缩表，欧元区经济向好        

　　1.1  美欧日印等世界主要经济体先后经济复苏        

　　1.2  美联储6月加息几成定局，加息缩表一个都不会少        

　　1.3  特朗普政府首个预算案公布，10年内削减3.6万亿政府支出       

　　1.4  欧元区PMI向好，主要经济体均超预期   

　　1.5  受脱欧影响，英国一季度GDP增长不及预期

　　1.6  欧美股市延续走强，英镑兑美元走弱        

　　2   国内经济：融资成本上升，经济二次探底，企业盈利回落

　　2.1  企业盈利回落，融资成本上升     

　　2.2  下游：地产销售和购地下降，乘用车销售疲软        

　　2.3  中游：发电耗煤略降，钢铁水泥持续上涨        

　　2.4  上游：原油价格暴跌，有色区间震荡        

　　2.5  价格：菜价升猪价降，燃油价格增速回落        

　　3  货币：资金紧平衡，人民币短期升值      

　　3.1  利率倒挂倒逼商业银行和影子银行缩表     

　　3.2  人民币中间价形成加逆周期因子，离岸人民币持续升值        

　　3.3  紧货币强监管，短期资金利率上升     

　　4  政策：证监会规范违规减持行为，棚改加码，第三批混改侧重地方国企        

　　4.1  政治局会议审议《关于修改〈中国共产党巡视工作条例〉的决定》和《关于巡视中央意识形态单位情况的专题报告》

　　4.2  深改组会议审议通过了《关于深化教育体制机制改革的意见》《个人收入和财产信息系统建设总体方案》等        

　　4.3  国务院、住建部：确定三年棚改目标任务，因地制宜推进棚改货币化安置，促进三四线城市去库存

　　4.4  证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》        

　　4.5  国家发改委：第三批混改试点将侧重地方国企        

　　4.6  国家发改委：钢铁煤炭行业去产能攻坚成效显著     

　　5  市场：股市震荡分化，债市跌出价值，房市开启小周期调整      

　　正文

　　1   国际经济：美联储可能延续加息启动缩表，欧元区经济向好

　　美、印、欧、日等世界主要经济体先后复苏并股市走强。美联储5月会议纪要透露出今年加息缩表一个都不会少。特朗普公布首个完整的2018财年预算，预计未来10年内削减3.6万亿政府支出以实现美国财政预算平衡，但该预算案因过于乐观的假设遭到广泛反对。欧元区经济向好，5月制造业PMI初值57，高于预期56.5和4月终值56.7，德法PMI均超预期。英国受消费支出减弱以及净贸易下滑的拖累，一季度GDP不及预期。本周欧美股市普遍走强，美国10年期国债收益率先升后降，上升了2个BP，美元指数上涨0.1%至97.2。

　　1.1  美欧日印等世界主要经济体先后经济复苏

　　美国商务部5月26日公布的修正数据显示，今年第一季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长1.2%，高于0.7%的首次预估值，也好于市场预期。

　　欧盟统计局5月16日公布数据显示，欧元区一季度季调后GDP季率终值为0.5%，持平于预期值和前值（0.5%）；欧元区一季度季调后GDP年率终值为1.7%，持平于预期值和前值（1.7%），表明欧元区经济复苏正在轨道上。

　　日本内阁府5月18日公布的数据显示，第一季度日本实际国内生产总值（GDP）环比增长0.5%，按年率计算增长2.2%，为连续第5个季度增长。

　　此外，路透对分析师的一项调查显示，印度第一季经济年成长率料为7.1%。分析师预估值区间在6.5%到7.8%。印度第一季经济成长率预料仍在全球主要经济体中居冠。

　　1.2   美联储6月加息几成定局，加息缩表一个都不会少

　　美联储周三公布5月会议纪要，显示可能很快就会加息，且今年晚些时候会开始缩表。美联储官员表示，失业率已达到或低于长期正常水平，预计经济疲软状况将过去，若经济达到预期，很快加息是合适的。据CME数据显示，美联储6月加息概率为83.1%，9月加息概率为88.3%。综合来看，预计美联储今年加息三次，6月和9月加息概率较高。

　　关于缩表方面，美联储官员一致认为，今年缩表是合适的。美联储将采取渐进式紧缩政策，将每三个月上调一次缩表额度，具体细节将很快公布。缩表正常化将从12月开始，但9月也有可能。

　　关于经济前景方面，美联储虽未实现2%的通胀率目标，但大部分联储官员持乐观态度认为通胀较低是“暂时现象”。从本周公布的经济数据来看，美国一季度实际GDP年化季度环比修正值为1.2%，高于预期值0.9%；4月耐用品订单环比初值为-0.7%，高于预期值-1.5%，以上数据均显示了美国较好的经济势头。

　　1.3   特朗普政府首个预算案公布，10年内削减3.6万亿政府支出

　　美国白宫周二发布特朗普总统完整的2018财年预算申请，该预算案主要通过在未来10年内削减3.6万亿政府支出，以抵消基建投资、军费开支等的增加，实现美国财政预算平衡。该预算案增加了军费开支540亿美元和边境墙支出160亿美元，维持退休工人的社会安全和医疗补助项目不变，但将削减医疗补助保险6100亿美元以及食品补助项目1920亿美元。此外，美国总统特朗普称，预算将出售100万桶紧急汽油供应，呼吁取消美国证券交易委员会的储备基金。

　　但该预算案一经公布就遭到了民主党和部分共和党的反对，认为预算案中的部分假设太过乐观甚至不合逻辑。首先，该预算案预计美国将在2017年或2018年实现3%的GDP增速，并保持3%的GDP增速至2027年，但美国经济在不具备长期项目投资的情况下，难以实现如此高增，且经济扩张期至2027年12月份也是史无前例的。其次，税改带来的成本未计入预算之中，而仅关注了税改带来的经济刺激，这种估算方式犯了严重的逻辑错误。此外，该预算案大幅削减了针对低收入人群的保障性支出，包括医疗、食品和减贫计划，触犯了低收入者的利益。

　　1.4   欧元区PMI向好，主要经济体均超预期

　　周二公布数据显示，欧元区5月综合PMI初值56.8，略高于预期56.7，但与4月终值持平；5月制造业PMI初值57，高于预期56.5和4月终值56.7；5月服务业PMI初值56.2，不及预期56.4和4月终值56.4。由于需求大增，企业未完成订单增速创下逾六年来最快，该分项指数从53.0上升至53.3，产出分项指数也从57.9升至58.4，创下2011年4月以来的新高。以上数据均表明欧元区经济增速保持较高水准。

　　德国综合PMI升至57.3，创下2011年4月以来最高水平，高于预期56.6和4月终值56.7；制造业PMI触及六年来最高值59.4，高于预期58.0和4月终值58.2；服务业PMI略降至55.2，不及预期55.5和4月终值55.4。受助于全球对汽车、机械等产品需求的全面复苏以及低汇率的支持，德国制造业新出口订单以七年来最快速度增长，德国出口商因而受益。

　　法国综合PMI上升至57.6，高于预期56.6以及4月终值56.6；制造业PMI降至54.0，低于预期55.4以及4月终值55.1；服务业PMI上升至58.0，高于预期56.7以及4月终值56.7。整体数据显示，法国当前经济形势较好，其大选结果也有利于法国未来经济的持续走强。

　　1.5   受脱欧影响，英国一季度GDP增长不及预期

　　受消费支出减弱以及净贸易下滑拖累，英国一季度GDP环比初值0.2%，低于预期值0.3%和前值2.1%；一季度GDP同比初值2.0%，低于预期值2.1%和前值2.1%。一季度经济增速下滑可能是受英国脱欧影响，通胀加剧、薪资增速缓慢都给家庭支出带来压力。

　　英国将于6月8日举行大选，目前英国保守党支持率领先工党的幅度缩窄。大选后，脱欧谈判也将在大选后正式启动（此前欧盟表示希望在6月19日当周开启），目前英欧双方的表态引发了对能否达成脱欧协议的担忧。

　　1.6   欧美股市延续走强，英镑兑美元走弱

　　美欧股市以及港股延续强势，美元、黄金区间震荡。受曼彻斯特事件影响，欧元盘整，英镑走弱。美债收益率先涨后跌。

　　欧美股市普遍走强，其中德国股市微跌。本周标普500指数上涨1.4%，纳斯达克综合指数上涨2.1%，道琼斯指数上涨1.3%，德国DAX指数下降0.3%，法国CAC40指数上涨0.8%，英国富时100指数上涨0.1%，日经225指数上涨0.4%，恒生指数上涨1.8%，上证综指上涨0.6%，创业板指数下跌2.3%。

　　美债收益率先升后降，贵金属偏强震荡。本周美国10年期国债收益率提高了2个BP。本周伦敦黄金现货价格上涨1.2%，收于1266.9美元/盎司；伦敦白银现货价格上涨2.3%，收于17.35美元/盎司。

　　美元欧元盘整，英镑走弱。本周美元指数上涨0.1%至97.2，欧元兑美元依然维持1.1，美元兑日元上涨0.5%至111.8，英镑兑美元下降0.7%至1.3，澳元兑美元依然维持0.7。

　　2   国内经济：融资成本上升，经济二次探底，企业盈利回落

　　补库存周期接近尾声叠加金融去杠杆和房地产调控升级，经济二次探底，融资成本、信用创造、地产销售等先行指标下滑，经济L型背景下W型波动筑底。4月规上工业企业利润总额累计同比24.4%，低于前值28.3%。5月六大发电集团发电耗煤量同比11.4%，低于4月同比14.0%；5月30大中城市地产销售同比-35.6%，尽管高于4月同比-41.9%，但仍处于下行趋势，100城土地成交面积同比-35.2%，也明显低于4月同比14.5%。5月菜价环比回落但同比大幅上行，猪肉价格和成品油价格同比继续下降。

　　2.1   企业盈利回落，融资成本上升

　　1-4月份，规模以上工业企业利润总额同比增长24.4%，前值28.3%；其中，4月份利润增长14%，前值23.8%。

　　因销售回落、价格回调、库存回补接近尾声、融资成本上升等影响，4月企业利润增速从高位向合理水平回落。具体来看：其一，销售回落。1-4月主营业务收入同比增长13.5%，较1-3月下滑0.5个点，收入增速见顶回落。其二，成本相对上升。4月PPI同比从3月的7.6%回落至6.4%，PPIRM从3月的10%回落至9%，二者之差从1-3月的2.4个点扩大至2.6个点，利润空间受到侵蚀。初步测算，价格变动使规模以上工业企业利润同比增加约521亿元，比3月份少增约595亿元。其中，钢铁、汽车、化工、石油天然气开采、电力热力等行业利润增长明显放缓，合计影响4月全部规模以上工业企业利润增速放缓10.8个点。

　　1-4月每百元主营业务收入中的成本为85.51元，同比减少0.06元，但较1-3月增加0.26元；主营业务收入利润率为6.04%，同比提高0.53个点，但较1-3月下降0.09个点。1-3月主营业务收入利润率6.13%为近六年峰值。

　　分注册类型看，所有类型企业盈利均有不同程度回落。1-4月份，国有企业利润同比增长58.7%，较1-3月份下滑11.8个点，但仍保持在高位。集体企业利润同比增长5%，下滑2.6个点，但连续三个月为正。股份制企业利润同比增长26.7%，下滑3.5个点。私营企业利润同比增长14.3%，下滑1.6个点。外商及港澳台企业利润同比增长19.8%，下滑4.5个点。

　　分行业看，上游盈利高位下降，中游略有改善，下游小幅下降。1-4月份，上游利润同比增长94.7%，较1-3月份下降25.3个点；中游利润同比增长2.6%，上升0.3个点（扣除电力、热力的生产和供应业，其他行业合计利润同比增长12.7%，上升0.5个点）；下游利润同比增长8.8%，下降1.0个点。

　　在上游，黑色金属冶炼和压延加工业、黑色金属矿采选业、石油和天然气开采业、化工等行业利润增长明显放缓；其中，黑色金融冶炼和压延加工业利润同比下降7.8%，而3月份则增长1.3倍。在中游，除木材加工及木竹藤棕草制品业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业和其他制造业利润小幅上升外，其他均不同程度下降；其中，电力热力生产和供应业利润同比下降42%，降幅比3月份扩大14.4个点。在下游，除农副食品加工业、烟草制品业、纺织服装服饰业、家具制造业和汽车制造利润下降外，其他均不同程度上升；其中，汽车制造业利润下降6.7%，而3月份则增长18.7%。

　　从类型看，消费品制造业和高技术制造业对利润增长的支撑作用增强。4月份，在全部规模以上工业企业新增利润中，消费品制造业占21.6%，比3月份提高9.8个点；高技术制造业占23.2%，提高19个点。而原材料制造业占22.9%，比3月份下降15.2个点。

　　补库存接近尾声，从主动补库转入被动补库。4月末，产成品存货同比增长10.4%，较1-3月加快2.2个点；从去年7月开始，补库存已持续10个月，本轮补库存逐渐接近尾声。1-4月，产成品存货周转天数为14.4天，同比减少0.7天，环比减少0.1天；应收账款平均回收期为38.4天，同比减少1天，环比减少0.2天；4月末资产负债率为56.2%，同比下降0.6个点，环比连续两个月持平。

　　2.2  下游：地产销售和购地下降，乘用车销售疲软

　　本周30大中城市地产销售环比下降1.0%。截至5月27日，30大中城市地产销售同比-35.6%，较上周下降4.1个点，高于4月同比-41.9%；其中一二三线城市同比分别为-33.4%、-34.3%和-39.4%，分别较上周下降3.0、1.0和10.6个点，但是均高于4月同比-34.6%、-44.4%和-40.8%。5月土地成交持续回落。截至5月28日，5月100城土地成交同比-35.2%，低于上周的-31.2%和4月同比14.5%；一线同比大幅回落至-14.8%；二线同比由4月的-18.8%回落至-40.0%；三线同比则由4月的29.9%回落至-32.8%。5月100城土地供应同比2.3%，高于4月同比-10.3%；其中一二三线城市土地供应同比增速分别为-13.8%、14.9%和-4.7%，均高于4月的-17.9%、-11.7%和-8.6%。

　　5月乘用车销售零售走势不强，批发走势也不够理想。零售方面，第一周同比增长1%，第二周同比下降2%，第三周同比下降4%，前三周累计同比-2%。批发方面，第一周同比增长16%，第二周同比增长8%，第三周同比下降3%，前三周累计同比5%。5月的零售不强，导致经销商的进货积极性也在下降，整体销售疲软。

　　上周电影票房收入环比下降11.4%，较上周上升15.1个点，观影人次和放映场次环比分别为-9.2%和2.3%。同比来看，5月份票房收入、观影人次和放映场次分别为14.8%、13.2%和25.7%，分别低于、低于和高于4月的56.5%、44.0%和24.0%。端午节假期即将来临，国家旅游局发布《2017年端午节假日旅游指南》。根据国家旅游局数据中心预计，端午节假期全国旅游市场将接待游客0.8亿人次，国内旅游收入将达330亿元。调查显示，居民出游以近郊游为主，其次是国内跨省市游、港澳台旅游以及出国游。作为重要传统节日，民俗游成为居民端午出行主要选择，品民俗、赛龙舟、古镇游、祈福游等主题颇受青睐，二三线城市热度不断攀升。临近儿童节，提前为孩子过节成为家长出行的主要动力，端午期间以家庭和亲友结伴的自助游分别占46.8%和39.8%

　　纺织原料价格同比增速放缓。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数环比下降0.14%，5月同比14.5%，较上周下降0.2个点，低于4月同比15.8%。坯布价格指数环比下降0.06%，5月同比5.1%，与上周持平，低于4月同比5.4%。

　　集装箱运价指数同比增速放缓。本周上海出口集装箱运价指数（SCFI）环比上升2.7%，5月同比53.3%，较上周下降0.4个点，低于4月同比64.5%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比下降0.2%，5月同比27.8%，较上周上升0.5个点，高于4月同比25.4%。

　　2.3   中游：发电耗煤略降，钢铁水泥持续上涨

　　本周工业生产略降。6大发电集团日均耗煤量环比下降1.2%。截至5月26日，本月6大发电日均耗煤61.0万吨，较上周减少1.3万吨，低于4月的63.8万吨。5月发电耗煤量同比11.4%，与上周基本持平，低于4月同比14.0%。

　　国内钢厂复产回暖，本周全国高炉开工率为75.1%，较上周增加0.4个点。本周盈利比率84.7%，较上周增加1.3个点。本周螺纹钢环比上升1.5%，截至5月26日，螺纹钢价格持续回升，同比上涨47.3%，较上周增加2.0个点，高于4月同比25.4%。国务院会议上确定的未来3年再改造1500万套棚户区计划，叠加“地条钢”出清政策，利好钢材价格。

　　水泥价格持续走高。本周水泥价格环比-0.1%，本月同比上升32.2%，较上周增加0.2个点，低于4月的33.3%。在供给侧改革以及环保压力影响下，水泥供给端收缩，供需得到改善，预计水泥价格短期将维持高位。

　　受原价暴跌影响，化工产品价格整体偏弱。截至2017年5月25日，大宗商品价格涨跌榜中环比上升的商品有37种，集中在化工板块和农副板块；涨幅前3的商品分别是氢氟酸（1.9%）、钢坯 （1.3%）、环氧丙烷（1.2%）。环比下降的商品共有55种，集中在化工和钢铁板块；跌幅前三的商品分别为铁矿石（澳）（-2.2%）、SBS（-2.0%）、盐酸（-1.5%）。

　　机械市场销售持续火爆。4月挖掘机销量同比增长101.1%，较3月增加45.5个点；装载机销量同比增长69.5%，较3月增加90.0个点；推土机销量同比增加320.2%，较3月增加116.3个点；压路机销量同比增加76.7%，较3月增加47.8个点。重卡销量同比增加51.5%，略低于3月同比53.4%。随着“一带一路”沿线基建项目的推进以及设备更新替换，机械市场需求将依旧旺盛。

　　2.4   上游：原油价格暴跌，有色区间震荡

　　本周CRB工业原材料指数环比0.5%，5月同比10.9%，较上周增加0.4个点，低于4月同比12.5%。南华工业品指数环比-0.7%，5月同比37.4%，较上周增加0.6个点，高于4月同比34.2%；南华农产品指数环比-0.1%，5月同比6.6%，与上周基本持平，低于4月同比10.7%。

　　受特朗普预算案以及美联储会议影响，美元指数区间盘整。本周美元指数环比0.1%，5月同比4.0%，较上周下降0.5个点，低于4月同比6.0%。黄金价格窄幅震荡，本周伦敦现货黄金环比上升1.2%，5月同比-1.7%，较上周增加1.3个点，低于4月同比2.1%。

　　本周WTI原油价格环比下降4.3%，5月同比3.0%，较上周下降1.2个点，低于4月同比23.7%。欧佩克会议决定延长减产至2018年一季度，减产规模维持180万桶/日不变，此次减产未有新的国家加入。油价应声暴跌5.1%，但欧佩克认为油价下跌是暂时现象，未来油价处于55-60美元/桶是可接受的，预计未来会有更多的国家加入减产行列。美油库存下降超预期。5月19日当周EIA原油库存减少443.2万桶/日，预期减少200.0万桶/日；汽油库存减少78.7万桶/日，预期减少107.5万桶/日。目前来看，油价短期将处于区间震荡行情。

　　LME铜区间盘整，本周环比1.2%，5月同比为18.6%，较上周增加0.5个点，高于4月同比17.5%。LME铝价格周环比0.8%，5月同比22.7%，较上周增加0.7个点，低于4月同比23.4%。LME锌价格周环比1.5%，5月同比38.3%，较上周增加0.6个点，低于4月同比42.2%。

　　国内外货运价格增速分化。本周波罗的海干散货指数（BDI）环比下降4.0%，5月同比59.0%，较上周下降2.8个点，低于4月的101.1%。中国沿海干散货运价指数（CCBFI）环比上升0.9%，5月同比24.6%，较上周增加0.6个点，低于4月同比34.6%。

　　2.5  价格：菜价升猪价降，燃油价格增速回落

　　本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌5.2%，前海蔬菜批发价格指数环比下跌4.7%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比下跌8.1%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数5月同比分别为-6.0%、0.5%和-14.1%，分别较上周下降1.8、1.9和3.6个点，均大幅高于4月的-19.2%、-16.9%和-26.2%。

　　本周农业部猪肉平均批发价环比下跌1.0%，5月同比下跌21.2%，较上周下降0.4个点，低于4月的-15.7%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌0.4%，5月同比下跌7.2%，较上周下降0.4个点，低于4月的-3.8%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价5月同比分别为-1.4%和-2.8%，分别低于和高于4月的-1.2%和-3.2%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价5月同比分别为10.9%和3.0%，均高于4月的9.7%和2.4%。

　　全国成品油价格增速继续回落。本周全国成品油价格指数环比上升0.3%，5月同比上涨12.0%，与上周持平，低于4月的16.4%。

　　3  货币：资金紧平衡，人民币短期升值

　　本周1年期Shibor利率首次超过同期贷款基础利率（LPR）和央行的1年期贷款基准利率4.35%。资金价格倒挂与目前紧货币+强监管、银行同业收缩、负债压力加大有关。金融去杠杆导致利率上升从金融部门到实体经济的传导有一定时滞，未来上调贷款基准利率的可能性较低，但实体经济融资成本面临量缩价涨。本周穆迪自1989年以来首次下调中国主权债务评级，随后央行改变人民币中间价报价机制增加了“逆周期银子”，带动离岸人民币持续升值。本周R007利率为3.4518%，较上周上升36.61个BP；DR007利率为2.9911%，较上周上升14.74个BP；10年期国债收益率为3.6476%，较上周上升2.26个BP。

　　3.1  利率倒挂倒逼商业银行和影子银行缩表

　　5月22日至27日，1年期Shibor利率一路从4.3024%上升至4.3544%，首次超过1年期贷款基础利率（LPR）和央行的1年期贷款基准利率4.35%。

　　LPR代表是银行资产端的贷款利率，Shibor代表的是负债端银行之间拆借的利率，理论上，Shibor1Y应低于LPR。Shibor1Y与LPR未同步变化源自各自的敏感度不一，利率尚未完成市场化，当前倒挂更多的跟目前紧货币+强监管、银行同业收缩、负债压力加大相关。金融去杠杆导致利率上升从金融部门到实体经济的传导有一定时滞，未来上调贷款基准利率的可能性较低，但实体经济融资成本面临量缩价涨。利率倒挂将倒逼中小商业银行缩表和影子银行缩表，导致信用创造收缩，增加经济下行压力。

　　3.2  人民币中间价形成加逆周期因子，离岸人民币持续升值

　　5月24日穆迪投资者服务公司下调了中国主权债务评级，这是它自1989年以来首次对中国主权债务做出下调。

　　5月26日，中国人民银行表示，人民币中间价报价将会在原有机制基础上增加“逆周期调节因子”，从而避免汇率出现大的波动。与此同时，在香港离岸市场，银行同业人民币隔夜拆借利率猛升至7.76%，达到1月9日以来的最高水平。

　　受此影响，本周人民币汇率小幅升值，远期贬值压力减小。5月第4周美元兑人民币中间价升值0.13%，美元兑人民币即期汇率升值0.46%，离岸人民币升值0.40%，其中26日离岸人民币较24日升值了0.8%。在岸和离岸人民币汇率价差由上周的0.0156下降至0.0112，美元兑人民币1年期外汇远期买报价下降56个BP。29日离岸人民币延续上周以来强劲走势，刷新今年2月初以来最强水平，美元兑离岸人民币跌破6.81关口。

　　3.3  紧货币强监管，短期资金利率上升

　　本周央行公开市场共有4100亿逆回购到期，周一至周五分别到期100亿、1700亿、1400亿、700亿和200亿。本周央行公开市场操作货币投放3800亿，回笼4100亿，净回笼300亿。

　　截至5月26日，1天期银行间回购加权利率为2.6220%，较上周下降6.63个BP；7天期银行间回购加权利率为3.4518%，较上周上升36.61个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.5763%，较上周下降6.50个BP；7天期存款类机构回购加权利率为2.9911%，较上周上升14.74个BP。1年期国债收益率为3.4655%，较上周下降1.72个BP；10年期国债收益率为3.6476%，较上周上升2.26个BP。

　　珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均与上周持平，票据转贴利率（月息）亦与上周持平。本周不同期限的信用利差扩大，1年期AAA企业债的信用利差扩大1.25个BP，10年期AAA企业债的信用利差扩大1.70个BP。

　　4    政策：证监会规范违规减持行为，棚改加码，第三批混改侧重地方国企

　　政治局会议审议《关于修改〈中国共产党巡视工作条例〉的决定》和《关于巡视中央意识形态单位情况的专题报告》。深改组会议审议通过了《关于深化教育体制机制改革的意见》《个人收入和财产信息系统建设总体方案》等。国务院常务会议决定实施2018年到2020年3年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套；住建部表示因地制宜推进棚改货币化安置，促进商品住房库存量大、市场房源充足的三四线城市和县城去库存。为规范大股东减持行为，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对“一级半”定增有影响，缓解二级市场抛压。国家发改委刊文指出，第三批混改试点将侧重地方国企，钢铁煤炭行业去产能攻坚成效显著。

　　4.1  政治局会议审议《关于修改〈中国共产党巡视工作条例〉的决定》和《关于巡视中央意识形态单位情况的专题报告》

　　中共中央政治局5月26日召开会议，中共中央总书记习近平主持审议《关于修改〈中国共产党巡视工作条例〉的决定》和《关于巡视中央意识形态单位情况的专题报告》。会议指出，巡视工作是治标之举，也是治本之策，必须在坚持中深化、在深化中坚持，发挥标本兼治作用。会议还强调党管意识形态是坚持党的领导的重要内容。

　　4.2  深改组会议审议通过了《关于深化教育体制机制改革的意见》《个人收入和财产信息系统建设总体方案》等

　　5月23日下午，中共中央总书记习近平主持召开中央全面深化改革领导小组第三十五次会议并发表重要讲话。他强调，抓好试点对改革全局意义重大。要认真谋划，深入抓好各项改革试点，坚持解放思想、实事求是，鼓励探索、大胆实践，敢想敢干、敢闯敢试，多出可复制可推广的经验、做法，带动面上改革。

　　会议审议通过了《关于深化教育体制机制改革的意见》《外商投资产业指导目录（2017年修订）》《关于规范企业海外经营行为的若干意见》《个人收入和财产信息系统建设总体方案》等9个文件。

　　4.3  国务院、住建部：确定三年棚改目标任务，因地制宜推进棚改货币化安置，促进三四线城市去库存

　　5月24日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，听取棚户区改造工作汇报，确定后三年棚改目标任务。会议要求，在商品住房库存量大、市场房源充足的市县，进一步提高货币化安置比例，确保完成今年再开工改造600万套的棚改任务。会议确定，实施2018年到2020年3年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套，加大中央财政补助和金融、用地等支持，兑现改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村的承诺。

　　5月26日，住建部副部长陆克华在国务院政策吹风会上介绍棚户区改造时表示，加快棚改项目建设进度。及早开工新建项目，加快建设续建项目，加大棚改配套基础设施建设力度，确保按时保质完成年度600万套的目标任务。因地制宜推进棚改货币化安置。促进商品住房库存量大、市场房源充足的三四线城市和县城去库存。

　　4.4   证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》

　　5月27日证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号），上海、深圳证券交易所也出台了完善减持制度的专门规则。

　　该减持新规主要针对五方面的问题：一是大股东集中减持规范不够完善；二是上市公司非公开发行股份解禁后的减持数量没有限制，导致短期内大量减持股份。三是对于虽然不是大股东但持有首次公开发行前的股份和上市公司非公开发行的股份的股东，在锁定期届满后大幅减持缺乏有针对性的制度规范。四是有关股东减持的信息披露要求不够完备，一些大股东、董监高利用信息优势“精准减持”。五是市场上还存在董监高通过辞职方式，人为规避减持规则等“恶意减持”行为。

　　4.5  国家发改委：第三批混改试点将侧重地方国企

　　5月24日，国家发改委刊文指出，混合所有制改革是国企改革的重要突破口，按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域及其他行业领域开展试点，积极推进，改革成效逐步显现。到目前为止，两批近20家中央企业混改试点正在顺利实施，第三批试点企业将进一步扩大范围，提高覆盖面，在筛选数十家中央企业的同时，重点从省、自治区、直辖市选择试点企业，形成规模协同效应。

　　据了解，这已经是我国混改试点企业名单的第三次扩围，不过，扩围至地方国企却是首次。本月初，国家发改委就曾披露，我国第一批9家试点的企业混改方案已基本批复，第二批10家试点企业名单已批复7家，第三批试点的遴选工作也已着手启动。而本次国家发改委则指出，到目前为止，两批19家央企混改试点正在顺利实施。

　　4.6  国家发改委：钢铁煤炭行业去产能攻坚成效显著

　　5月24日，国家发改委刊文指出，进入2017年，钢铁煤炭去产能工作持续开展并已取得积极成效。截至目前，全国共退出钢铁产能3170万吨，已完成年度任务的63.4%；共退出煤炭产能6897万吨，已完成年度任务的46%。

　　随着钢铁煤炭去产能的不断推进，经济结构优化和新旧动能接续转换，积极成效正在逐步显现，突出表现在：一是企业效益明显改善。今年一季度，钢铁工业协会会员企业利润由上年同期亏损87.5亿元转为盈利232.8亿元；二是工资社保拖欠减少。截至3月末，山西省煤矿累计拖欠工资比2016年底下降58.4%；累计欠缴社会保险比2016年底下降10.8%；三是产业结构优化升级。优质产能在产业升级中的带动作用进一步发挥；四是市场竞争秩序明显改善。通过开展淘汰落后、违法违规建设项目清理和联合执法3个专项行动，进一步营造了优胜劣汰的市场环境。

　　5   市场：股市震荡分化，债市跌出价值，房市开启小周期调整

　　股票市场继续震荡分化，从估值体系角度，市场风险偏好降低导致存量资金拥抱确定性，企业盈利结构分化导致漂亮50和要命3000分化，无风险利率上升导致资金持续流出。因此，2016年初我们提出向低估值有业绩的方向抱团，2017年初以来提出买就买龙头，震荡市下结构和风格比指数重要，未来震荡市变盘可能来自风险偏好和无风险利率的变化。

　　2016年下半年以来，我们对债市一直偏谨慎，现在经济二次回调提供了基本面支撑，债市开始跌出价值，超调的压力来自监管政策和流动性，等待监管高压退潮，预计债市在接近底部左侧。

　　房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出一线房价翻一倍，2016年9月份提出这一轮房价上涨接近尾声，我们预计短周期或将调整到2018年，关键看长效机制，城市化第二阶段的典型特点是房地产市场分化、区域特点十分明显。

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