福成股份深度报告二：3个100亿支撑市值翻倍

　　研报日期：10月14日

　　殡葬业17年规模近千亿，有望保持16%高增速，四类主要子行业中，葬业-墓地服务业规模最大，2017年行业规模接近600亿，+17%；经营性公墓牌照一照难求，需经逐步审批程序，近年来鲜有新牌照，只出不进；行业集中度较低，殡葬CR5仅3.2%，墓地CR5仅4%，跑马圈地刚开始，类比房地产早期。

　　福成股份是殡葬行业未来绝对龙头。3个100亿值得关注-第一个100亿：120亿市值有140亿净利润，30年之内开发完毕。宝塔陵园规划一期12.5万个墓穴，4万个骨灰格位。共3期，全部建成后40万个墓穴，1H16年墓穴单价6.6万元(+30%)。按照7万元均价(未来年均涨幅20%+)*40万个=280亿，净利率50%，将达140亿。计算较为保守，公司费用率目前接近30%，随着收入规模增加，费用率逐步下降为15%较为合理，净利率有望提升至65%，利润155亿。

　　第二个100亿：100亿产业基金并购各地经营性墓地牌照，第一期10亿已有宜兴龙墅收购项目落地，不排除近期继续拓展。通过对宜兴项目的调研我们了解到该项目每年至少贡献利润4000-6000万，公司收购估值5-7xPE,产业基金还有8亿规模，加上上市公司自有资金，我们猜测第一期基金后续并购利润不低于1.5亿，后续基金规模还有90亿，行业集中度极其分散外延拓展空间巨大。参照福寿园的扩张模式，殡葬行业未来发展靠外延并购各地区墓地稀缺牌照，并购牌照的优点是可以持续参与当地政府招拍挂，并非一次性拿地收益。原牌照主早年拿地手续证件不齐备导致目前需要补充土地保证金，资金不足。福成是A股唯一可以资产证券化平台，流动性好，换股收益更明显。

　　第三个100亿：大股东手中100亿现金，公司现金充沛。1H2016账面现金5亿+出售燕郊奶牛场1.6亿+大股东福成集团现金100亿，有充足资金作为产业基金劣后端。

　　未来聚焦殡葬主业，其他业务陆续剥离。2015年起餐饮门店缩减，1H16关停15家门店，16年9月出售燕郊奶牛养殖，未来非殡葬主业不排除全部剥离。

　　盈利预测与投资建议：A股稀缺殡葬业标的+外延扩张持续并购+内生增长量价齐升+墓地牌照资产化唯一平台(可换股)，参考美股SCI和港股福寿园均30xPE,给予50xPE。预计16-18年摊薄EPS分别为0.24、0.41、0.74元。分业务预测：预计16-17年牛肉+食品业务贡献0.9亿和1亿利润，给予17年20xPE,市值20亿。预计殡葬业16年净利1亿利润，同时假设外延并购2亿利润，16年备考利润3亿，17年并购基金继续扩大规模至30亿以上，17年备考5亿利润。给予50xPE,对应250亿市值，合计270亿市值，买入。

　　风险提示：并购进程不达预期，食品安全风险。