西南证券 周兴政

　　恒指服务有限公司从7月9日起，正式推出4个全新“恒生AH指数”，分别为恒生AH股溢价指数(AHP)、恒生AH股A＋H指数(AHX)、恒生AH股A指数(AHA)及恒生AH股H指数(AHH)。

　　我们认为，AH指数的推出，标志着AH股价差的收窄举措正式展开，一些低比价的AH股受到追捧是毫无疑问的。尽管该指数还存在很大的缺点，比如只是制定H股与A股的比较，如果将来中移动(0941.HK)和中海油(0883.HK)等大红筹重返内地市场，解决方法还暂时欠奉，但是不管怎么说，其推出以后相应的套利产品有了指南针。

　　从恒指服务公司最新发布的AH 溢价指数来看，截至7 月10 日，A 股较H 股依然拥有逾30%的溢价空间。尽管恒生AH 溢价指数的编算方法以及其对A 股市场整体溢价状况量度的精确性有待考证，但至少能够说明的问题是，A 股较H 股依然拥有较大的溢价幅度。比如，即便不用AH 溢价指数中给出的计算方法，改用直接加权平均的方法衡量，A 股较H 股的溢价幅度高达逾60%，而在两种算术平均整体比价计算方法之中，A 股较H 股的溢价亦分别仍有40.09%和50.72%之多。

　　尽管如此，简单据此给出A 股市场估值偏高的结论似乎依然有失偏颇。我们不妨从市盈率的角度来比较一下两地市场的估值状况。

　　指数存在相对溢价

　　一般情况下，业内对H 股市场整体市盈率的衡量多用H 股指数的市盈率表示。H 股指数的市盈率指目前41 只H 股指数成份股的加权平均市盈率。H 股指数成份股加权平均市盈率的计算与其它香港股份不甚相同，是拿H 股指数成份股的H 股市值(并非总市值)之和，除以这些股份的H股所摊薄到的年度盈利之和。以此计算，目前H 股指数的加权平均市盈率为27.1 倍。H 股指数27.1 倍的加权平均市盈率水平远高于恒生指数原有33 只成份股只有16.6 倍的加权平均市盈率水平，但从估值分布上看，上述市盈率和相对溢价水平都应在一个合理的范围之内。比如，拉高H 股指数成份股加权平均市盈率的主要原因在于金融类H 股较高的估值水平。工商银行(1398.HK)、中国人寿(2628.HK)、交通银行(3328.HK)、平安保险(2318.HK)等重磅股份的市盈率都在30 倍以上，扣除这些股份之后，H 股指数的平均市盈率将显著降低。

　　值得注意的是，从近年来的情况看，金融类H 股较金融类蓝筹股的相对溢价应有一定的合理性。比如，从盈利增长数据来看，香港市值最大的金融蓝筹股汇丰控股(0005.HK)，最近两年的盈利同比增幅分别只有16.4%和4.1%，相信正是这种欠佳的盈利状况成为其股价近年来持续低迷的主要原因。相比之下，多数中资金融股的盈利增长状况要好很多。除已经存在的盈利记录数据之外，工商银行和招商银行(3968.HK)日前刚刚发布预盈公告、表示上半年纯利将分别同比增长50%和100%以上，亦可为证。

　　整体市盈率大致相当

　　目前在港上市的100 只主板H 股的估值水平与H 股指数的水平大致相当。统计显示，除沈阳公用发展(0747.HK)未披露2006 年财报之外，其余99 只H 股的加权平均市盈率为27.87 倍，与H 股指数的平均市盈率水平偏差不大。

　　造成上述状况的原因在于H 股指数成份股在99 只主板H 股中所占市值比重较大。统计显示，41只H 股指数成份股的最新市值合共为3.91 万亿港元，而99 只主板H 股的市值比重合计为4.20万亿港元，H 股指数成份股于所有主板H 股中所占的市值比重高达90%以上。非常明显，重磅股份于H 股市场之中占据绝对性的主导地位，并决定着市场的估值水平。

　　尽管较香港蓝筹股存在较大幅度的溢价，H 股市场中仍不乏一些市盈率较低的优质股份，比如中石油(0857.HK)，目前市盈率不足16 倍，尽管该股在过去数月内获得不菲涨幅，目前的股价之上仍具有良好的长期投资价值。再如两只A+H 股份江西铜业(0358.HK)和皖通高速(0995.HK)，H 股对应市盈率分别为9.1 倍和11.7 倍，亦非常值得关注。

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