牛牛金融 文/牛牛金融研究中心 胡江松
6月15日，爱建集团（600643）披露了广州产业基金答复交易所的监管问询函。在这份逾30页的回复函中，广州产业基金回复了监管十大追问，五个关于收购的核心要点。广州产业基金表示：虽因要约收购爱建集团股份将造成其入主爱建信托、爱建证券，但就相关规定以及以往案例来看，无须或无法获得监管部门的前置审批。在这份回复函中，广州产业基金再次强调收购资金系自有资金，承诺收购完成三年內不卖不转股权，并解决与爱建集团可能存在的同业竞争问题。
爱建集团针锋相对表示：广州产业基金在回复中存在避重就轻、模糊概念、混淆主体、以主观判断取代相关政策和规定等嫌疑，如广州产业基金回复要约收购在涉及金融机构准入时，是否需要行业主管部门先期认可、停牌期间是否可以实施要约收购行为等。因而，爱建集团对广州产业基金是否真实、准确、完整回答《问询函》所列问题表示质疑。
在此之前，爱建集团管理层就曾对广州产业基金的要约收购进行过“反击”。在广州产业基金发布要约收购提示的同时，爱建集团发布了一则声明称，公司了解到已有实名举报人向相关部门举报，当时华豚企业增持爱建集团股权中涉嫌信息披露严重违法违规、涉嫌内幕交易等情形。由此，交易所在问询函中也要求广州产业基金向一致行动人华豚企业核实并披露，是否存在前述情形以及是否影响广州产业基金收购人资格。对此，在回复公告中，广州产业基金则喊话爱建集团，表示华豚企业尚未获悉有关实名举报的任何信息，同时，相关监管机构也未要求广州产业基金及华豚企业以任何形式配合调查，并建议爱建集团应公告或以其他方式将实名举报的具体文件送达广州产业基金。
从广州产业基金和爱建集团在回复上的PK来看，双方的“火药味”进一步升级。作为被“抢亲”的对象，爱建集团美在何处呢？
金融全牌照下，爱建集团盈利核心在爱建信托
爱建集团前身是上海市工商界爱国建设公司，是改革开放后的首家民营企业，“爱建”即“爱国建设”之意，是公司的创业宗旨。目前，集团拥有7家子公司、1家控股子公司，打造了以信托为主，包含租赁、证券、资产管理、实业投资、股权投资为辅的全方位的金融闭环生态圈。
爱建集团股权结构2016年，爱建集团总资产达到156.63亿元，较上年末增长46%；营业总收入16.05亿元，同比增长21.19%；实现归属于上市公司股东的净利润6.21亿元，同比增长11.87%，其中经营性利润为5.10亿元，占比82.16%，同比增长15.92%。
集团业绩表现良好。加上金融布局全面，实在难能可贵。尤其在宏观调控加剧，金融牌照收紧的现在。对各路资本而言，这也是最有吸引力的地方。
爱建集团2014-2016净利润来源构成2016年，爱建集团业绩主要来源于信托、租赁，其中信托占到90%以上。2017年2月，集团完成受让爱建证券另外28.6%股权的工商登记，持股比例增至49%。
爱建集团2016年收入和利润构成情况爱建集团高度依赖信托业务的发展。2016年，爱建融资租赁收入26，551万元，占到集团的16.1%；实现净利润10，101万元，占到集团的16.3%。爱建证券业绩表现则不太理想，2016年净利润3，444万元，按49%比例来算，归属母公司的净利润也只有1，688万元。其他的爱建（香港）、爱建资产、爱建产业、爱建财富等，业务可持续性较弱，对集团盈利的贡献也较小，2016年爱建资本甚至出现亏损-133万元。
证券增长乏力、租赁存在资本瓶颈，爱建信托或迎来新的历史发展机遇
集团金融布局的子公司中，有较高设立门槛的是信托、证券和租赁。
按照银监会《金融租赁管理办法》，金融租赁公司需满足资本充足率要求。金融租赁公司视同商业银行，也要满足《商业银行资本管理办法》8%的资本充足率要求。因此，粗略计算，对于独立第三方和厂商系租赁公司，1元的资本只能支持10元的资产，杆杠近10倍；对于金融租赁公司（银行系等），1元的资本只能支持12.5元的资产。规模和资本呈正比。
近年来，我国融资租赁行业飞速发展，增资是融资租赁公司提升规模的重要手段之一。2016年12月，在增资156亿元之后，天津渤海租赁有限公司注册资本变更为218.7亿元，既超越国银租赁，也刷新了行业资本金额纪录。年报显示，2016年爱建租赁注册资本为110，000万元，实收资本为60，000万元，和行业领先相比，还有着巨大的差距。资本金不足，是制约租赁业务扩张的重要瓶颈。
2016年6月，全国已经有5，708家租赁公司，仅上半年就增加了1，200多家；据中国融资租赁企业协会统计，2016年底，总数达到7，400多家，也即下半年又增加了近1，700家。租赁公司能得到迅猛增长，说明租赁公司并不稀缺、融资租赁牌照价值也不大。随着租赁市场快速扩张和过度竞争，租赁行业已是一片“红海”。
可见，融资租赁设立门槛不高，牌照价值也并不明显。牛牛金融研究中心认为，增资才是关键，公司资本瓶颈如何处理，是爱建融资租赁急需解决的问题。
相对而言，证券牌照设立门槛就要高很多，爱建证券牌照价值也更为明显。官网显示，爱建证券是全牌照（证券业）、综合类证券公司，可开展经纪业务、投资咨询、资产管理、投资银行、信用交易、销售交易等业务。2015年末，公司总资产63.53亿元，净资产13.46亿元。截至2016年8月底，公司在14个省、市、自治区设立了35家证券营业部，公司员工总数700余人。尽管在证券行业内，公司资产规模不算大、员工数量不算多，但“麻雀虽小，五脏俱全”。
2015年以来，国内一场合资券商的设立申请潮加速涌入市场。证监会官网上，申请设立的券商已有汇丰前海证券、大华继显陆金（云南）证券、温州众鑫证券、云锋证券、东亚前海证券、广东粤港证券、横琴海牛证券、嘉实证券、百富证券、阳光证券、粤港证券、金港证券、豪康证券、恒赢证券、联信证券等，“血统”各式各样，其中汇丰前海证券、东亚前海证券、横琴海牛证券、嘉实证券等多家券商都将落户前海自贸区。一大波待产“小鲜肉”来临，券商业竞争势必加剧。弱市之下，2017年一季度券商业绩分化明显，除中信证券等龙头外，其他大中型券商业绩全面反转，小券商更是沉沦苦海。作为小券商的一员，爱建证券想必也不太乐观。
尽管是证券全牌照经营，牛牛金融研究中心发现，如果没有大的外力支持，爱建证券业绩将继续增长乏力。
希望之所在，还是爱建信托。爱建信托创建于1986年8月，是全国首家民营非银行金融机构。2001年12月，爱建信托获中国人民银行批准重新登记，同时见证了该时期的信托关闭重组潮。亚洲金融危机后，1999年至2002年的3年多时间里，按照《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，基于一个省市原则保留1-2家信托公司的基本原则，我国信托公司数量由1999年的全国230余家，锐减至最终获保留资格的信托公司约60余家。这使得近些年，我国很少新设信托公司，信托牌照稀缺、“物依稀而贵”。
2012年6月，爱建信托注册资本增至RMB30亿元。2015年，爱建信托总资产48.9亿，排名行业第41位；净资产38.34亿，行业排42位。
爱建信托2013-2016年资产管理规模及其增速据用益信托统计，2016年底爱建信托管理资产规模达1，990.75亿元，排名行业第38位。尽管排名不高，但是爱建信托资产管理规模增长迅速，2016年增速达到110.48%、创造新高，前景看好。
2017年3月，权威人士对中国证券报透露，监管层（银监会）正紧锣密鼓调研和探讨，尽快完善信托专业子公司的监管框架，并与大资管统一监管政策做好衔接，最终在合适时间窗口推出相关监管政策。目前，信托专业子公司主要分为四类，即PE子公司、基金子公司、国际业务子公司、财富管理子公司。此前，由于管理政策缺位，致使信托子公司设立工作迟滞，在一定程度上使信托公司失去了同券商、公募基金子公司竞争的公平性。
以抓住机遇的中融信托为例，2011年，其全资PE子公司“中融鼎新”获批成立，2014年“中融鼎新”增资至10亿元，目前“中融鼎新”又投资设立了以资产管理、国际业务、互联网金融三大类业务领域为主的十余家专业子公司。这使得中融信托，具备了和公募基金、券商资产管理子公司们灵活竞争的资本。
监管政策对信托新设专业子公司的支持，或给爱建信托带来新的历史发展机遇。
广州产业基金PK均瑶集团，谁和爱建集团联姻的想象空间更大？
广州产业基金实际控制人是广州市人民政府，广州市人民政府持有100%股权。广州产业基金成立于2013年2月7日，注册资本31亿，是广州市委、市政府为推进产业转型升级、放大财政资金引导效应、带动社会投资、强化区域金融中心地位，专门成立的产业投融资平台。公司净资产189亿，总资产271亿，近三年归母净利润均在4亿左右。
广州产业基金股权构成情况广州产业基金自成立以来，在广州市政府领导下，业务迅猛发展，已涵盖政府基金管理、私募股权投资（PE）、风险投资（VC）和其他金融平台等业务领域，并打造了天使投资、VC投资、PRE-IPO、PIPE、并购基金、城市发展基金、政府基金、互联网金融、固定收益等金融全产业链。其中，广州汇垠天粤股权投资基金管理有限公司，是科技创新金融服务平台及创业投资业务之外的重要补充，其主要业务涵盖PE基金、并购基金、定向增发基金、政府基金、国企混改基金等。截至2016年底，公司签约基金规模超过1，700亿元。
背后的广州市国资实力雄厚，2016年收入6，251.4亿元，同比增长12.1%；实现净利润236亿元，同比增长15.5%。广州市属国企在银行、证券、基金（公募）、融资租赁、产权交易等领域多有布局。不同于广东省国资拥有广东粤财信托有限公司（2016年资产管理规模2，020亿元，小幅领先爱建信托），广州市国资唯独没有信托牌照。2016年以来，广州市国资全面深化改革，在市场化、证券化、国际化发展过程中，或急需信托、证券、租赁等专业力量的支持。
相对而言，均瑶集团的规模要小不少。均瑶集团是一家以实业投资为主的现代服务业企业集团，业务涉及航空运输、金融服务（华瑞银行、华瑞租赁、华瑞金融科技）、现代消费、教育文化、房地产开发、物业管理、投资管理等领域，目前旗下拥有吉祥航空（603885）、大东方（600327）两家上市公司。2015年，均瑶集团实现收入167亿。
不论证券、融资租赁，单讲爱建信托，2015年公司资产投向上主要在基础产业、工商企业、房地产等领域，分别占比40.06%、20.41%、17.91%。
在业务协同发展、交叉支持上，爱建集团+广州产业基金及其背后的广州市国资，业务发展想象空间不言而明。
和均瑶集团在一起，爱建集团也有较好的协同发展空间，只是相对广州产业基金没有那么显著。牛牛金融研究中心认为需要注意的是，爱建融资租赁同华瑞租赁之间，还存在同业竞争的可能。
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