中国特色价值投资的成功秘诀(4)

　　事实上，可以看到，从2003年到2005年，可口可乐的股价涨幅又远远地低于公司净利润的涨幅，于是2005年末市盈率降至19.76倍。市场又无效了，于是，价值投资者的买入时机也就出现了。反过来，1997年前后应该是价值投资者卖出的时机。

　　不过，巴菲特当时并没有卖出可口可乐的股票。对此，我认为巴菲特可能不是不知道可口可乐当时股价被严重高估了，但作为可口可乐公司最大的股东，他要考虑卖出公司股票的后果。可口可乐的竞争优势其实并没有丧失，因此仍然值得长期持有，而一旦卖出势必影响他作为长期投资者的声誉。我们知道有很多人愿意把自己的公司卖给巴菲特，就是因为他是长期投资者，能够与管理层同甘共苦。而且就算他下了决心卖出，也势必引发股价大跌，再加上要缴纳巨额的资本利得税，很难说究竟能减少多少损失。权衡利弊，不卖出应该是巴菲特明智的选择。但对于一般投资者来说，类似状况发生时大可不必照搬巴菲特的做法。

　　低价买入是价值投资者胜出关键

　　买入好股票并长期持有，这或许起源自菲利普费雪，用小费雪的话说，“家父和我的目标一直不是很相同……他是成长型股票投资人，过去是这种人，现在也是。我则一直是价值型股票投资人。他想找的是能够成长、再成长的公司股票，而且以合理的价格买到后，几乎不卖出。我要的是价格便宜得要命的股票……”巴菲特也说自己85%像格雷厄姆、15% 像菲利普费雪，统计数据也表明价值投资者的业绩好于成长型投资者，分清楚其中差别显然很有必要。

　　从估值技术角度来分析这个问题，价值投资者之所以能够取得比成长型投资者更好的业绩是因为买入价格更低。熟悉贴现现金流(DCF)方法的人知道，上市公司的股权价值在相当程度上取决于使用的贴现率，更进一步说，如果一家公司未来完全按投资者的预期发展，在买入后市场也是强势有效的，那么投资者买进这家公司股票的收益率(假设其永久持股)就完全取决于其买入价格，而与公司业绩未来的增长速度无关。与成长型投资者相比，价值投资者更强调买入要有安全边际，因此往往要等到市场没有效率、上市公司的股价严重偏低时，而耐心的回报是极为丰厚的。至于成长型投资者，则可能因为付出了过高的价格而导致低收益率，除非市场可以一直高估下去。

　　巴菲特多年来能获得超过20%的年化收益率，但如果他总是按照10%的贴现率对股票估值，并按那个价格买入，那就只能寄希望于公司的成长远远超出他的预期了。事实是他能够极有耐心地等待真正的低价出现，以最近的次贷危机为例，大家都预期他会乘机买入股价大打折扣的华尔街投行和其他金融机构的股票，可等到很多国家的主权投资基金纷纷出手，甚至亏损累累了，他还在等待。

　　或许我们可以重新思考一下长期投资的定义，长期投资应该不是简单地买入并长期持有，而应该是包含三重含义：

　　1.从长期的角度来分析上市公司股票的价值；

　　2.能够长时间地等待合适的买入时机；

　　3.以合理的价格(有安全边际)买入后长期持有直至股票的成长性被过分高估。

　　按这样的定义，做长期投资需要长期关注市场，就算熊市漫长，也不能灰心丧气，同样要关注上市公司。事实上，熊市才是价值投资者买入的好时机。