2008年二季度：机构加仓

　　2008年二季度，上证综指从3472.71点下跌至2736.1点，跌幅21.21%，此阶段机构整体新增证券持有56只，持股市值微幅提升了2.93%。可以看出，经过一季度的大幅度减持，二季度指数运行在3000点上下区域时，机构对市场估值水平较为认可。

　　2008年三季度至今：金融危机冲击波

　　2008年三季度，所有机构持有证券市值均大幅缩水，缩水比例最高的当属保险公司，和二季度相比，保险公司持有证券市值大幅减少了97.74%，缩水比例最小的是券商，也达到了71.08%，机构总体市值大幅缩水81.71%。均远超过上证综指同期16.7%的跌幅。因此，第三季度乃至当前，市场重挫的原因主要在于国外金融危机的影响。

　　我们可以发现，三季度市场表现如此惨淡源于国内国外两个因素的共同作用。国内方面，自从5月份PPI首次超越CPI，出现“倒挂”现象以来，PPI与CPI的剪刀差越来越大，引起投资者对企业盈利能力的极大担忧。

　　美国金融危机对中国的影响体现在几个层次：首先是投资于美国债券的中国金融机构遭到损失，但损失相对于中国金融机构庞大的资产而言微不足道，这个层次不会对中国经济产生太大的影响。其次，受金融危机拖累，中国地区的出口受到抑制，这对一直以来发展出口导向型经济的中国是个巨大冲击。再次，此次金融危机给经济过度金融化的发达经济体敲响了警钟，发达经济体有可能对制造业重新给予足够的重视，也会造成进口需求的降低。最后，展望将来，金融危机对中国出口的影响将会更大。在发达经济体陷入衰退之际，为了确保经济增长这一根本利益，悲观地看，新兴经济体可能要重拾贸易保护主义思想，甚至会采取竞相货币贬值、提高出口退税率的“以邻为壑”的竞争手段。

　　三、热钱流动

　　在经济和金融全球化的推动下，热钱的跨国流动日益频繁，尤其是投资者进行跨国资产组合已成趋势，其中任何一个国家出现波动，都会引起投资者在其他国家所持资产头寸的变动。正是由于热钱流动的渠道日趋丰富，已经很难对其进行监测。理论界通常把热钱界定为“贸易顺差+利用外资规模-外汇储备增加额”，本文运用这一指标，将2007年1月来“热钱”运动状况归纳如下：

　　从表5的数据来看，自从2007年10月16日上证综指创下6124点的历史高点以来，从2007年11月至今(2008年9月)，除2008年6月和9月是“热钱”流入之外，其他月份均为“热钱”流出，流出规模大约为182亿美元/月。从这个数据来看，支持A股市场暴跌是热钱流出所为。但我们同时注意到，在9月份——雷曼倒闭、高盛和摩根斯坦利转型、AIG被接管——热钱仍然流入中国145.8亿美元；同时，按照这一口径计算的“热钱”，在中国股市泡沫飞速膨胀的2007年，却净流出1319亿美元。自2006年1月至今，累计净流出2583亿美元，从2002年1月至今，热钱净流出规模达4595亿美元。

　　我们可以据此做出几点推测：(1)如果“热钱”计量口径大体如此，那么，“热钱流入”制造中国股市泡沫、“热钱流出”造成中国股市恐慌的说法都得不到数据的支持。(2)现有的“热钱=贸易顺差+利用外资规模-外汇储备增加额”的计算口径不能准确度量热钱流动，热钱对中国股市的影响需要另寻角度切入研究，理论界通常的一个做法是利用QFII资金流向来间接推断热钱对中国股市的影响。如果QFII足以代表热钱动向，则需要对中国股市各种机构博弈力量进行深入分析。

　　通过对2008年前三个季度国内股市走势的分析，可以看到，困扰当前中国股市的根本问题在于经济陷入下行周期，机构投资者行为、热钱流动、大小非减持、政策调整等诸多因素都因经济放缓引起。在经济明确转暖之前，中国股市的运行趋势很难反转。

　　经济周期下行时的投资策略

　　根据美林证券投资的时钟理论(Investment Clock)中经济增长和通胀的周期性表现，经济周期可以分为四个阶段。第一阶段被称为再通胀(Reflation)阶段，这时整个经济刚结束上一轮的过热和滞涨，陷入冷淡期，货币当局会通过不断减息及其他宽松货币政策来刺激经济，提升价格水平。这个阶段最好的资产是债券，股票类资产中表现相对较好的是金融保险、消费品、医药等防守型股票，表现最差的需要回避的是工业类股票、资本品股票。第二阶段是经济复苏阶段，上一阶段放宽货币供给等政策逐步起作用，经济开始转暖，价格水平开始回归。这个阶段以持有股票为主，尤其是成长型股票，表现最差的是资产是现金类或防守类资产。第三阶段为经济过热阶段，此时央行开始加息，紧缩经济。这个阶段表现最好的是大宗商品、资本品、工业类股票、基础原材料，表现最差而需要回避的是债券和金融类股票。第四阶段为滞涨阶段，经济高增长停滞，但通胀仍余威未断，这个阶段现金、货币市场基金是最佳资产类别，防守型投资股票、如公用事业类股票也不会错，其余类型资产要全面回避。

　　根据前文对中国实体经济运行及政策选择的分析，我们判断经济陷入下行阶段，并且仍将持续6个季度以上，此时的投资原则在于以下几点：

　　(1)抓宏观调控概念。政府宏观调控的“有形之手”将会暂时凌驾于市场这只“无形之手”之上，政府可以运用的手段为扩张性的财政政策及扩张性的货币政策。从货币供应量、信贷增速等数据方面可以看出，扩张性货币政策提振经济的效果较为有限。

　　在此背景下，铁路建设、工程机械、交运设备将成为政府推动投资的主要受益板块。以铁路建设为例，一方面，截至2008年上半年，“十一五”计划时间过半，铁路固定资产投资仅完成计划投资的45%；另一方面，原油价格的不可控性也决定了铁路建设的重要地位。则相关铁路建设的企业，尤其是市场份额大的企业(如中国中铁、中国铁建等)将是最大受益者。

　　(2)抓行业周期与经济周期的运行差异。在整体经济触底过程中，各个行业业绩下降并非都与整体经济同步。业绩后期见底的行业往往是本轮股市下行阶段的防御性行业，而业绩先期见底的行业则可能成为股市触底反弹的先导性行业。比如在成熟市场中，医药、通信、银行和日常消费行业在业绩下行周期中往往是后期见底，所以，他们在熊市下跌阶段具有较好的防御性；而交通运输、化工、建筑、机械等行业在业绩下行周期中往往是先期见底，但他们可能成为未来市场触底反弹的先行行业。伴随经济减速，各行业见底的时间如图4所示。

　　(3)抓产业结构升级概念。产业结构升级主要集中在三个领域。第一是农业，十七届三中全会决定将农村农业改革作为发展重点，涉及到土地制度、农村金融、城乡一体化等诸多领域。配合农村、农业现代化的农业机械、运输等行业首先受益。

　　第二，传统制造业的加速整合，领先企业进一步扩大优势。传统制造业的未来发展机会在于规模提升带来的效率提高，以及技术升级带来的节能减排等，可以预见政府指引的行业并购重组浪潮。

　　第三，新兴产业发展。诸如正在推进的自主3G战略，大飞机研发，风能、太阳能、核能等新技术的突破，提高能源利用效率相关的技术和产业将会获得国家大力扶持。

　　(4)抓短期政策热点。近期主要的政策热点包括大股东增持及融资融券。为了落实大股东增持政策，已经在法规方面放松了对大股东要约收购的限制，并允许上市公司大股东发行可交换债券筹集增持资金。同时，可以关注国资委2006年12月颁发的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，其中强调了国家要对军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等7大行业保持国家的绝对控制力，可以预期，这些行业中大股东持股比例相对降低的公司将有更大的增持力度。同时，融资融券业务即将推出，获得试点资格的证券公司以及试点股票都将成为市场热点。

　　(5)抓最具投资价值公司。明确了行业投资价值之后，需要做的事情就是选择该行业中最具有投资价值的企业。我们提出如下几个筛选标准：

　　第一，关注现金流量，而不仅仅局限于PE、PB等估值指标。现金流量是公司未来盈利的关键支撑，现金流量充沛的行业最有可能在经济下行区间内扩大领先优势。如果要在PE、PB中选择，我们建议以PB较低为原则。

　　第二，鉴于当前市场的估值状态，考虑到中国经济长远的增长前景，说是“遍地黄金”也并不为过，但前提是该公司要具备安全度过这轮经济调整的能力和资质。对于已经过度折价的行业，我们建议投资于行业龙头公司。

　　第三，从上市公司产品需求角度看，抓产品需求弹性较低的企业。在经济下行阶段，银行、企业均具有“囤积流动性”倾向，虽然政府向经济中大肆注入流动性，但不到经济见底之时，流动性不会表现为通货膨胀，换言之，经济衰退期间主要伴随的现象是通货紧缩。在需求萎缩、价格下降之时，产品需求弹性较低的企业通常不会过度降低价格，业绩表现也相对更好。(国信证券 何诚颖 赫凤杰 陈慧莹)

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。