都在谈论央行“缩表” 这些市场已然凌乱

　　美联储的缩表还没有开始，中国央行的缩表行动其实已经悄然展开了——类似这类中国央行缩表的言论，今天有没有闯入你的视线？什么是央行缩表，在金融监管趋严的当下，这又意味着什么？

　　有观点说，不少市场已经先行凌乱了！

　　先说今天的股市，经历了一场指数微跌0.81%，个股却急跌的“假牛市”；期货市场也是如此，哪怕是和基建相关的螺纹钢、焦炭，在四五月的旺季连站都没站住；今天资金价格的各项指标依然没有大面积飘绿，利率互换还翻红，资金面被动偏紧的局面已经一览无余。

　　事实上，一旦金融监管政策切实落地，模糊地带减少，政策的有效性将更为增强，届时央行缩表带来的冲击将更大，资本市场的考验也将更明显。

　　缩表：央行总资产缩水1.1万亿

　　尽管央行如此努力对冲市场的恐慌情绪， 也从来没有谈到过“缩表”。但是市场最怕的就是不确定性，更何况央行的缩表表态一直没有落地。

　　其实，很多人还没有意识到：美联储的缩表还没有开始，中国央行的缩表行动其实已经悄然展开了。而且2个月时间内，央行总资产已经“缩水”1.1万亿。

　　不信？请看下面一张来自央行官方网站的一季度“货币当局资产负债表”。

　　先看总资产，也就是表中红框的数据：1月末中国央行的总资产是34.8万亿元，2月末下降到了34.5万亿，3月末则下降到了33.7万亿。从1月末到3月末，短短两个月，下降1.1万亿，降幅达到了3%。

　　中国的基础货币，基本上是由“外汇占款”和“央行对其他存款性公司债权”两种方式形成的，也就是上图中篮框和绿框里的数据。

　　其中外汇占款在持续下滑，所以央行近年来就通过“对其他存款性公司债权”的方式投放资金（也就是发行货币），具体来说就是：补充抵押贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）和逆回购等。今年一季度，绿框里的数据是逐步走低的。

　　换句话说，央行通过“外汇占款”减少，以及“公开市场操作净投放减少”等方式，控制住了基础货币，实现了缩表。 黑框里的数据——“总负债”的第一栏“储备货币”，也呈现下滑趋势。所谓“储备货币”其实就是“基础货币”。从1月末到3月末下降了5423亿元。

　　央行安抚市场的恐慌和超调

　　4月13日，央行开展1100亿元逆回购操作，当日还发放了抵押补充贷款（PSL）839亿元。

　　4月14日，央行开展了900亿元逆回购操作。

　　4月17日，央行开展MLF操作4955亿元，无逆回购操作。

　　4月18日，央行开展800亿元逆回购操作。

　　4月19日，央行开展800亿元逆回购操作。

　　上面这些数据，对比A股市场上证指数当日的情况，也是挺有意思。13日，上涨0.07%。14日，下跌0.91%。17日，下跌0.74%。18日，下跌0.79%。19日，下跌0.81%。

　　从恢复逆回购交易净投放、超量续做到期MLF之上，不难看出近期央行供给流动性的意愿有所上升。与此形成对比的是，3月24日至4月12日，央行曾连续暂停公开市场操作，期间共有4900亿元逆回购到期，尽数实现自然净回笼。

　　显然，央行已经在努力对冲市场的资金面的恐慌和超调。特别是，最近银监会金融监管政策措施不断，市场都做出了比较明显的反应，央行并不希望这种局面持续。

　　为何货币供应量仍然在上升

　　然而， M2总量在2月和3月份增速变慢，但是总数仍然达到159.96万亿元。这是怎么回事？

　　基础货币供给的增速下降那么快，但是货币供应量仍然在上升。

　　这只能说明，货币衍生能力在增强，货币乘数在提高。究其原因，一是楼市活跃，二是金融机构表外业务受到管制较少。

　　到3月末，央行公布的M2为159.96万亿元，除以3月末的“储备货币”30.24万亿，可以计算出中国目前的货币乘数为5.29。而在去年9月末的时候，货币乘数是5.22。也就是说，央行1块钱的基础货币，通过银行体系可以变成5.29元的M2。

　　一个很重要原因就是，商业银行的金融创新，通过同业、理财等方式，变相监管套利，降低了实际上的准备金率，让货币衍生能力增强，货币乘数不断上升。同时，互联网金融和移动支付的崛起将以前大量现金转换为了生息资产（比如余额宝），以前这些现金不参与金融活动，现在全部参与。货币乘数增加，意味着单位基础货币产生的总货币倍数增加，为什么感觉到到处都是钱在寻找资产。

　　显然， 这就是为什么国家要改进金融监管的最重要原因：过去几年，金融机构通过“金融创新”不断突破监管边界，创造出模糊地带，让央行的调控工具从高效变得低效，甚至有失效的危险。

　　不过，一旦政策切实落地，模糊地带在减少，政策的有效性在增强。届时央行缩表带来的冲击将更大，资本市场的考验也将更明显。

　　资本市场已进入典型性货币驱动状态

　　股市、债市和商品都在指望货币政策。货币稍微松一下，盘面就会好转。只要一紧张，不管基本面多么好，该跌还是跌。哪怕是和基建相关的螺纹钢、焦炭，在四五月的旺季连站都没站住。

　　4月中旬后，资金供应就进入了偏紧状态。“央妈”17日早上一看势头不对，一把来了4955亿货币投放（MLF）。结果发现市场还是不解渴，昨天又来了800亿，今天又来了800亿。但是这几千亿下去，今天资金价格的各项指标依然没有大面积飘绿，利率互换还翻红，资金面被动偏紧的局面已经一览无余。

　　事实上，央行在发糖安抚市场的背后，央行的缩表行动已经悄然展开，2个月央行总资产“缩水”1.1万亿。随着监管部门严厉打击影子银行和套利等政策切实落地，模糊地带在减少，政策的有效性在增强，“水管”创造“水分”的余地会越来越小。届时，央行缩表带来的冲击将更大。

　　没有暴力，依然有伤害

　　国务院：若失业率大幅攀升，要加大财政和货币政策调整实施力度。

　　国务院发布关于做好当前和今后一段时期就业创业工作的意见。意见称，稳增长的主要目的是保就业，要创新宏观调控方式，把稳定和扩大就业作为区间调控的下限，保持宏观政策连续性稳定性，促进经济中高速增长，增强对就业拉动能力。若城镇新增就业大幅下滑、失业率大幅攀升，要加大财政政策和货币政策调整实施力度，促进经济企稳向好，确保就业稳定。

　　兴证固收唐跃：市场的风险看起来更多是市场本身。

　　目前来看，在宏观和货币政策层面还不具备这种可能性，包括监管政策，去杠杆的方向是明确的，对杠杆的态度也在趋于严格，但短期推进暴力去杠杆的可能性并不大。

　　显然，尽管监管层降杠杆决心毋庸置疑，但无论是实体经济还是金融降杠杆，监管层的态度都是逐步温和降杠杆，既要实现政策目标又不能发生系统性流动性风险，因此央行会适时微调货币环境，稳住市场情绪并为金融业降杠杆去产能创造空间。

　　海通证券姜超认为，流动性方面紧缩预期难消，货币政策短期难再宽松。

　　一是金融过度繁荣导致资产泡沫，3月信贷同比下降，银行表内资产扩张开始放缓，但表外融资高增意味着表外加杠杆仍在继续，在金融去杠杆的大背景下，CD纳入同业负债，MPA从严监管等政策或随时到来。二是由于外占下降等原因，银行超额准备金持续下降，测算2月超储率已降至1.4%的历史最低值，3月下旬以来央行持续净回笼，货币市场资金偏紧。