2008年来，次贷危机愈演愈烈，危机风潮席卷银行、证券、保险等所有金融部门。在金融海啸之中，华尔街的独立投行模式灰飞烟灭。而中国股市，始终把持着全球股市“跳水冠军”宝座，从最高的6124点到2008年10月28日的1664.93点，上证综指最大跌幅高达72.8%。在此过程中，90%以上的投资者处于亏损状态，2/3以上的流通股股东的损失超过大盘的下跌幅度。本文尝试从中国股市运行的区间及底部区域，机构博弈以及当前经济运行阶段的投资策略等方面对我国股市进行全面分析。

　　中国股市“底”在哪里

　　从全球金融市场大幅调整的历史来看，每一次调整的过程中，市场参与者往往容易强调“这一次是不同的”，但是从市场调整的内在逻辑看，不同时期的市场调整，其成因往往十分类似。有研究者研究了8个世纪以来金融市场的历次大幅调整，发现这些市场动荡的导火索、演变趋势等方面有高度的一致性。

　　一、估值水平比较

　　全球股市暴跌回顾

　　回顾历史上的几次股市大跌，最大的跌幅恐怕要算1929年美国股灾，美国股市道琼斯指数从1929年7月1日的343.45点跌到1932年8月1日的42.84点，跌幅达87.53%;其次是日本1989年股市泡沫破灭，日经指数从1990年1月的37189点到2003年4月最低的7831点，经历了漫长的下跌，最大跌幅达到78.9%;再次是2000年美国网络经济泡沫破灭，纳斯达克指数从2000年1月的3940点到2002年9月的1172点，跌幅达到70.25%。

　　在新兴市场国家，越南股市从2007年10月10日历史最高点1110.78点，到2008年10月，已经一路下跌到331.62点，跌幅达70.15%，且仍处于下跌通道中。新加坡STI指数的最大跌幅出现在亚洲金融危机期间，从1996年1月的2449点到1998年8月的856.4点，跌幅达到65.03%。中国台湾在经济过热后股市也出现崩溃，从2000年2月的10128点到2001年9月的3592点，跌幅达64.53%。亚洲金融危机期间，香港恒生指数从1997年7月的16365点跌到1998年8月的7275点，跌幅达55.55%。

　　非但海外市场，A股不足20年历史上也有7次暴跌：(1)1992年5月-1992年11月，从1429点跌至400点,历时5个月,最大跌幅达72%;(2)1993年2月-1994年7月，从1559点跌至325点,历时18个月,最大跌幅达79%;(3)1994年9月-1996年1月，从1053点跌至512点,历时16个月,最大跌幅达51%;(4)1997年5月-1999年5月，从1510点跌至1047点,历时24个月,最大跌幅达30%;(5)1999年6月-2000年1月，从1756点跌至1361点,历时6个月,最大跌幅达22%;(6)2001年6月-2005年6月，从2245点跌至998点,历时48个月,最大跌幅达55%;(7)2007年10月-2008年10月，从6124点跌至1664.93点，历时11个月,最大跌幅达72.8%。

　　当前，A股市场的最大跌幅已经超过了纳斯达克泡沫破灭，横向来看，A股市场在挤出泡沫之后，已经具备了估值优势。但A股市场未来的走势如何，仍有待于对A股市场自身运行规律进行研究。

　　中国股市估值水平与上轮熊市比较

　　目前A股市场的估值水平已经与2005年最低998点的水平不相上下。统计显示，2005年6月3日上证综指报收于1013.64点，是上轮熊市的低谷。大多数指数的平均估值水平均已低于上次熊市时期，从市净率角度分析，上次熊市低点之时，市净率基本在1.7倍左右，当前的市净率却在2.3-2.4倍.

　　从市盈率及市净率的概念界定中可以看出，市盈率接近而市净率提高，原因是资产收益率的提高。而我们从表1的最后两列可以看出，事实正是如此——相对于上次熊市时，其他指数样本企业的平均资产回报率基本都提高了50%左右，而上证180指数及上证50指数提高不足30%。

　　从这一轮经济增长的周期看，2005年正值这一波经济高速增长的中后期，企业盈利处于高速增长阶段，而2007年处于本轮增长的顶点，企业盈利面临下降。

　　由此，我们可以判断，当前指数估值水平并没有完全反应企业盈利下降的预期，倘若企业资产回报率回归到2005年水准，在市净率回归的过程中，指数还有35%的下跌空间，意味着上证综指的底部区域可能在1200点附近。如果考虑到当前存在净资产高估、从而低估了目前的市净率数值的话，指数下降的空间会更大，上证综指的底部区域将可能在1200点下方。

　　从个股层面来看，2008年10月27日收盘，扣除停牌企业，共有1572只A股上市公司，平均价格为5.95元，收盘价中位数为4.28元，即，有一半以上的股票价格低于4.28元。股价结构和2005年熊市低谷时的对比如表3所示：

　　从股价结构的对比中可以发现，当前市场绝对价格水平相对于2005年提高了一倍左右，其中有上市公司盈利能力提高、通胀等诸多因素的共同作用。考虑到经济仍将低位徘徊一段时间，上市公司的盈利能力下降即将显现，通胀压力继续减轻，A股市场价格重心将面临进一步下调。

　　AH股接轨是必然

　　从目前的55家AH股上市公司来看，截至2008年10月27日收盘，共有15只股票成为“仙股”，除中国平安H股价格高于A股价格(106.25%)之外，其他54家公司H股价格均低于A股价格，合计H股平均价格仅为A股价格的41.89%。

　　理论上，同股同权股票的内在价值应该一致，考虑到香港市场的开放性，H股下跌也有国外大型金融机构为自救筹集资金选择平仓的原因。但是A股受外围市场影响正在增加，无论从何种层面分析，在H股成为仙股或者接近“成仙”时，其业绩肯定不会太好。可以预期，随着A股市场的不断完善，资本市场开放的逐渐推进，AH股接轨是必然的，高溢价股票必然要回归价值层面。

　　上证综指2008年10月27日收盘点位为1723点的历史新低，如果按照55家AH股上市公司股价溢价率简单推算，H股价格平均仅仅为A股价格的41.89，那么，倘若现在就让AH股价格接轨，A股无疑仍将大跌，经济衰退一时难以逆转，和H股价格接轨之时恐怕会到千点上下。

　　二、企业的盈利及成长性堪忧

　　从企业盈利的成长性来看，和2005年中期对比，2008年三季度上市公司的财务数据体现出两个特点：每股收益显着高于上轮熊市大底，每股经营性现金流量却瑕瑜互见——某些行业提高、某些行业降低。从本轮经济增长的周期性阶段来看，2005年正处于即将迈往顶峰之前的高速增长阶段，上市公司业绩的高速增长可期；而当前正值从顶峰滑落、步入下行周期之时，上市公司业绩的增长性堪忧。如果经济运行阶段正如本文所预测，尚需6个季度以上的调整，上市公司盈利能力及成长性滑落将会持续到2009年末或2010年初。考虑到股价是对未来收益的贴现，在未来收益陷入明显下降通道之时，如果缺乏重大的经济刺激政策，股价重心仍将进一步下滑。

　　三、A股底部运行区间会在1300-1500点

　　从换手率角度分析，结合历史上数次大底情形，均可发现在市场底部到来之前，换手率逐步降低，在市场走出底部，确认反弹趋势的要么是换手率的猛烈反弹，要么就是换手率的温和攀升。

　　从日换手率 数据可以看出，自从进入8月份以来，日换手率基本稳定在1%左右，并呈现出较为稳定的下跌势头。在“单边征收印花税、汇金入市、大股东增持”等重磅消息刺激下、“9·19”井喷成为下半年唯一的亮点。从图3可以看出，“9·19”之后，日换手率迅速拉升到3%，到10月9日之后，日换手率又稳定在1%左右，等同于上轮熊市时的市场活跃程度。没有换手率的突然跃升或连续温和攀升，说市场面临反弹仍为时尚早。

　　通过与A股市场上轮熊市低点的比较分析，我们认为A股市场的估值水平仍有下行需要，最低点位也许会到达1200点。运用当前的55家AH股上市公司的股价对比分析，可以发现，如果AH股股价现在接轨，则指数仍将大跌。考虑到当前市场处于恐慌情绪笼罩之下，对经济运行前景可能过于悲观，并且由于新会计准则的实施及现金流量压力逼迫下的“超卖”，我们认为A股底部运行区间会在1300-1500点。

　　中国股市 大起大落中的多空博弈

　　股票价值取决于其所代表的资产价值，但股票价格取决于市场供求关系的变化。由于投资者在对信息的搜集和处理能力、资金实力等方面存在巨大差异，并且不同股票所汇集的投资者结构不同，股票价格运动体现出不同的特征。本轮中国股市的深幅调整，既有估值过高之后的内在调整需求，也有政府防止经济过热的调控措施所带来的影响，更有国外经济金融形势的冲击。

　　一、大小非旧痛仍存

　　和机构相比，“大小非”由于其以低廉的持股成本坐拥大量筹码，其减持行为对市场的冲击一直为投资者所指摘。鉴于“小非”减持规模较小时无需披露，很难准确知晓其减持的时点和力度。但从三季度开始，中登公司定期发布“大小非”解禁和减持信息。

　　从中登公司公布的数据看出，进入三季度以来，大非减持速度明显降低，而小非减持仍没有减速迹象。

　　此前，国资委支持央企大股东增持旗下上市公司股票，但基于几个方面的掣肘，并没有对市场产生立竿见影的影响。首先，上市公司大股东大多均已处于绝对控股地位，受要约收购的限制，增持空间有限；其次，上市公司大股东虽然愿意响应号召，入市增持，但资金紧张决定了增持能力有限。进入9月份以来，证监会发布了《关于修改<上市公司收购管理办法>第六十三条的决定》，规定当上市公司触及要约收购时，可以事后申请；同时，《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》允许上市公司大股东发行可交换公司债。随着银根进一步放松，市场流动性增加，大股东增持或回购将获得真正落实的足够空间。

　　由此，预计在未来一段时间内，大非减持速度可望保持稳定甚至会有所放缓。但理论上说，已经解禁的55.88%的小非都具有减持的可能性，目前已经减持的份额不足一半，随着小非的不断解禁，未来减持带来的资金面压力仍然巨大。

　　事实上，今后一段时间内，决定大小非减持的关键因素并不在于他们低廉的持股成本，更重要的是他们所面临的资金面压力。在经济放缓已成定局的情形下，银行出于风险控制的考虑，能够向实体经济提供的资金量也受到影响。

　　二、机构博弈

　　中国市场的机构投资者发展已经进入了新的阶段，机构投资者持有A股流通市值占比从2005年的30.13%提高到2007年的48.71%。

　　2008年一季度：机构集体做空

　　我们主要从机构投资者持有证券市值缩水与同时期大盘和分类指数对比进行分析。如果机构持有证券市值缩水幅度超过大盘下跌，则可能有两个原因：不是机构大幅度跑输大盘，就是机构大幅度抛售。随后我们结合各主要行业指数表现，进一步分析机构跑输大盘的可能性。

　　2008年一季度，上证综指从1月2日收盘的5272.71点，下跌到3月31日收盘的3472.71点，区间跌幅34.14%。同期，所有机构持股市值缩水37.86%，幅度超过大盘。基金持股市值缩水过半，券商、券商集合理财也缩水近45%，此阶段QFII持股市值逆势上涨了39.91%。

　　从持有证券品种数量来看，2008年一季度基金持有证券品种数量减少47只，券商和券商集合理财分别减少14只和99只。其他机构如一般法人、保险公司、信托公司、非金融类上市公司等持有证券品种数量均出现明显增长。出现这种明显对立，也许是因为基金和券商对资本市场的判断更为准确，同时，一般法人和非金融类上市公司的资金面压力还没有这么紧张。

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