海通证券姜超：美国暂定不加息 年内加息或泡汤

　　美国暂定不加息，年内加息或泡汤——16年6月美联储议息会议点评（海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华等）

　　事件：北京时间今日凌晨，美联储6月议息会议决议以10：0全票通过，决定维持当前基准利率不变，联邦基金目标利率仍将维持在0.25%至0.50%的区间。我们的观点是：

　　美联储6月FOMC会议以10：0全票通过，维持基准利率不变。美联储议息会议委员会认为4月份以来，尽管美国经济活动增速有所回暖，但就业市场的改善却在放缓，通胀依然低于2%的长期目标。美国5月非农数据大跌眼镜，再加上英国脱欧公投悬而未决，所以联储这一决定符合之前市场的预期。

　　下调GDP、上调通胀预测，滞胀风险升温，下调长期加息预测。在 本次经济预测概要中，美联储下调了16和17年的GDP增速预测，上调通胀预测，反映联储对美国经济复苏的乐观程度相比一季度有所下降，但通胀的回升超出 了之前预期。经济下行和通胀上行的预期意味着美国经济也出现了滞胀风险。尽管美联储官员保留了2016年加息2次的预测不变，但下调了17和18年加息次 数预测，反映了联储加息速度将比之前预期的更慢。

　　加息预期大幅延后，7月加息概率低，年内加息或泡汤。美 联储议息会议声明和之后耶伦的发言整体偏“鸽”派，市场加息预期大幅延后。当前期货市场显示，7月加息概率仅为7%，9月为29%，12月概率也低于 50%，意味着年内加息或泡汤。尽管7月议息会议召开时美联储可获得更多的经济数据，耶伦也指出7月份加息并非不可能的事。但本次议息声明和耶伦讲话都没 有对7月是否加息给出暗示，意味着7月加息的概率较低，“门槛”却相对较高，经济数据要足够好才能证明5月非农数据的偶然性。

　　警惕英国脱欧公投的“黑天鹅”效应。英国脱欧公投是本月另一大焦点，且已经成为美联储FOMC决议的考虑因素。如果英国本月决定脱欧，对英镑、欧元都将构成压力，黄金和美元或同步走强，风险资产承压。但如果英国留欧，市场或现反转局面。所以无论留欧还是脱欧，英国公投结果本身都将成为金融市场的“黑天鹅”。

　　宽松无益经济，只会形成涨价，黄金保值佳选。美 国加息延后意味着宽松延长，但历史经验表明，央行宽松的货币政策对长期经济增长无益，而只会推动价格上涨，而且体现为房价、股价、债价、物价的轮番上涨。 我国也有类似问题，09年以后经济增速持续下台阶，源于工业化到了后期，制造业产能严重过剩，而货币增速始终位于高位，但超发货币无益于解决产能过剩问 题，而体现为各种价格上涨，而在房市、股市、债市均大涨之后，今年以来物价开始上涨。而在滞胀环境下，黄金等抗通胀的资产仍是资产保值的重要选择。

　　具体来看：

　　第一、美联储6月FOMC会议以10：0全票通过，维持基准利率不变。

　　美联储6月FOMC会议决议以10：0全票通过，决定维持0.25%-0.5%的联邦基金利率水平不变。美联储议息会议委员会认为4月份以来，尽管经济活动增速有所回暖，失业率也在下降，但美国就业市场的改善却在放缓。此外，家庭支出增速走强，地产市场进一步回暖，净出口对经济拖累减弱，但固定资产投资依然疲软。受前期能源价格和非能源进口品价格下跌影响，通胀依然低于2%的长期目标。因此本次议息会议决定维持目前利率水平不变，美国5月非农数据大跌眼镜，再加上英国脱欧公投悬而未决，所以联储这一决定符合之前市场的预期。

　　第二、下调GDP、上调通胀预测，滞胀风险升温，下调长期加息预测。

　　在本次经济预测概要中，美联储下调了GDP增速预测，上调通胀预测。美 联储将2016年实际GDP增速的预测从3月份的2.2%下调至2.0%，2017年实际GDP增速从2.1%下调至2.0%；将2016年PCE通胀率 的预测从1.2%上调至1.4%，将2016年核心PCE通胀率预测从1.6%上调至1.7%，2017年核心PCE预测从1.8%至1.9%；失业率预 测基本不变。整体来说，此次预测调整反映了美联储对美国经济复苏的乐观程度相比一季度有所下降，但通胀的回升超出了之前预期。经济下行和通胀上行的预期意味着美国经济也出现了滞胀风险。

　　美联储官员保留了2016年加息2次的预测不变，但17/18年加息次数下调。美 联储官员们预计到2016年年底联邦基金利率将达到0.9%，这意味着年内仍将加息2次，与一季度的预测持平。但本次会议上有6名官员预计年内只加息一 次，较3月会议时的1名官员大幅增加。联储同时下调2017年年底利率预期至1.6%（此前为1.9%），下调2018年年底预期至2.4%（此前为 3.0%）．预测调整反映了美联储加息速度将比之前预期的更慢，但联储仍然保留了年内加息两次的选择余地。

　　第三、不宜过度解读5月非农数据。

　　影响美联储加息决策的最重要因素是通胀和就业，首先美国通胀仍在改善。美国4月CPI环 比上涨0.4%，创下2013年2月以来的最快增速。从各分项来看，之前对通胀构成重要拖累的因素也在发生变化，4月能源类价格环比上涨3.4%，交通运 输类环比上涨1.6%。美联储最关注的PCE 4月同比也回升至1.1%，核心PCE回升至1.6%．5月份以来能源商品价格仍在上涨，而进口价格指数环比大涨1.4%，所以美国通胀依然在改善。

　　就业整体平稳，非农数据仍待观察。美 国5月非农就业增长3.8万，大幅低于前值和市场预期，但也不必过度解读单月的非农数据。首先，非农新增就业数据本身波动就较大，“跳水”现象屡有发生， 只要“跳水”不是趋势性的，就不会影响美联储的加息决策。例如04年6月、7月、11月美国新增非农就业均出现“跳水”的现象，但美联储依然在6-12月 5次加息。其次，其它一些指标显示美国就业状况并没有大幅转差，例如美国5月ADP就业人数增加17.3 万，平均每小时工资环比0.2%，均符合预期。耶伦在新闻发布会上也指出，劳动力市场丧失了部分动能，但仍然健康，薪资上涨是就业市场整体健康的信号，不应过分夸大一次数据的重要性。所以非农转差是否是趋势性的还有待观察。

　　第四、加息预期大幅延后，7月加息概率低，年内加息或泡汤

　　美联储议息会议声明和之后耶伦的发言整体偏“鸽”派，市场加息预期大幅延后。当前期货市场显示，7月加息概率仅为7%，9月为29%，11月为31%，12月为47%，均低于50%，意味着年内加息或泡汤。耶 伦在新闻发布会上指出，7月份加息并非不可能的事，没有哪一次会议被排除在可能加息之外。整体来说，7月议息会议召开时美联储可获得更多的经济数据，如果 数据显示经济仍旧向好发展，外部英国公投又尘埃落定，美联储确有加息的可能。但本次议息声明和耶伦讲话都没有对7月是否加息给出暗示，意味着7月加息的概 率较低，“门槛”却相对较高，一方面7月议息会议后无新闻发布会，无法与市场充分沟通，另一方面7月开会时可获得的经济数据要足够好才能证明5月非农数据 的偶然性。

　　第五、警惕英国脱欧公投的“黑天鹅”效应。

　　除了美联储议息会议，本月另一大焦点就是英国脱欧公投。根 据耶伦在会后的发言，英国脱欧形势已经成为美联储在6月会议上做决策时考虑的一个因素。英国脱欧对英国和欧盟均是弊大于利的结果（详细分析见我们在4月 18日发布的专题报告《“分手”后依然做“朋友”？》），所以如果英国本月决定脱欧，对英镑、欧元都将构成压力，而二者在美元指数中占比高达70%，再加 上避险情绪升温，黄金和美元或同步走强，而风险资产或备受冲击。近期多项调查显示英国脱欧概率大增，导致市场已经对脱欧有所反应，但如果英国决定留在欧 盟，市场或现反转局面。所以无论留欧还是脱欧，英国公投结果本身都将成为全球金融市场的“黑天鹅”。

　　尽管近期多项调查显示英国民众支持脱欧比例高于留欧，但我们认为市场或许高估了英国脱欧可能性。首先，现有调查采用的样本相对有限，调查方法有待验证，例如《独立报》调查获得的样本仅为2052个，所以调查结果并不十分可靠，苏格兰独立公投前也曾出现过类似的情况。其次，脱欧对英国弊大于利，而欧盟在今年2月份已经达成协议，决定给予英国“特殊身份”，在移民控制、移民福利、主权、英镑地位等问题上给予英国更大自由，这些措施对挽留英国会起到一定作用。

　　第六、宽松无益经济，只会形成涨价，黄金保值佳选。

　　在我们看来，美国加息屡次延后的原因在于就业不佳，而很多就业问题在于结构性失业，比如说网络零售商亚马逊对传统零售商的取代，Uber对汽车生产商的 取代等等，导致收入和消费不佳，经济下滑。而央行的应对只能是延缓加息，延长宽松货币政策，但问题是宽松货币政策也不能解决结构性的失业，只会形成价格上 涨。

　　历史经验表明，央行宽松的货币政策对长期经济增长无益，而只会推动价格上涨，而且体现为房价、股价、债价、物价的轮番上涨。

　　我国也有类似问题，09年以后经济增速持续下台阶，源于工业化到了后期，制造业产能严重过剩，而货币增速始终位于高位，但超发货币无益于解决产能过剩问 题，而体现为各种价格上涨，而在房市、股市、债市均大涨之后，今年以来物价开始上涨。而在滞胀环境下，黄金等抗通胀的资产仍是资产保值的重要选择。