A股估值面临挑战(2)

　　A 股溢价具有合理性

　　江西铜业和皖通高速的A 股目前市盈率分别为15.7 倍和16.5 倍，在内地A 股市场中属于低市盈率的优质股票。这两只股票市盈率较低的原因与其H 股的低市盈率应不无关系。从这两只A+H股份上亦可看出，在两地不同的市场环境中，A 股较H 股存在一定幅度的溢价，是具有一定合理性的。

　　整体情况看，A 股市场较H 股市场整体上存在一定幅度的溢价，亦有合理性。除内地流动性充裕等方面的有利因素之外，还在于H 股市场的平均市盈率数据反映的是于H 股市场中具有绝对主导地位的大盘股份的市盈率，而内地市场的加权平均市盈率反映的是包括大、中、小三种市值规模股份的真正的平均市盈率数据。此外，H 股公司的质地普遍较高，亏损公司相对较少，这也是H 股整体市盈率明显低于A 股的重要原因。

　　比价倒挂或是“一现昙花”

　　尽管H 股和A 股同为中国股份且因此应具有相似的估值特征，但近日A 股市场的大幅波动行情似乎并未影响到H 股投资者的信心。H 股指数接连刷新历史新高便是最好的佐证。在此过程中，A+H 股份的H/A 比价均值接连大幅上升，截至7 月11 日，45 只A+H 股份的H/A 比价算术平均值已经达到0.653，这一数据虽因H 股市场的下跌而较前一个交易日下降了1.60%，但和两个多月前该指标仅逾0.5 的水平相比，已有巨大的差别。尽管A 股市场接连出现调整行情，但恒指服务公司近日推出的AH 溢价指数依然有132.22 点之多。按照恒指服务公司对AH 溢价指数的定义和解释，“目前A 股股价平均比H 股股价高出32.2%”。这些数据显示H 股较对应A 股仍处于较大幅度的折价状态。

　　在强势的H 股市场之中，不少A+H 股份的H 股正跃跃欲试，试图穿越到对应A 股的价格之上。从最近几个交易日的情况看，宁沪高速、海螺水泥、招商银行等A+H 股份都曾经出现过H 股股价超越对应A 股股价的现象。不过，这种现象最终可能只是“昙花一现”。截至本周三收盘，45只A+H 股份的H 股价格依然较对应A 股价格处于全面折价的状态。当然，不可否认，从长期趋势上来讲，A+H 股份的比价结构应该是多样化的，即在两个分割的市场中同时上市的股份，同一家公司两种股份的相对溢价和折价现象应同时存在，但目前的市场环境并未到达支持这种情况存在的相对均衡的程度。从某种意义而言，去年下半年曾出现过的近10 家A+H 股份的比价倒挂现象，到目前来看，只是存在时间略长一些的“昙花”而已。

　　同为中国股份的H 股和A 股应该具有相似的估值特征。这可作为除习惯性因素之外，支持A 股市场较H 股市场估值溢价的另一种解释。从市盈率的角度看，目前百只香港主板H 股的加权平均市盈率约为27.8 倍，41 只H 股指数成份股的加权平均市盈率约为27.1 倍，两者差别不大。这显示H 股市场的平均市盈率数据主要反映的是大盘H 股的市盈率。内地A 股的加权平均市盈率虽然超越30 倍，但这一数据却能更多地反映出中小盘股份的估值水平。对于同为中国股份的H 股和A 股而言，小盘股市盈率高于大盘股，应算是一种合理的状况。从A+H 股份的股本结构来看，即便在内地部分限售股解禁之后，其H 股股本也普遍小于对应流通A 股股本。最新数据看，45 只A+H 股份的H 股市值合共为20341 亿港元，对应流通A 股市值合共为6671 亿元人民币，计入汇率因素后，后者也仅为前者的33.8%。如果小盘股可较大盘股获得较高的估值水平，那么A 股较对应H 股的溢价就是合理的。

　　这种被市场承认的溢价现象使得H 股的股价上涨幅度，在一定程度上会受制于对应A 股价格。这应是A+H 股份的H 股价格难以长期停留在对应A 股价格之上的一种重要原因。这种现象的好处在于，在目前的临界状态之下，H 股市场的进一步涨势将给A 股市场产生推动作用。

　　“并轨”将是一个长期的过程

　　同一家公司股份拥有两种不同的价格，这种情况在资本自由流动的市场里不可能长期存在，因此，两地价格“并轨”将是一种趋势，但这种趋势可能会延续比较长的时间。有人认为，H股价格是“市场价”，并轨就意味着A股向H股靠拢，实际上，这种认识有失偏颇，随着内地经济的蓬勃发展，大陆的影响力越来越大，而资产的定价，从来都是向强者看齐。“并轨”更有可能H股向A股靠拢而不是相反。从H股发行时的历史情况看，由于海外投资者对内地企业抱有偏见，想当然地认为凡是国企公司治理结构都有问题，因而认为国企都应该折价交易，国企当时普遍以“优惠价”发售以海外的投资者，随着国企公司治理结构的完善，这种折价自然趋于消失。因此，“并轨”，并不意味着A股以下跌来与H股接轨，A股上涨、H股以更快的速度追赶，这也是“并轨”的方式的一种。