任泽平：监管大年市场小年 供给出清买就买龙头

　　来源：微信公众号 泽平宏观

　　导读

　　2016年底以来，随着经济暂时企稳，金融去杠杆不断升级，节奏似曾相识，经济周期和金融周期长期处于“放乱收死”的循环之中，上一轮周期是2009-2013年，表明中国市场经济的基础架构仍需完善。虽然微观竞争性领域凭借过去30多年建立的市场经济体系，实现了产能出清，但未来供给侧改革仍任重道远。减税、混改、鼓励竞争创新等是供给侧改革的核心，是完善市场经济效率的基本途径，但这在当下仍有诸多争议，说明改革开放的前提是思想解放。

　　摘要

　　国际经济：特朗普公布减税方案，法大选马克龙领跑，海外风险偏好修复。特朗普公布“史无前例”减税方案，关键内容包括：大幅降低企业所得税率，由35%降至15%；个人所得税税率由七档减少到三档；对美国企业的海外现金回流进行一次性征税，鼓励资金流回美国。预计法案通过将推迟到2018年。减税、混改、鼓励竞争创新等是供给侧改革的核心，是完善市场经济效率的基本途径，不能以其他名义违反经济规律。美国一季度GDP增速仅0.7%，创3年新低，预期1%，前值2.1%，主因是消费者支出增速急速下降。美参众两院相继批准临时性开支议案，美政府暂避免关门危机。欧央行维持零利率和每月600亿欧元购债规模不变。日央行维持短期利率在-0.1%不变。法国大选首轮马克龙领跑，民调显示其次轮胜率大大高于勒庞，降低了法国脱欧的可能性，提升了市场风险偏好，欧美股市反应积极，黄金、日元、美债等避险资产普跌，欧元、英镑走强。

　　国内经济：需求价格盈利回落，供给出清龙头企业受益。4月制造业PMI超预期下降为51.2，预期51.7，前值51.8，连续7个月处于51%以上扩张区间，从分项来看，生产、新订单、新出口订单、原材料购进价格、出厂价格均下降，原材料库存与上月持平，产成品库存上升，主动补库存结束、向被动补库存阶段转换。供给出清，剩者为王，龙头企业受益，大企业继续好于小企业。传统竞争性领域的出清主要是因为过去30多年来改革开放所建立的市场经济体系，未来供给侧改革仍任重道远。因价格回落、基数影响等，工业企业利润增速高位回落，3月规上企业利润同比增长23.8%，较1-2月回落7.7个百分点。因主营业务收入延续上升而利润回落，表明生产向好而价格回落。4月地产销售同比降幅扩大、土地成交同比降幅缩窄，乘用车销量缓慢上升但增速疲软，发电耗煤量同比14.3%低于上月，高炉开工率小幅下降，钢价环比升同比降，菜肉价格回落，燃油价格增速回落。

　　货币：金融去杠杆，资金面紧平衡。4月银行业监管政策密集出台，金融防风险去杠杆，资金面紧平衡，短期资金甚至较紧俏，央行本周四减少资金投放，从金融体系净回笼资金，表明其倾向在维持流动性基本平稳的同时，仍保持一定的倒逼压力。Shibor连续8日全线上涨。4月28日隔夜Shibor为2.8190%，创2015年4月3日以来新高。本周R007利率为4.1818%，较上周上升63.79个BP；DR007利率为3.1818%，较上周上升37.23个BP；10年期国债收益率为3.4668%，较上周上升0.54个BP。人民币汇率小幅贬值。

　　政策：政治局集体学习金融安全，国务院专项资金支持打好蓝天保卫战。政治局会议强调，要高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度。政治局就维护国家金融安全进行第四十次集体学习，习近平就维护金融安全提出6项任务：深化金融改革，加强金融监管，采取措施处置风险点，为实体经济发展创造良好金融环境，提高领导干部金融工作能力，加强党对金融工作的领导。保监会印发《关于进一步加强保险业风险防控工作的通知》、《关于强化保险监管打击违法违规行为，整治市场乱象的通知》。国务院常务会议要求打好蓝天保卫战，由中央财政安排专项资金，明确路线图和推进时间表，力求推动京津冀空气质量改善。雄安新区30平方公里启动区的控制性详规和城市设计将面向全球招标，国开行将投1300亿资金支持起步区建设。

　　市场：供给出清+风险偏好低，剩者为王龙头受益。近期金融去杠杆和库存周期接近尾声对短期经济运行产生一定压力，但供给出清、需求复苏、新政治周期开始，经济短期W型中期L型，企业资产负债表持续修复为中期新周期酝酿力量。近期金融去杠杆导致无风险利率上升和风险偏好下降，但分子基本面有支撑，且股市杠杆去化比较充分，我们维持股市指数震荡向上、结构性机会为主的判断，跌了敢买、涨了兑现，每一次回调都值得买入。在供给出清和低风险偏好的背景下，寻找能够穿越周期、承担行业整合者角色的行业龙头，给予估值溢价，要买就买龙头，无论价值、成长还是周期。在金融去杠杆和经济短期回调尚不足以引发货币再度宽松的背景下，债市配置价值凸显但交易性机会仍需等待。房地产周期长期看人口、中期看土地、短期看金融，未来房市短周期调整将到2018年上半年。

　　风险提示：地缘局势擦枪走火；美联储加息超预期；金融去杠杆过快过紧；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。

　　正文

　　1 国际经济：特朗普公布减税方案，法大选马克龙领跑，海外风险偏好修复

　　特朗普公布“史无前例”减税方案，关键内容包括：大幅降低企业所得税率，由35%降至15%；个人所得税税率由七档减少到三档；对美国企业的海外现金回流进行一次性征税，鼓励资金流回美国。预计法案通过将推迟到2018年。减税、混改、鼓励竞争创新等是供给侧改革的核心，是完善市场经济效率的基本途径，不能以其他名义违反经济规律。美国一季度GDP增速仅0.7%，创3年新低，预期1%，前值2.1%，主因是消费者支出增速急速下降。美参众两院相继批准临时性开支议案，美政府暂避免关门危机。欧央行维持零利率和每月600亿欧元购债规模不变。日央行维持短期利率在-0.1%不变。法国大选首轮马克龙领跑，民调显示其次轮胜率大大高于勒庞，降低了法国脱欧的可能性，提升了市场风险偏好，欧美股市反应积极，黄金、日元、美债等避险资产普跌，欧元、英镑走强。

　　1.1 特朗普“史无前例”减税方案公布

　　本周三，特朗普上任后首度正式公布“税改”方案，提出四大目标，涉及企业、居民减税。白宫官员称这是美国历史是最大的减税计划。

　　税改的关键内容包括：1．大幅降低企业所得税率（由35%降至15%）；2．个人所得税税率减并，由七档减少到三档；3．对美国企业的海外现金回流进行一次性征税，鼓励资金流回美国。减税方案中没有包括特朗普在竞选中主张的“边境调节税”。

　　财长努钦表示，此次减税法案很可能会被推迟到2018年中期选举之后。目前公布的税改方案仅是白宫的单方面行为，该方案的首要目的是特朗普履行竞选承诺，未来还需要与国会两党内众派别进行沟通，多方妥协之后最终提交众议院和参议院投票，走上立法程序。最终通过的方案会在此计划上“打折扣”。

　　此次税改方案提出了四大目标：1． 刺激经济增长，创造就业；2．简化税制；3． 降低美国家庭（特别是中产家庭）的税负压力；4．降低企业税率，增强美国本土企业的竞争力。继医改、基建、国际贸易计划相继面世之后，此次税改计划公布标志着“特朗普经济学”的“画饼”阶段已经完成，接下来将进入踏踏实实、一波三折的“做饼”阶段，“特朗普交易”也将由1.0模式转化到2.0模式：交易预期转向交易预期差，市场情绪敏感度增强，市场波动加大。

　　1.2 美国一季度GDP增速仅0.7%，创3年新低

　　本周五，美国商务部公布数据显示，美国一季度实际GDP年化季环比初值0.7%，创3年新低，预期1%，前值2.1%。

　　GDP增速放缓的主要原因是占GDP权重超70%的消费者支出增速急速下降。一季度个人消费支出增0.3%，是2009年底以来最低水平，预期0.9%，前值3.5%，从而抵消了住房和石油钻探带动的投资回升。

　　1.3 特朗普同意重商北美自贸协定，美政府暂避免关门危机

　　4月26日晚，美国白宫发表声明称特朗普在与加拿大总理特鲁多以及墨西哥总统涅托协通话协商后，同意目前不退出北美自由贸易协定（NAFTA）。但他同时也发出警告称，如果不能达成对美国公平的协议，他依然会选择终止北美自由贸易协定。当日，特朗普政府的一位高级官员曾透露，白宫正考虑草拟行政命令退出NAFTA，短短10小时后，特朗普政府则予以澄清，并表示三国领导人均同意根据各自国内程序尽快促成北美自贸协定重新谈判。

　　本周五，美国众议院和参议院相继批准了避免政府关门的临时性开支议案，使得美国政府可以继续获得融资直到下周五，避免了特朗普上任第100天面临政府关门的局面。此前，为避免政府关门危机，特朗普已经在美墨边境建墙、奥巴马医改等问题上作出了让步。

　　下周，美国国会仍将继续讨论是否通过为期半年总值1万亿美元的预算拨款案，若讨论无果，美国政府仍无法避免重蹈2013年临时关门的覆辙。

　　1.4 欧元区4月CPI超预期，欧央行维持零利率不变

　　欧元区4月CPI高于预期，核心通胀率1.2%创2013年9月以来新高。欧元区4月CPI同比初值1.9%，高于预期1.8%，触及欧央行设定的略低于2%的通胀目标。4月通胀率的回升依然主要归因于能源价格，4月能源价格同比增速为7.5%，服务业价格同比增速为1.8%，均高于前值，而食品和烟酒行业价格同比上涨1.5%，低于前值。

　　欧洲统计局25日发布的数据显示，2016年欧盟20岁至64岁人群的就业率达71.1%，失业率的下降与欧元区经济活动的增强拉动了核心通胀率，但欧洲央行仍维持基准利率为零不变，并保持每月600亿欧元购债规模不变直至年底。

　　1.5 日本3月通胀乏力，日央行维持利率不变

　　日本核心CPI依旧低迷。日本总务省4月28日公布的3月全国CPI同比下滑至0.2%，不及预期的0.3%，低于前值的0.3%。3月核心CPI同比-0.1%，再现下滑。

　　周四日本央行发布《经济和物价形势展望》报告，将对国内经济现状的判断上调至“正转向缓慢增长”，将2017年实际GDP增长率预期上调0.1%至1.6%，这是日本央行自2008年3月以来，时隔9年再次使用“增长”这一表述。

　　周五日本央行宣布维持短期利率在-0.1%不变，并下调2017年通胀预期0.1%至1.4%。日本央行行长黑田东彦表示将继续实行QQE直至物价达到通胀目标。

　　1.6 法国大选首轮马克龙领跑

　　4月23日，法国大选首轮投票结束，候选人经过激烈争夺后，近几周民调持续保持领先的马克龙和极右翼候选人勒庞分别以24.0%和21.3%的得票率胜出，顺利晋级将于5月7日举行的第二轮选举，出局的候选人阿蒙与菲永在随后的演讲中均表示将在次轮投票中支持马克龙。

　　首轮大选后公布的五项民调显示，支持欧洲一体化的马克龙次轮投票的胜率大大高于勒庞。这一局势降低了法国脱欧的可能性。

　　1.7 海外风险偏好修复，风险资产普涨，避险资产下跌，欧元走强

　　法国大选首轮结果安抚了市场担忧情绪，欧美股市反应积极，黄金、日元、美债等避险资产普遍下跌，欧元、英镑走强。

　　本周欧美股市普涨。本周标普500上涨1.51%，纳斯达克综合指数上涨2.32%，道琼斯工业指数上涨1.91%，德国DAX指数上涨3.23%，法国CAC40指数4.11%，英国富时100指数上涨1.26%，日经225指数上涨3.08%，恒生指数上涨2.38%，上证综指下跌0.58%，创业板指上涨0.63%。

　　美债和贵金属价格下跌。美国10年期国债收益率上行5BP至2.29%。COMEX黄金价格下跌1.52%至1269.5美元/盎司，COMEX白银价格下跌3.56%。

　　美元指数跌0.71%至99.0368，欧元兑美元涨1.59%至1.0895，美元兑日元涨2.26至111.53，英镑兑美元涨1.09%至1.2950，澳元兑美元跌0.73%至0.7489。

　　2 国内经济：需求价格盈利回落，供给出清龙头企业受益

　　4月制造业PMI超预期下降为51.2，预期51.7，前值51.8，连续7个月处于51%以上扩张区间，从分项来看，生产、新订单、新出口订单、原材料购进价格、出厂价格均下降，原材料库存与上月持平，产成品库存上升，主动补库存结束、向被动补库存阶段转换。供给出清，剩者为王，龙头企业受益，大企业继续好于小企业。传统竞争性领域的出清主要是因为过去30多年来改革开放所建立的市场经济体系，未来供给侧改革仍任重道远。因价格回落、基数影响等，工业企业利润增速高位回落，3月规上企业利润同比增长23.8%，较1-2月回落7.7个百分点。因主营业务收入延续上升而利润回落，表明生产向好而价格回落。4月地产销售同比降幅扩大、土地成交同比降幅缩窄，乘用车销量缓慢上升但增速疲软，发电耗煤量同比14.3%低于上月，高炉开工率小幅下降，钢价环比升同比降，菜肉价格回落，燃油价格增速回落。

　　2.1 需求价格企业盈利回落，供给出清龙头企业受益

　　中国4月官方制造业PMI51.2，预期51.7，前值51.8。4月官方非制造业PMI54，前值55.2。

　　PMI超预期下降为51.2，但连续7个月处于51%以上扩张区间，从分项来看，生产、新订单、新出口订单、原材料购进价格、出厂价格均下降，原材料库存与上月持平，产成品库存上升，主动补库存结束、向被动补库存阶段转换。供给出清，剩者为王，龙头企业受益，大企业继续好于小企业。非制造业PMI中的建筑业订单延续改善。

　　PMI下降，生产减速。4月PMI51.2，较上月降0.6个百分点，连续7个月处于51%以上扩张区间，主因是生产减速、需求回落、价格走弱。生产指数为53.8%，较上月回落0.4个百分点，或是3月企业开工率上升、订单集中释放后的正常调整，截至4月21日，发电耗煤月化同比15.2%，低于3月同比18.4%。

　　新订单回落，内外需均收缩。新订单指数为52.3%，较上月降1个百分点，主要受补库接近尾声、房地产调控、金融去杠杆的影响，短期经济运行受一定压力。新出口订单和进口指数分别为50.6%、50.2%，新出口订单较上月下降0.4个百分点，进口指数较上月降0.3个百分点。

　　供给出清，剩者为王，龙头企业受益，大企业继续好于小企业，小企业边际改善。4月大型企业PMI为52%，较上月低1.3个百分点；中型企业PMI为50.2%，比上月降0.2个百分点，连续4个月位于临界点上；小型企业PMI为50%，较上月升1.4个百分点，升至临界点，为近两年来的高点，可能跟外贸改善有关。

　　价格指数回落，企业盈利放缓。4月主要原材料购进价格指数为51.8%，较上月大幅回落7.5个百分点，为2016年下半年以来的最低值，主因是大宗商品价格下跌、部分行业供求关系变化，煤炭、钢铁、石油、化工等产品价格回落，相关行业盈利放缓，3月工业企业利润同比增长23.8%，增速较1-2月回落7.7个百分点。随着上游产品价格回落，企业出厂价格也下降，4月出厂价格指数为48.7%，较上月下降4.5个百分点。

　　需求和价格回落，主动补库存结束，转入被动补库存阶段。原材料库存指数为48.3%，与上月持平；产成品库存48.2%，较上月升0.9个百分点但仍在临界点下。3月规上工业企业产成品库存同比增8.2%，较1-2月加快2.1个百分点，从16年7月开始的补库已经持续9个月，但逐渐接近尾声。

　　非制造业回落，建筑业受基建和房地产投资支撑延续扩张。非制造业商务活动指数为54%，比上月回落1.1个百分点，高于去年同期0.5个百分点，非制造业扩张步伐有所放缓，但仍在扩张区间。服务业商务活动指数为52.6%，比上月低1.6个百分点。受制造业增速放缓的影响，生产性服务业商务活动指数回落5.2个百分点至55.8%，是本月服务业商务活动指数回落的主要原因之一。金融业商务活动指数为56.6%，虽处于较高景气区间，但比上月回落7.1个百分点，降幅较大。建筑业扩张速度继续加快，今年以来建筑业商务活动指数始终位于高位景气区间，本月为61.6%，比上月上升1.1个百分点。建筑业新订单指数为55.4%，高于上月2.1个百分点，扩张动力强。随着三大区域发展战略的推进和效果显现，基础设施建设需求持续释放。

　　2.2 规上工业企业盈利高位回落

　　1-3月份，规模以上工业企业利润总额同比增长28.3%，增速比1-2月份回落3.2个百分点；其中，3月份利润增长23.8%，增速比1-2月份回落7.7个百分点。

　　因价格回落、基数影响等，工业企业利润增速高位回落，因主营业务收入延续上升而利润回落，表明生产向好而价格回落，可能跟主动补库存结束、向被动补库存阶段转换有关。分行业看，上游利润明显回落，中下游有所改善。分注册类型看，私营企业效益有所改善，其他类型企业利润增速均有所下滑。

　　因价格变动、基期因素，3月企业利润增速有所放缓，但仍保持高位，向常态回归。3月主营业务收入同比增速、利润率均较1-2月上升，但由于3月主营业务净利润率同比变化明显小于1-2月，使得3月利润增速回落。具体原因是：其一，原材料价格上涨快于产品价格上涨。3月PPI回落至7.6%，PPIRM升至10%，二者之差从1-2月的1.8个点升至2.4个点，利润空间受到侵蚀。收支相抵，3月相关利润增加约1116亿元，增量比1-2月份的2302亿元大幅减少。其二，受价格变动、去年同期利润基数上升等影响，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、石油加工炼焦和核燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、黑色金属冶炼和压延加工业等五个行业盈利明显放缓，影响总体利润增速回落8.5个百分点。其三，基数较高。去年3月份，规模以上工业企业利润同比增长11.1%，增幅比去年1-2月份加快6.3个百分点。

　　分注册类型看，私营企业效益有所改善，其他类型企业利润增速均有所下滑。1-3月份，国有企业利润同比增长70.5%，较1-2月份下滑29.7个点，但仍保持在高位。集体企业利润同比增长7.6%，下滑2个点，但连续两个月为正。股份制企业利润同比增长30.2%，下滑3.4个点。私营企业利润同比增长15.9%，上升1个点，连续第二个月上升。外商及港澳台企业利润同比增长24.3%，下滑5.5个点。

　　分行业看，上游盈利增速回落、但仍处高位，中下游有所改善。1-3月份，上游利润同比增长119.9%，较1-2月份下降43.6个点；中游利润同比增长2.3%，上升1.5个点（其中，扣除电力、热力的生产和供应业，其他14个中游行业利润同比增长12.2%，下降1.8个点）；下游利润同比增长9.8%，小幅上升0.6个点。

　　补库存仍在持续，但逐渐接近尾声。3月末，产成品存货同比增长8.2%，较1-2月加快2.1个点；从去年7月开始，补库存已持续9个月，预计将持续到年中。1-3月，产成品存货周转天数为14.5天，同比减少0.9天；应收账款平均回收期为38.6天，同比减少1.1天。3月末资产负债率为56.2%，同比下降0.7个百分点，较1-2月持平。

　　2.3 地产销售弱土地成交旺，中游趋缓发电耗煤降

　　下游：4月地产销售弱但土地成交仍旺，乘用车销售回暖趋势较弱。本周30大中城市地产销售环比下降2.0%，一二三线城市环比分别为13.7%、2.2%和-21.3%。截至4月28日，30大中城市地产销售同比-40.9%，低于上周同比-37.1%和3月同比-31.1%；其中一二三线城市同比分别为-32.3%、-43.0%和-41.0%，均低于3月同比-23.1%、-36.7%和-26.2%。

　　本周一线土地成交回升明显。截至4月23日，4月100城土地成交同比-10.6%，高于3月同比-13.7%；其中一线回升明显，成交面积由去年的14.2万方上升至今年同期的131.7万方；二线同比由3月的-3.6%回落至-23.4%；三线同比则由3月的-22.9%回升至-7.4%。4月100城土地供应同比减少23.2%，大幅低于3月同比15.0%；其中一二三线城市土地供应同比增速分别为-50.3%、-25.5%和-20.2%，均大幅回落。

　　4月乘用车市场销售较弱。乘联会4月第三周零售数据尚不完整，目前看走势是日均4.8万台，走势增速0%，前两周的日均销量分别为3万台和4.3万台，同比增速分别为-10%和5%，销量上升但增速疲弱。批发销量稍强于零售，前三周增速分别为5%，8%和1%。

　　上周电影票房收入环比-34.3%，观影人次和放映场次环比分别为-33.7%和-3.4%，主要是由于上上周《速度与激情8》首映，抬升了当周票房，而上周票房回落所致。同比来看，4月份票房收入、观影人次和放映场次分别为56.5%、43.7%和24.7%，分别较上周上升2.4、上升1.9和下降1.2个百分点，分别高于、高于和低于3月的-12.5%、-9.1%和31.8%。4月28日，国家旅游局发布“五一”小长假旅游市场预测。预计小长假期间旅游市场将接待1.3亿人次，同比增长11%；国内旅游收入将达780亿元，同比增长13%。中国旅游研究院二季度居民出游意愿调查的数据显示，“五一”小长假及五月份期间，超过五成的人有外出旅游意愿，居民出游以近郊游为主（占42.4%），其次是跨省游（占34.7%），选择出境游的比例为49.0%。随着高铁运力的提升，周边游半径不断扩大，跨省周边游为越来越多游客所青睐。

　　纺织原料价格增速放缓。中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数4月同比16.1%，低于3月同比17.9%；坯布价格指数4月同比5.4%，略高于3月同比5.3%。

　　集装箱运价指数回升。本周上海出口集装箱运价指数（SCFI）环比上升12.6%，4月同比64.5%，较上周上升4.9个百分点，低于3月同比87.2%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上升1.5%，4月同比25.4%，较上周上升0.8个百分点，高于3月同比13.4%。

　　中游：4月发电耗煤增速较3月回落，钢铁水泥价格均上涨。4月工业生产较3月略有回落。本周6大发电集团日均耗煤量环比下降1.0%。截至4月28日，本月6大发电日均耗煤63.9万吨，高于3月的62.4万吨。但是，4月发电耗煤量同比14.3%，较上周下降0.9个百分点，低于3月同比18.4%，预计4月工业增加值当月同比回落至7.0%。

　　本周盈利比率74.2%，较上周增长1.8个百分点。本周全国高炉开工率为76.5%，较上周下降了1.4个百分点，后期钢厂生产或将走高。钢价接连五日上涨，本周螺纹钢环比上升3.7%。截至4月28日，螺纹钢价格同比上涨25.4%，较上周下降1个百分点，低于3月同比65.1%。目前钢材市场依旧是供需错位，加之房地产调控影响，钢材库存偏高，但是随着环保限产、清除地条钢的推进，钢材供需有望得到进一步改善。

　　水泥价格持续上涨。本周水泥价格环比0.3%，本月同比上升33.3%，较上周增加0.5个百分点，高于3月的31.7%。随着基建加速、消费进入旺季，需求端逐步回暖，预计水泥价格将延续上涨行情。

　　化工产品价格走强，部分产品涨幅较大。截至2017年4月28日，大宗商品价格涨跌榜中环比上升的商品有45种，集中在钢铁板块和化工板块；涨幅前3的商品分别是钢坯（5.0%）、氢氟酸（2.7%）、天然橡胶（2.1%）。环比下降的商品共有46种，集中在农副和化工；跌幅前三的商品分别为电石（-1.8%）、WTI原油（-1.3%）、PET （-1.2%）。

　　机械市场销售持续增温。据中国工程机械工业协会统计数据显示，2017年3月重卡销售同比增加53.4%，挖掘机销量同比增加55.6%，装载机销售同比降低20.4%，汽车起重机销售同比增加75.1%。由于去年2月份正值春节， 2月机械销量同比数据大幅上行，若除去春节影响，机械市场需求较为旺盛。徐工集团的挖掘机一季度销售突破4000辆，是去年同期的1.5倍多。随着国家“一带一路”以及PPP项目的推进，未来机械行业复苏动力强劲。

　　上游：美元黄金大幅跳水，油价低位震荡。本周CRB工业原材料指数环比0.2%，4月同比12.5，较上周下降了0.3个百分点，低于 3月同比17.2%。南华工业品指数环比-1.1%，4月同比34.3%，较上周下降了0.9个百分点，低于3月同比53.8%；南华农产品指数环比-0.7%，4月同比10.8%，较上周上升了4.4个百分点，低于3月同比20.8%。

　　受法国总统一轮大选左翼势力居上以及美国表现平平的经济数据影响，美元指数低位震荡。本周美元指数环比下跌0.7%，4月同比6.0%，较上周下降0.4个百分点，高于3月同比4.7%。受市场避险情绪缓和以及特朗普税改预期驱动，黄金本周偏弱震荡，伦敦金现环比下降1.2%，4月同比2.1%，较上周下降1.3个百分点，高于3月的-1.2%。

　　由于技术面驱动以及美国原油库存高企影响，本周WTI原油价格环比下降3.1%，4月同比23.7%，较上周下降4.9个百分点，低于3月同比29.4%。沙特能源部长表示，全球原油库存正在减少，油价有望在6月企稳。美国方面，4月14日当周EIA原油库存减少364万桶/日，预期减少175万桶/日；汽油库存增加336.9万桶/日，预期增加50万桶/日。本周原油钻井平台数继续增加9台，至697台，创2015年4月以来新高。短期来看，美国汽油消费将进入旺季，美国原油库存有望进一步减少，从而提振油价，但欧佩克减产与美国增产的博弈还将持续，在5月欧佩克会议落地之前，油价上涨幅度有限。

　　铜价触底回升，LME铜价格本周环比为1.6%，4月同比为17.5%，较上周减少0.4个百分点，低于3月同比17.7%。LME铝价格周环比降低0.1%，4月同比23.4%，较上周增加0.3个百分点，低于3月同比24.2%。LME锌价格周环比为2.2%，4月同比42.2%，较上周降低0.7个百分点，低于3月同比54.1%。

　　国内外货运价格增速下降。本周波罗的海干散货指数（BDI）环比-5.1%，4月同比102.2%，较上周减少1.7个百分点，低于3月同比197.8%。中国沿海干散货运价指数（CCBFI）环比-1.3%，4月同比34.6%，较上周下降2.4个百分点，低于3月同比54.6%。

　　2.4 食品价格走势分化，燃油价格增速回落

　　本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌0.8%，前海蔬菜批发价格指数环比下跌1.9%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比下跌1.1%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数4月同比分别为-19.2%、-16.9%和-25.3%，分别较上周下降0.7、0.3和1.6个百分点，均高于3月的-27.5%、-27.6%和-38.0%。

　　本周农业部猪肉平均批发价环比下跌0.9%，4月同比下跌15.7%，较上周下降0.4个百分点，低于3月的-10.0%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌0.5%，4月同比下跌3.7%，较上周下降0.1个百分点，低于3月的0.6%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价4月同比分别为-1.2%和-3.2%，均低于3月的-1.0%和-2.7%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价4月同比分别为9.7%和2.4%，均高于3月的6.3%和1.5%。

　　全国成品油价格增速放缓。本周全国成品油价格指数环比下跌1.15%，4月同比上涨16.4%，较上周上升0.8个百分点，低于3月的17.2%。

　　3 货币：金融去杠杆，资金面紧平衡

　　本周央行公开市场共有2500亿逆回购到期，周一至周五分别为0亿、400亿、400亿、900亿和800亿。本周央行公开市场操作货币投放3200亿，回笼2500亿，净投放700亿。央行周四时净回笼400亿，终止了此前连续七日的净投放。

　　4月以来，银行业监管政策密集出台，展现监管层推动金融防风险、去杠杆的决心。近期流动性并不宽裕，短期资金甚至较紧俏，央行本周四却减少资金投放，从金融体系净回笼资金，表明其倾向在维持流动性基本平稳的同时，仍保持一定的倒逼压力。周五市场利率水平处于高位，Shibor连续8日全线上涨。当天，隔夜Shibor涨2.7个BP，报2.8190%，创2015年4月3日以来新高；7天期Shibor涨2.5个BP，报2.8699%，续创3月31日以来新高；14天期涨1.03个BP，报3.3038%；1个月期涨0.76个BP，报4.0237%。

　　截至4月28日，1天期银行间回购加权利率为3.1087%，较上周上升29.35个BP；7天期银行间回购加权利率为4.1818%，较上周上升63.79个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.8849%，较上周上升21.04个BP；7天期存款类机构回购加权利率为3.1818%，较上周上升37.23个BP。1年期国债收益率为3.1672%，较上周上升6.22个BP；10年期国债收益率为3.4668%，较上周上升0.54个BP。

　　珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均较上周上升3.5个BP，票据转贴利率（月息）亦上升3.0个BP。本周不同期限的信用利差分化，1年期AAA企业债的信用利差缩小5.87个BP，10年期AAA企业债的信用利差扩大4.56个BP。

　　人民币汇率小幅贬值，远期贬值压力增大。4月第4周美元兑人民币中间价贬值0.16%，美元兑人民币即期汇率贬值0.20%，离岸人民币贬值0.12%，美元兑人民币1年期外汇远期买报价上升50个BP。

　　4 政策：政治局集体学习金融安全，国务院专项资金支持打好蓝天保卫战

　　政治局会议强调，要高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度。政治局就维护国家金融安全进行第四十次集体学习，习近平就维护金融安全提出6项任务：深化金融改革，加强金融监管，采取措施处置风险点，为实体经济发展创造良好金融环境，提高领导干部金融工作能力，加强党对金融工作的领导。保监会印发《关于进一步加强保险业风险防控工作的通知》、《关于强化保险监管打击违法违规行为，整治市场乱象的通知》。国务院常务会议要求打好蓝天保卫战，由中央财政安排专项资金，明确路线图和推进时间表，力求推动京津冀空气质量改善。雄安新区30平方公里启动区的控制性详规和城市设计将面向全球招标，国开行将投1300亿资金支持起步区建设。

　　4.1 政治局会议：推进经济结构调整，高度重视防控金融风险

　　4月25日，中共中央政治局在中共中央总书记习近平主持下召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。

　　会议肯定了一季度经济取得的成绩，认为当前经济向好有周期性等因素，指出要坚定不移推进经济结构战略性调整，深化供给侧改革，确保不发生系统性金融风险。

　　会议强调要高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度。会议还要求加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制。

　　4.2 政治局集体学习：维护金融安全，明确6项任务

　　据新华社报道，4月25日下午，中共中央政治局就维护国家金融安全进行第四十次集体学习。习近平强调金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础。维护金融安全，是关系我国经济社会发展全局的一件带有战略性、根本性的大事。金融活，经济活；金融稳，经济稳。

　　习近平强调要把防控金融风险放到更加重要的位置，牢牢守住不发生系统性风险底线。发展金融业需要学习借鉴外国有益经验，但必须立足国情，从我国实际出发，准确把握我国金融发展特点和规律，不能照抄照搬。

　　习近平就维护金融安全提出6项任务。一是深化金融改革；二是加强金融监管；三是采取措施处置风险点；四是为实体经济发展创造良好金融环境；五是提高领导干部金融工作能力；六是加强党对金融工作的领导。

　　4.3 银监会：新增7家地方AMC，下调不良资产批量转让门槛

　　4月25日，银监会25日下发关于公布七省市地方资产管理公司（AMC）名单的通知，涉及省市为云南、海南、湖北、福建、山东、广西、天津。该通知明确批量转让是指金融企业对3户及以上不良资产进行组包，定向转让给资产管理公司的行为，而此前根据相关规定，这一数字为10及以上，因而本次调整后，不良资产批量转让门槛明确下调，不良资产处理速度有望加快。

　　4.4 保监会：提39条风险防控措施，要求强化打击违法违规行为

　　保监会4月23日印发《中国保监会关于进一步加强保险业风险防控工作的通知》，对保险公司提出了39条风险防控措施要求，将防范流动性风险和保险资金运用风险放在了风险防控工作的重要位置。对在风险防控工作中失责失当、出现重大风险的公司，保监会将追究公司“一把手”和相关人员的责任。

　　保监会4月28日《关于强化保险监管打击违法违规行为，整治市场乱象的通知》，部署了八个方面专项整治工作，其中明确了监管部门要加强对监管行为再监督，严肃监管纪律，对于有法不依、有章不循、任性执法、内外勾结等行为，一律依法从严问责。这与保监会在4月27日会议上强调的“保监会系统要始终坚持干净纯粹，不被金融大鳄和被监管对象‘围猎’，不被违法违规者拖下水，不做内外勾结之事”一致。4月26日，保监会保险资金运用监管部相关负责人还提出要推进保险资金运用分类监管和差异化监管。

　　4.5 国务院常务会议：打好蓝天保卫战，力求推动京津冀空气质量改善

　　4月26日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会上部署了对大气重污染成因和治理开展集中攻关，以生态改善提高人民生活质量。

　　为进一步推动解决大气重污染的突出难点，打好蓝天保卫战，会议确定，通过集中攻关、聚焦重点、创新机制，形成业务统一平台，由中央财政安排专项资金，明确的路线图和推进时间表，进行综合性大规模观察和研究，针对京津冀及周边地区秋冬季大气重污染成因、重点行业和污染物排放管控技术、居民健康防护等难题开展攻坚，实现重大突破，推动京津冀及周边地区空气质量持续改善，减轻群众呼吸之忧，为全国和其他重点区域大气污染防治提供经验和借鉴。

　　4.6 雄安新区规划设计全球招标，国开行将投1300亿资金支持建设

　　本周三，雄安新区临时党委委员、筹备工作委员会副主任牛景峰在雄安新区首场新闻发布会上表示，雄安新区30平方公里启动区的控制性详规和城市设计将面向全球招标，开展设计竞赛和方案征集。同时，雄安新区将继续加强房产管控。4月27日，雄安新区筹委会表示，“五一”期间，雄安新区将继续严格落实“房子是用来住的、不是用来炒的”要求，加大对房地产市场专项整治力度。

　　据21世纪经济报道，国家开发银行与河北省政府近日在石家庄举行高层联席会议并签署《建设河北雄安新区开发性金融合作备忘录》。国开行近期将提供1300亿元资金支持新区起步区相关工作。

　　5 市场：供给出清+风险偏好低，剩者为王龙头受益

　　近期金融去杠杆和库存周期接近尾声对短期经济运行产生一定压力，但供给出清、需求复苏、新政治周期开始，经济短期W型中期L型，企业资产负债表持续修复为中期新周期酝酿力量。

　　近期金融去杠杆导致无风险利率上升和风险偏好下降，但分子基本面有支撑，且股市杠杆去化比较充分，我们维持股市指数震荡向上、结构性机会为主的判断，跌了敢买、涨了兑现，每一次回调都值得买入。在供给出清和低风险偏好的背景下，寻找能够穿越周期、承担行业整合者角色的行业龙头，给予估值溢价，要买就买龙头，无论价值、成长还是周期。在金融去杠杆和经济短期回调尚不足以引发货币再度宽松的背景下，债市配置价值凸显但交易性机会仍需等待。房地产周期长期看人口、中期看土地、短期看金融，未来房市短周期调整将到2018年上半年。

　　风险提示：地缘局势擦枪走火；美联储加息超预期；金融去杠杆过快过紧；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。

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