申万宏源宏观这一年：对与错 兼论2017年大势

　　申万宏源宏观

　　2016年申万宏源宏观团队继续秉承最接地气、最靠谱的研究传统，扎扎实实做数据分析，客观独立做形势判断，及时捕捉资本市场环境变化，致力于做资本市场最好的卖方，致力于做专业投资者的最好伙伴。一年下来，风风雨雨，黑天鹅乱飞，最终底部脉冲的走势基本符合预期，回顾过去一年，总体成绩大于遗憾，感觉没有辜负大家的信任。以下我们重点就对过去一年的得失作个总结，并奉上我们对2017年的初步展望，希望在新财富等评比中得到您一如既往的支持。

　　一 判断正确，市场广泛关注的几个观点

　　经常有人问，做了这么多年卖方，你认为最好的卖方的评判标准是什么？无论提问的是买方还是卖方，我都会毫不犹豫地回答最好的卖方一定是能做最好预测的卖方。最好的预测要求逻辑严密、结论正确，二者兼具，堪称完美。但二者时常不可兼得，若非得在二者之间选择一个，逻辑可能会更加重要。结论正确可能有运气成分，但逻辑正确可以保证更大概率得到幸运女神的眷顾。另外值得强调的是这里讲的是预测，因为卖方的价值在于提出能够指导未来投资的洞见，而不是对已经发生的事实的总结描述。一两次或者一个阶段预测正确容易，一直预测正确很难，所以相对于结论，逻辑和体系更为关键。相当大程度上，逻辑体系既是卖方赢得买方信任的基础，在某种程度上也是分析师的标签。有次，和几个投资总监交流，几个投总不约而同地提到，除了要看分析师新鲜出炉的报告之外，还要看分析师此前的旧报告，看分析师对一个问题一家公司的分析是否遵循统一的逻辑和体系，报告有没有衔接性，是有深入的思考，还是浮光掠影，只有这样评估过，才能够放心大胆采用，说的其实也是这个道理。

　　作为卖方分析师尤其是宏观分析师每天都要做判断，但其实最重要的预测并不用太多，只要在关键时间点对关键事件做出基本正确的判断即可。回顾过去的一年，按照“逻辑加信号验证”体系，尽管有不少事情超出预期，我们团队对以下几大基本问题的判断基本正确：

　　1、去年11月最早推荐供给侧改革，并牵头研究所十余个行业联袂进行供给侧改革及其投资机会研究。基于供给改善和需求增长共振的逻辑，预判年底PPI恢复正增长，按照目前的趋势，4季度PPI回升基本上是大概率。基于供给侧改革的逻辑推荐煤炭钢铁等投资机会，商品以及相关股票表现符合预期。

　　2、去年年底基于美元走强、中国供给侧改革、注册制和战新板实施三大因素提示2016年资本市场环境不如2015年，全年应以避险资产配置为主。去年底今年初美元走强预期引起全球新兴市场和风险资产大幅度调整，和我们的判断基本一致。

　　3、去年年底基于销售启动投资跟进，房地产投资只会迟到不会缺席的逻辑，预测今年房地产投资将触底回升，全年房地产投资增长3%-5%，这在去年年底基本上是最为乐观的判断，实际情况和我们预期基本一致。

　　4、多次提醒IMF可能仍然高估了今年的世界经济增长，不可对世界经济以及外贸产业链太过乐观。今年IMF3次下调世界经济增长预测，下调之后的世界经济增长预测已经低于去年。

　　5、去年年底预测今年汇率贬值5%左右到6.8，目前汇率6.7，实际情况和预期基本一致。

　　6、1月份发布《这一次真的不一样》报告，明确提出由于国家保增长，M2投放机制已经和过去明显不同，房地产旺销、国家债务置换以及理财收益趋降使得M1高增长成为常态，基本上是业界较早对新时期货币投放机制的分析，实际情况和预期基本一致。

　　7、3月份《底部脉冲》报告针对市场关于滞胀和通胀的争论旗帜鲜明地提出中国不会出现滞胀，面临的主要矛盾仍然是通货紧缩，不是担心而是应欢迎物价正常化，实际情况和预期基本一致。

　　8、权威人士5月份正式定调中国经济既不是V也不是U型，而是L型，我们在2012年就提出了经济L型的观点，和权威人士的判断一致。

　　9、预测10年期国债收益率将破2，被诸多媒体冠以“债券从业者的职业生涯还有100个BP”之名广为传播。债券牛市，收益率波动下行，走势和预期基本一致。

　　10、英国脱欧公投前我们多次提出留欧派和脱欧派力量不分伯仲，不可一边押注，最终结果是脱欧派占上风，脱欧派最终赢得公投。尽管结果超预期，但基本上是最接近的卖方分析。

　　11、6月份提出关注英国脱欧红利，三季度将迎来小蜜月，关注三个改革：国改、供给侧改革以及PPP。明确提出上半年保增长靠房地产，下半年（包括明年）靠PPP。无论是实际进展还是资本市场表现和预期基本一致。

　　二 也有几个判断和实际情况并不一致

　　在总体判断基本正确的同时，也有几个预判和实际情况并不一致。审视这些偏差，并追溯出现这些偏差的原因有助于发现变化，提高未来预判的准确率。因此，我们团队经常会聚在一起反思这些和最初的判断不一致的现象，发现逻辑和预测体系中存在的问题。实际和预判不一致，有些是逻辑正确，但输入变量发生变化。有些是逻辑和输入变量都发生了变化。尤其值得关注的是逻辑体系变化。做预测一般都会有路径依赖，这在常态下往往问题不大，但是一旦遇到非常态的情况，可能会出现比较大的偏差，对此可能没有一劳永逸的办法去解决，只能靠及时的修正来弥补。

　　回顾过去一年，实际情况与最初预判不一致的几个方面，及出现偏差的理由如下：

　　1、对美元走势偏乐观。去年12月份美联储第一次加息之后，基于美联储加息四次的判断，认为美元将上攻100-105。实际上美元有涨有跌，总体维持区间震荡格局，涨势总体低于最初的预测。事后看出现偏差的理由：一是美国经济复苏力度持续低于预期；二是美联储在决定货币政策时不但考虑本国的情况，更多地还考虑到全球经济尤其是新兴市场经济的情况。全球经济疲弱，金融市场总体脆弱，也使得美国加息进程延后。

　　2、对固定资产投资判断总体上偏乐观。去年预判固定资产投资基本上能够触底企稳，预测2016年固定资产投资增长率在10%左右，实际增长可能只有8%左右，显著低于预期。事后看投资增速跌入个位数增长的主要原因在于：1． 制造业投资增速低于预期。2． 民间投资增速低于预期。

　　3、降准降息进程慢于预期。去年底预测今年一季度经济下行压力最大，应该有一次降息和一次降准。实际情况是一季度只有一次降准，迄今为止并没有降息。央行更多采用常规手段例如逆回购、MLF等调节流动性。出现偏差的理由：1． 经济总体好于预期，采取非常规手段的必要性降低。2． 除了年初之外，跨境资金流动基本正常，基本上能够通过常规手段进行流动性管理。3． 降息降准主要是为了对冲美联储加息的冲击，美联储加息延后，降准降息延后。4． 担心金融机构乱加杠杆，助长资产泡沫（这可能是央行一贯的立场）。

　　4、短端利率并没有如预期下调。在中长期利率显著下行的情况下，央行并没有适时下调银行间短端利率，导致收益率曲线比预期的更加平坦。猜测原因：1． 担心金融机构借短用长，过度加杠杆。但是和很多银行以及基金公司的债券部门沟通，实际上经历了2013年的620之后，金融机构杠杆总体可控，这也许是央行的担心，实际上金融机构杠杆风险不大。2． 有意通过维持偏高的政策利率来阻止中长期利率的过快下行。中长期利率更多反映了机构对于未来经济和通货膨胀的看法，这种看法可能偏悲观，央行的看法要乐观些。

　　5、看好“稀缺地产”，但慢牛变疯牛超出预期。去年汇改之后好多人问是否要换美元，我的回答是对于大部分人来说换美元不如买房，今年年初在深圳某基金公司的投资论坛上，某分析师说看好黄金，我再次强调看好稀缺地产（原来说是一线地产，后来发现部分非一线城市库销比非常低，也具有上涨的潜力，修改为稀缺地产）。应该说看的方向非常正确，但是稀缺地产慢牛变疯牛，动辄50%甚至100%的涨幅显著高于预期，不少地方出现的一房难求超出预期。出现这种情况的原因可能是以下几个方面：1． 资产荒和利率下行成为共识，房地产的资产属性凸显，房价上涨带动更多的资金买房，更多的资金买房推动房价上涨。2． 土地供给受限，地价上涨推动房价上涨，房价上涨进一步推动地价上涨。3． 部分开发商捂盘惜售，哄抬房价。由于慢牛变疯牛，导致国庆期间各地赶趟式地出台调控政策。尽管这些政策更多是需求管理，并不改变供给相对短缺的基本面，但房地产投资无疑增加了新的变数。

　　三 4季度以及2017年展望

　　我们6月份提出全球可能进入一个为期三个月的蜜月期，7-9月份经济包括市场走势基本符合预期。目前我们维持此前的观点不变，四季度可能进入动荡期：全球政局动荡，美联储加息，国内政策难以有大的动作，全球将再次回归避险模式。在这种情况下更应该把精力放在布局2017。

　　2017年我们觉得可以用“一二三”3个数字来概括。

　　一是指一个关键变量：利率往何处去。如果利率继续走低，泡沫化的故事可以继续演绎，2016年2月份之后的故事可以继续演绎。如果利率持平或者向上，全球经济和资本时常将更为艰难，不排除股债房泡沫纷纷破灭。考虑到全球经济看不到新的增长点，低利率是维持经济增长和培育新的增长动力所必需的政策，我们倾向于认为尽管利率下行空间有限，但总体仍会下行，全球大概率复制2016年2月份之后的走势。全球经济L型增长、主要经济体政策仍将保持宽松、中国仍将保持6.5%左右的增长。

　　二是指两个关键词。第一个关键词是超级政治周期。从全球范围看，美国大选、德法荷大选、英国正式脱欧，大选之后的政局动向值得关注。第二个关键词是改革再发力。十八大标志着中国改革进入新的阶段，2017年将召开党的十九大，一系列改革将迈入深水区。此前由于改革遇到的困难超出预期，大家对改革有各种争议和质疑。对于长痛还是短痛也有各种分歧。这些争论可能会持续相当长的时间。但可以预期的是明年伴随着改革的推进和十九大的召开，改革的方向将更加清晰，改革的信心将得到进一步提升。

　　三是关注三大具体改革。PPP、供给侧改革和国企改革三大改革将成为中国经济和资本市场的亮点。1． 房地产调整，PPP将成为保增长和促转型重器，在前期政策到位，以及地方政府企业和银行利益趋同诉求增强的推动下，PPP将驶入快车道。2． 在2016年积累经验的基础上供给侧改革将迈入深水区。由于改革的累积效应以及去年较低的基数，供给侧改革相关上市公司业绩改善的趋势将至少持续到明年一季度，去产能、去杠杆等效应将进一步释放。3． 在刺激民间投资和财政支出压力加大的双重倒逼下，国企改革力度尤其是上海广东等地方国企改革力度有望比今年更大，也值得提前布局和关注。