海通证券姜超：财政大幅透支 4季度GDP或降至6.5%

　　海通证券姜超：刺激后继乏力 小心仍为上策

　　刺激后继乏力，小心仍为上策——海通宏观每周交流与思考第187期

　　全球股市普跌，商品涨少跌多。上周美股走平，欧日股市下跌，韩印等新兴市场股市跟随下跌，黄金石油及大宗商品涨少跌多，国内股跌债平。

　　希拉里健康门，关注联储议息。近期美国总 统候选人希拉里的身体状况引发市场担忧，如果其无法“独善其身”，就很难让选民信服其可以带领美国度过艰难时刻。而民调显示希拉里的领先优势已经荡然无 存，给美国大选蒙上了巨大的不确定性。下周将迎来美国9月议息，目前9月加息概率已经降至12%，市场仍预期大概率12月加息。

　　地产基建发力，反弹难以持续。8月经济供需两旺，但经济反弹依然主要依靠地产、汽车和基建等传统刺激手段。但9月以来地产销量和发电耗煤增速均现回落，意味着金九银十或面临考验。积极财政加码固然带动基建投资反弹，但透支后续政策空间，未来短期经济下行压力依然未消。预测3季度GDP增速小降至6.6%，4季度小降至6.5%。

　　通胀大幅回落，反弹压力仍存。8月CPI降至1.3%远低预期，使得通胀压力大幅缓解。但8月底以来食品价格涨幅超预期，而PPI回升亦推升非食品价格，因而年底物价仍存在反弹压力，我们上调9月CPI预测至1.9%，而4季度CPI或反弹至2%左右。

　　货币信贷回升，财政后继乏力。8月货币信贷明显回升，其中信贷回升至近万亿规模，但其中大半仍是居民房贷，印证地产泡沫愈演愈烈。央行先后重启14天、28天期逆回购操作，而均未降准，意味着货币政策短期中性。8月财政收入增速再度回落，支出增速大幅回升，积极财政再度加码，但也透支未来财政刺激空间。

　　变数日益增加，小心仍为上策。美国年内加息悬而未决，而希拉里健康门又增加政治风险，英国脱欧或 在明年初启动。而从国内来看，虽然8月经济短期反弹，但依然靠的仍是地产汽车基建等老三招，而地产属于养虎为患，建立在巨大的房贷泡沫基础之上，存在随时 破灭的风险。而财政也处于大幅透支的状态，未来或后继乏力。而8月大幅下降的通胀在9月就存在明显回升的风险。整体而言，9月以来国内外风险因素逐渐增 加，未来仍宜以小心为上策，短期现金为王。

　　一、经济：地产基建发力，反弹难以持续

　　1）工业增速小幅回升。8月工业增加值同比增速小幅回升至6.3%，创5个月新高，盈利反弹和需求回暖带动工业生产短期改善。8月主要工业品日均产量增速涨多跌少，发电量增速继续回升，中游粗钢、水泥、有色金属产量增速均回升，下游汽车产量增速虽小幅回落但仍在20%以上高位。

　　2）投资增速低位反弹，基建地产双双回升。8月固定资产投资当月同比增速8.1%，较7月的3.9%反弹回升。三大类投资有平有升。其中制造业投资增速低位走平，基建投资增速因积极财政加码带动而回升，而房地产投资增速因低基数反弹。

　　3）消费短期反弹，持续性待观察。8月社消零售名义增速10.6%，实际增速10.2%，限额以上零售增速8.5%，均较上月反弹回升。主因占比最高的汽车增速走高、占比次高的石油增速转正，而必需消费整体走弱。但汽车销量高增持续性有限，而油价短期面临再度下调，未来消费改善空间或较有限。

　　4）经济下行压力仍大，金九银十面临考验。8 月经济供需两旺，但9月以来地产销量和发电耗煤增速均现回落，意味着金九银十或面临考验。积极财政加码固然带动基建投资反弹，但透支后续政策空间，基建投 资高增或难以为继。而前期进度偏慢意味着未来去产能将提速，令工业增长依然承压，未来短期经济下行压力依然未消。预测3季度GDP增速小降至6.6%，4 季度小降至6.5%。

　　二、物价：反弹压力仍存

　　1）食品价格大幅回升。8月末以来食品价格显著回升，主因蔬菜价格季节性反弹超预期，截止9月中旬，商务部9月食品价格环比涨幅高达2.7%，统计局9月食品价格环比涨幅高达3%。

　　2）9月通胀明显反弹。考虑到去年同期食品价格涨幅较低，我们假定9月中下旬菜价高位回落，9月食品价格环比上涨2%，则对应9月CPI将大幅反弹至1.9%。

　　3）9月PPI持续回升。9月以来钢价大幅回落，但煤价继续上涨，国内成品油价暂未下调，预测9月PPI环涨0.4%，9月PPI降幅有望缩窄至0．

　　4）通胀反弹压力仍存。8月CPI远低预期，使得通胀压力大幅缓解。但8月底以来食品价格涨幅超预期，而PPI回升亦推升非食品价格，因而年底物价仍存在反弹压力，我们上调9月CPI预测至1.9%，而4季度CPI或反弹至2%左右。

　　三、流动性：货币信贷回升，满眼仍是房贷

　　1）社融大幅回升。8月新增社融总量1.47万亿，相比7月回升近万亿，同比多增3600亿。信贷和债券发行上升、票据跌幅收窄是社融回升主因。

　　2）房贷贡献巨大，企业信贷仍弱。8 月新增金融机构贷款季节性回升至9487亿，环比多增近5000亿，同比多增1391亿。其中居民中长贷新增5286亿，显示地产火热、房贷高增，对信贷 贡献最大。非居民中长贷减少80亿，同比少增1297亿，8月地方债发行飙升至8000亿以上，债务置换对信贷冲击较大，而经济低迷、融资需求弱对企业信 贷也有拖累。

　　3）M2增速回升，M1依然高增。8月M2由上月10.2%回升至11.4%，主因信贷回升、财政存款回落和基数影响。8月M1增速依然维持在25.3%的高位，反映地产销售火热、企业资金充沛，而经济低迷令其投资意愿偏弱，出现流动性陷阱。

　　4）货币政策中性。央 行先后重启14天、28天期逆回购操作，而均未降准，意味着宽松货币政策短期延后。当前地产泡沫扩大，年底美联储加息概率仍高，均对宽松货币政策构成制 约，所以短期应以防风险为先。但8月通胀大幅回落意味着政策不存在收紧空间，预计未来货币政策仍将保持中性，短期难松难紧。

　　四、财政：收入回落支出大升，积极财政后继乏力

　　1）财政收入再度回落。8月财政收入同比增速回落至1.7%，依然低迷。其中中央增速回落至2.5%，地方增速回升至1%。财政收入低迷主因营改增政策性减收效应进一步显现、去年同月相关收入基数较高。

　　2）分项增速涨跌互现。受营改增影响，增值税继续高增，营业税跌幅仍大，改征增值税与营业税合计同比-17.6%；国内消费税跌幅扩大，主因卷烟、成品油产销下降、减收较多；企业所得税增速下滑，个人所得税增速反弹；受进口改善带动，进口货物增值税、消费税和关税增速大幅回升。

　　3）财政支出增速大升。8月财政支出同比增速大幅回升至10.3%，积极财政再度加码。其中中央支出增速转正至3.2%，地方支出增速上升至11.7%。

　　4）积极财政再度发力，透支未来刺激空间。前8月财政支出/收入已高达105%，财政部称今后几个月经济下行压力仍将持续，政策性减收效应将进一步显现，意味着未来收支状况将继续恶化。8月财政收入增速再度回落，支出增速大幅回升，积极财政再度加码，但也透支未来财政刺激空间。

　　五、海外：希拉里“健康门”提升风险，关注美联储议息会议

　　1）希拉里“健康门”提升政治风险。美 国总统候选人希拉里在911纪念活动上提前退场后被搀扶上车，对希拉里身体状况的担忧再起，几周前还遥遥领先的优势目前已荡然无存，根据 RealClear Politics网站对十家主流媒体总统大选民调的统计，希拉里目前仅领先特朗普1.5个百分点（45.7% VS 44.2%）．

　　2）关注下周美联储议息会议。下 周是否加息仍然悬而未决。尽管美联储官员在静默期之前公布了无数讲话、预测、和采访内容，发出的信号却各不相同，鸽鹰难辨。素有“美联储通讯社”之称的华 尔街日报记者Jon Hilsenrath上周二撰文称，美联储并未就9月加息达成强烈共识，倾向于等到年底再加息。期货市场显示美国9月加息概率降至12%，但12月加息概 率仍高达55%。

　　3）英国退欧明年年初启动。英国首相梅（TheresaMay）称，可能英国政府会在明年1月或2月触发退欧流程，也就是说离英国正式启动退欧仅剩四五个月时间。英国财长称已经准备好接受放弃欧盟单一市场准入，以换取移民限制权。此消息一出，英镑大幅下跌1.85%。

　　4）日本央行内部分歧严重。同样是下周，9月21日，日本央行即将举行本月货币政策会议，然而其内部就如何实施宽松政策仍意见不一。8月日本央行行长黑田东彦曾称，将在9月20-21日对利率政策进行全面评估。

　　货币难松难紧，利率区间震荡——海通债券每周交流与思考第187期（姜超、周霞）

　　债市涨跌互现。上周国债利率基本持平，AAA级企业债利率平均上行1bp，AA级企业债、城投债利率平均下行1bp，中证转债指数下跌0.76%。

　　货币难松难紧．央行重启28天逆回购，与此前开展14天逆回购一脉相承，均表明央行引导资金成本小幅上行，旨在改变资金结构，防范债市高杠杆。当前地产泡沫扩大，美联储加息概率仍高，均对宽松构成制约，预计货币政策保持中性，未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%。

　　利率区间震荡．8 月经济虽然短期反弹，但地产和基建的回升难以持续，而8月CPI远低预期，上周基本面利空因素出尽。但央行锁短放长下，回购利率小幅上行。目前债市调整动 能渐渐衰竭，短期维持10年国债区间2.5%-2.9%，10年国开区间2.9%-3.3%。但我们对于利率长期下行依然坚定，17年10年期国债利率有 望新低。

　　信用利差难降。8月份以来评级间利差大幅收敛，低等级表现较好主因近期未发生超预期信用事件、钢铁煤炭价格上扬致产能过剩行业违约风险下降、配置压力扫平价值洼地等。但信用违约随时会卷土重来、供给收缩导致的价格上涨无法持续，需警惕低等级信用债调整风险。

　　一、货币市场：货币难松难紧

　　1）28天逆回购重启，资金面存担忧。节 前一周央行逆回购投放4400亿，逆回购到期2700亿，国库现金净回笼200亿，全周净投放1500亿。同时央行重启28天逆回购，虽有跨节因素，但也 引发市场对于后续资金利率上升的担忧。具体而言，上周R007均值上升16BP至2.52%，R001均值上行6BP至2.17%。

　　2）政策短期中性，难松难紧。央行重启28天逆回购，与此前开展14天逆回购一脉相承，均表明央行引导资金成本小幅上行，旨在改变资金结构，防范债市高杠杆。当前地产泡沫扩大，美联储加息概率仍高，均对宽松构成制约，预计货币政策保持中性，短期难松难紧。

　　3）货币利率波动性增强。由于央行锁短放长，9月初以来，隔夜回购利率上升超过5BP，七天回购利率波动也增加。国庆长假前夕，央行仍将维持资金面平稳，预计未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%。

　　二、利率债：利率区间震荡，关注政策态度

　　1）利率债震荡徘徊。上 周在28天逆回购操作、经济数据反弹、信贷金融数据回升等因素带动下，债市收益率震荡徘徊，但调整幅度有限。具体而言，1年期国债上行1BP至 2.17%，1年期国开债下行1BP至2.24%；10年期国债下行1BP至2.76%，10年期国开债下行1BP至3.11%。

　　2）节前发行缩量，招标结果向好。上 周，农发行中标利率低于二级，其中1年期中标利率继续低于二级16BP。而国债中标结果出现分化，2年期中标利率高于二级，5年期则低于二级。节前一周， 记账式国债发行753亿，地方债仅发行180亿，政金债发行240亿，利率债发行1174亿，较上周减少1340亿，主因中秋假期所致。

　　3）基本面对债市仍有支撑。8 月工业增速小幅回升，基建地产投资双双回升，库存状况继续改善。展望9月，发电耗煤增速和地产新开工面积均回落，为未来地产投资蒙上阴影；而前8月财政支 出/收入已高达105%、透支未来财政刺激空间，基建投资较难保持高增长；叠加短期改善空间较有限，经济下行压力仍大。另一方面，8月通胀创一年新低，虽 然自9月开始有所反弹，但高点较难超过2%、且被市场预期，基本面对债市仍有支撑。

　　4）利率区间震荡，关注政策态度。上 周基本面利空因素出尽，但在央行锁短放长下，回购利率小幅上行。目前债市调整动能渐渐衰竭，后续或在基本面带动下，在区间内震荡下行，短期维持10年国债 区间2.5%-2.9%，10年国开区间2.9%-3.3%。但我们对于利率长期下行依然坚定，17年10年期国债利率有望新低。

　　三、信用债：评级间利差难再压缩

　　1）上周信用债震荡。上周信用债走势分化，AAA级企业债收益率平均上行1BP，AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均下行1BP．

　　2）投资者保护范例发布。上周交易商协会正式发布《投资者保护条款范例》，范例包括交叉保护条款、事先约束条款、控制权变更条款等三大类，每一类均含触发事项和处置程序条款。范例发布利于防范道德风险、增强债券持有人会议法律效力，投资者需利用好相关条款维护自身合法利益。

　　3）广义基金配置需求仍强。8月信用债总发行量为8451亿，净发行3431亿，均延续5月份以来的逐月上升态势。从托管量数据来看，8月企业债、中票、短融等品种净增量约840亿，其中广义基金增持超1600亿，仍是信用债增持的最主要力量。

　　4）评级间利差难再压缩。8 月份以来评级间利差大幅收敛，目前AA-与AA+企业债收益率利差自7月底下行约40BP，已基本达到2014年9月的水平。低等级表现较好主因近期未发 生超预期信用事件、钢铁煤炭价格上扬致产能过剩行业违约风险下降、配置压力扫平价值洼地等。但信用违约随时会卷土重来、供给收缩导致的价格上涨无法持续， 需警惕低等级信用债调整风险。

　　四、可转债：江铜债到期，需求或增加

　　1）上周转债下跌。上周沪深300下跌2.39%，中小板指数下跌3.01%，创业板指下跌2.65%，中证转债指数下跌0.76%。

　　2）个券大多下跌。上周个券3涨19跌，上涨个券分别为清控EB（0.52%）、皖新EB（0.51%）和国资EB（0.41%），跌幅前五名个券分别为以岭EB（-2.03%）、九州（-1.91%）、宝钢EB（-1.58%）、国贸（-1.51%）和汽模（-1.26%）．

　　3）江铜债到期或增加需求。上周转债市场加权溢价率回升至43%。新券方面，黄河旋风回复了证监会反馈意见（金额8.941亿元），久其软件转债发行申请已经获得受理（金额7.8亿元）．08江铜债将于9月22日到期，Q2转债基金持仓量为12.4亿元，转债基金为了填补转债仓位，将增加对存量个券的需求。但由于权益市场依旧维持震荡，仍建议转债保持谨慎，择券适当参与。