研报来源：安信证券 研究员：苏铖 方振
新浪财经讯 2月24日消息，安信证券连续两天发布山西汾酒研报，23日定6个月目标价为35.7元，24日调高6个月目标价至41.60元，短短一天时间上涨了5.9元。以下为两天详细报告内容：
2月24日
事件：2月23日，山西省国资委网站和汾酒集团公司网站均披露：汾酒集团与山西省国资委正式签订2017年度及2017-2019年任期经营业绩目标责任书：2017-2019年酒类收入分别增长30%、30%、20%，净利润年均增长25%，至2019年酒类总收入达到百亿规模。
自上而下，山西省强决心、高速度推进混改。2月9日山西省召开全省国资工作会议，省领导点名汾酒集团为试点企业，不到半月汾酒集团即与国资委签订经营业绩责任书，这标志着汾酒集团混改试点正式启动。我们认为，此次山西省自上而下推动国资改革，决心强、力度大、速度快。汾酒集团作为首个试点单位，将成为山西省强力推进国资国企改革的重要样本，务必力求成功，后续变革力度可期。在市场向优势品牌集中为特征的白酒新形势下，集团酒业发展面临新重大机遇，混改对公司发展而言，意义不言而喻。
责任目标高，目标3年超100亿销售，后续仍有整体上市和员工持股催化。根据目标责任书内容，按照权责利统一、对标先进、正向激励的原则，汾酒集团2017-2019年收入（酒类）增长目标为30%、30%和20%，至2019年达到103.74亿元；三年利润（酒类）增长目标为25%、25%、25%。，在业绩考核目标上更趋进取。我们认为，公司品牌历史文化底蕴深厚，全国化基础仍在，次高端青花再度省外扩张的全国化空间大。2016年公司恢复性增长态势已经明朗，2017年春节销售情况良好，有望逐季向责任增长目标靠近。
省政府积极放权，提高激励，开创混改新模式，业绩和市值有望同步提升。汾酒集团作为山西省混改先锋，此次与国资委签订的2017年度和2017-2019任期经营目标责任书，开创混改新模式，即国有资产增值、企业经营目标提高、高管和员工激励三者同步。省国资将委对汾酒集团实行授权经营，业绩目标考核与奖惩挂钩，给予集团充分的经营管理自主权，包括对经营班子的选聘权、考核权、薪酬管理权等。同时，将利润总额目标实现情况与企业工资总额挂钩，用人上，鼓励由国资委任命的现有班子成员走市场化道路和契约化管理，对职业经理人可按市场化原则确定薪酬。针对现任领导，对超额完成目标25%以上，给予特别奖励，完不成目标则面临解聘风险。我们认为，省政府对集团混改实行积极放权，从董事长到经营班子以及集团整体员工层面均设计正面激励机制，加强激励力度。这将有助于激发集团经营活力，提升效率，积极达成较高目标。
投资建议：基于集团签约三年明确的快速增长责任目标，我们略上调公司2017-18年收入增速和每股收益，预计2016-2018年每股收益分别为0.74/1.04/1.46元，维持买入-A投资评级，调高6个月目标价至41.60元，对应2017年市盈率为40倍左右。
风险提示：经营目标不能达成的风险。
2月23日
混改关键事件：①2月9日山西省召开全省国资工作会议，明确国企改革是今年山西第一重大任务，点名汾酒集团为试点企业；②2月13日，山西省副省长兼国资委书记王一新实地调研汾酒集团，要求积极推进集团主业整体上市、员工持股试点等工作。③近期我们走访相关市场对汾酒进行渠道调研。
自上而下推动，集团混改积极推进，上市公司业绩目标更趋向积极，进取型增长将接力恢复性增长。近期汾酒集团混改受到市场高度关注，混改预期不断升温。我们认为，山西省点名集团混改试点，推动的决心和力度够大，预计集团改制具体方案正在积极推进之中，有望基本按照省领导考察时提出的集团主业整体上市、上市公司开展员工持股试点的精神进行落实，比原先市场预期更有力度。集团层面与省国资委签订目标责任书，在业绩考核目标上有望更为积极进取（此前经销商大会业绩增长目标15%，预计大幅上调），挑战与机遇并存。我们认为，以市场向优势品牌集中为特征的白酒新形势有利于清香龙头回归，混改对公司而言，意义不言而喻。
春节动销同步向好，次高端青花增长良好，继续看好次高端产品放量空间。
次高端白酒受益于高端酒价格快速拉升和大众白酒消费加速升级，迎2013年以来最佳时间窗口，市场规模将稳步扩容，具备全国化基础的主流单品会不断受益。主流次高端白酒品牌春节销售情况普遍良好，根据调研反馈，公司1-2月销售口径动销也同步向好，反映到报表口径预计有20%左右增长，次高端省外青花20年以及省内金奖陈酿20年增长最为突出。我们认为，公司内外部环境继续改善，省内经济复苏带动大本营市场需求回暖，省外市场受益于渠道开拓和持续市场投入，在次高端白酒继续向好背景下，看好公司以青花系列为代表的次高端单品放量，后续将带动公司业绩的加速。
省内渠道下沉有空间，省外市场投入逐步加大。公司过去几年在省内渠道下沉、精细化市场管理方面的工作效果不错，随着省内经济逐步复苏，大本营市场恢复性增长在2016已有体现，2017公司将继续加大省内渠道扁平化工作，继续开发县级甚至村镇市场，渠道下沉带来的增量空间依旧可观。同时省内渠道反馈，以金奖20年为代表的部分单品在省内认可度高，成为主流消费选择，未来在省内消费升级的推动下，有望继续实现不错增长。省外方面，品牌建设上继续围绕青花品牌进行打造，提出青花品牌全国化再出发，广告等市场投入会相应加大，短期先看好收入端积极表现，后续规模效应可期。
投资建议：山西省层面对集团混改推动力度大，公司是白酒板块最佳混改标的，基本面受益于内外同步改善，进取型增长接力恢复性增长，预判2017年具有较高业绩弹性。我们预计公司2016-18年EPS为0.74/1.02/1.37元，维持买入-A评级，6个月目标价35.7元，对应2017年PE为35倍左右。
风险提示：国企改革进展存不确定性；省外加大投入带来费用率阶段性提高影响利润。
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责任编辑：梁焱博
