来源： 并购汪
伊利股份90亿元定增大计划，控制权问题尘埃落定？
小汪说
早在几个月前，就有社群群友提出，举牌与控制权争夺战会成为A股市场的一大主题，不少盈利能力强、现金流状况好、股权较为分散的优质公司会被资金方看上，成为控制权争夺战的主角。对于这类公司来说，如何抵御“门口的野蛮人”将是一门大功课。
伊利股份为优质的大蓝筹股，股权较为分散，无实际控制人，正是“门口的野蛮人”理想的目标。
早在3个月前，有迹象表明，伊利股份已被“野蛮人”盯上。伊利股份似乎对此有所警觉，曾于8月10日推出修改公司章程的计划，打算通过修订公司章程的方式抵御恶意收购。但修改公司章程的操作更多是基于普通法下对策，引来了交易所是否有违国内《公司法》、《证券法》的问询。最终伊利股份取消召开临时股东大会的计划，并未修改公司章程。
很快，伊利股份被举牌了。9月14日，阳光保险增持伊利股份567万股，合计持股数量达到303,240,065股，持股比例达到5%，触及举牌线。9月18日，阳光保险发布简式权益变动书，并承诺未来12个月内不再增持伊利股份。
简式权益变动书发布当天，伊利股份宣布停牌。
伊利股份停牌一事在社群里激起了广泛的讨论。有群友认为，在目前监管规则之下，伊利股份比较有可能采取的做法是寻找“白衣骑士”，很有可能通过定增的方式稀释阳光保险的持股比例。但有的群友认为，伊利股份不太可能在短时间内拿出切实可行的定增计划。
但在10月21日，伊利股份发布了非公开发行预案。伊利股份真的拿出一份定增计划来了。
小汪@并购汪仔细阅读伊利股份的定增预案，发现伊利股份拿出了一份金额90亿元的大计划。
假设定增成功，阳光保险的持股比例被稀释到4.56%。根据阳光保险作出的12个月内不增持伊利股份的承诺，它不能再次对伊利股份举牌。定增完成之后，新进入的5名股东合计持股比例达到8.82%，与伊利股份第一大股东呼和浩特投资、伊利股份管理层持股比例加起来，合计达到24.12%。这将大大抬高潜在的“野蛮人”夺取伊利股份控制权的成本。
而在募投项目这一方面，伊利股份的计划非常大。伊利股份拟定增募资90亿元，其中46亿元用于收购港股上市公司中国圣牧37%股权。由于已触发要约收购义务，通过要约收购，伊利股份最多将收购中国圣牧74.92%股权，收购金额可达99亿元。伊利股份将自筹资金，解决要约收购的资金问题。
距离停牌日不过1个多月，伊利股份就能拿出一份定增大计。仅从这个角度说，伊利股份叫人印象深刻。
1、伊利股份：90亿元定增大计划
伊利股份于2016年10月21日发布非公开发行预案，拟以15.33元/股的价格发行不超过587,084,148股，募资不超过90亿元。本次非公开发行的对象为呼市城投、内蒙交投、金石灏汭、平安资产、金梅花投资合计5名特定投资者。募资用途为收购港股上市公司中国圣牧37%股权、投资新西兰乳品生产线建设项目、国内高附加值乳品提质增效项目、运营中心投资/研发中心及云商平台项目。
非公开发行完成后，伊利股份总股本将由60.65亿股上升为66.52亿股。发行前伊利股份不存在控股股东和实际控制人，发行后仍不存在控股股东和实际控制人。
2、定增引进“白衣骑士”？
2.1 定增对象：或成“白衣骑士”，承诺认购股份60个月内不得转让
本次非公开发行的对象为呼市城投、内蒙交投、金石灏汭、平安资产、金梅花投资合计5名特定投资者，发行对象之间不存在关联关系。发行对象已同伊利股份于2016年10月21日签订了《附条件生效的股份认购协议》。
根据协议，本次认购的股份在发行后60个月内不得转让。而根据现有监管规则，非关联方参与的定增的锁定期应为1年。
非公开发行对象具体情况如下：
1)呼市城投：控股股东和实际控制人为呼和浩特市国资委；
2)内蒙交投：控股股东和实际控制人为内蒙古自治区发展和改革委员会；
3)金石灏汭：控股股东为金石投资。金石投资为中信证券全资子公司。金石灏汭作为中信证券以自有资金进行直接股权投资的平台，主要投资于信息传媒、医疗健康、先进制造及新能源、时尚消费等领域；
4)平安资产：控股股东为中国平安。平安资产主要业务范围包括管理运用自有资金及保险资金、受托资产管理及相关咨询业务。平安资产以其管理的“中国平安人寿保险股份有限公司-万能-个险万能”及其设立的“平安资产鑫享3号资产管理产品”认购本次非公开发行的股票，“平安资产鑫享3号资产管理产品”的投资人为中国平安。
5)金梅花投资：控股股东为金梅花资本控股(深圳)有限公司，实际控制人为赵中修。金梅花投资主营业务为股权投资及投资管理，投资领域涵盖生物、医药、文化娱乐、新材料、新能源汽车、工业4.0、互联网金融等。
从以上5个公司的背景看，它们参与本次定增的目的很可能是获得财务投资回报。
小汪@并购汪推测，以上5个公司作为伊利股份管理层引进的定增认购对象，很可能会扮演“白衣骑士”的角色。引进5位新进股东，可以抬高取得伊利股份控制权的成本，令各路意图对伊利股份发起恶意收购的“野蛮人”知难而退。
2.2 定增后：阳光保险股权被稀释为4.56%，取得控制权持股需追加220亿元？
假设本次定增的发行数量为587,084,148股，则5名定增对象持股比例合计为占发行后总股本的8.82%。本次非公开发行之后，第一大股东呼和浩特投资的持股比例由8.79%稀释到8.02%，第三大股东阳光保险的持股比例由5%稀释到4.56%。
根据伊利股份2015年年报披露，伊利股份管理层持股数量合计484,265,592股，应占非公开发行后总股本的7.28%。
5名新进股东、伊利股份第一大股东、伊利股份管理层持股数量合计达到24.12%。
假如阳光保险当时并未作出不增持的承诺、且意图谋求伊利股份控制权，确保获得绝对控制权的持股比例则需提升至占发行后总股本的24.12%，那么阳光保险还需要收购13.01亿股。从2016年8月1日至2016年10月23日，伊利股份的股价均价为16.96元/股。按这个价格计算，阳光保险需出资220.65亿元。
非公开发行后，伊利股份的股权结构如下：
本次非公开发行预案出台距离停牌日不过1个月多。伊利股份何以在短时间内拿出一份周全的定增方案？本次募资用途为收购中国圣牧37%股权，以及3个项目建设。
伊利股份投资3个项目并不令人意外，但伊利股份如何在短时间内构建好取得港股上市公司控股权的交易呢？中国圣牧是一家什么样的公司？伊利股份收购中国圣牧股权有什么战略目的？
3、伊利股份：作价46亿元收购中国圣牧37%股权，收购不以非公开发行为前提
3.1 中国圣牧：专注高端奶生产，最新市值约134亿元
中国圣牧成立于2010年，公司创始人大部分来自蒙牛。中国圣牧为控股型公司，主要经营实体为境内子公司圣牧高科，主营业务为奶牛养殖、高端液体奶生产与销售，从成立开始就定位于中高端奶制品市场，尤其是有机奶市场。中国圣牧原本就是伊利股份的奶源供应商之一。
中国圣牧在2014年、2015年、2016年上半年的营业收入分别为人民币21.32亿元、31.04亿元、16.22亿元；净利润分别为人民币7.11亿元、8.01亿元、4.02亿元。
中国圣牧于2014年7月14日在港交所主板上市。中国圣牧总股本为63.54亿股，按照截止2016年10月23日的最新收盘价计算，总市值约为人民币134.46亿元。中国圣牧的实际控制人为姚同山、武建邺、高凌凤、崔瑞成等一致行动人士。
中国圣牧的第一大股东为World Shining Investment Limited，持股数量为26.51亿股，持股比例为41.72%。World Shining Investment Limited为圣牧高科部分自然人股东设立的境外持股公司。
3.2 伊利股份拟46亿元收购中国圣牧37%股份，要约收购义务可能多出资53亿元，交易总规模可达99亿元
伊利股份已于中国圣牧部分股东签订《股份买卖协议》。公告并未披露协议的签订日期。
根据协议，伊利股份拟收购中国圣牧公司股东王福柱、王振喜、杨亚萍、杨亚利、芦顺义、郭运凤、云金东、张俊科、王镇、王彩霞、向永红、黄秀英、董润利、郭永丰、孙川、王东升、于淼、田杉、周韡、华宝信托有限责任公司、Greenbelt Global Limited、Kuanjie (Cayman) Investment Center LP、Saint Investment Holdings、Sequoia Capital2010 CGF Holdco,Ltd合计持有的中国圣牧2,351,128,000股股权，占中国圣牧全部已发行股份的37.00%，收购价格为每股2.25港元，总计5,290,038,000港元，约为人民币46亿元。
根据中国圣牧2016年中报披露，中国圣牧净资产为人民币50.37亿元。相对于本次交易作价46亿元，净资产溢价率为146.82%。而相对于中国圣牧2015年净利润8.01亿元，静态PE为15.53倍。
伊利股份收购中国圣牧37%股份的事项与本次非公开发行不互为条件，若本次非公开发行不成功，伊利股份将通过自筹资金完成本次收购。
根据香港监管规则，伊利股份收购中国圣牧股权超过30%，已触发要约收购义务。伊利股份必须以不低于协议收购价格向全体股东发出全面收购要约。伊利股份可向港交所申请豁免要约收购义务，但公告显示伊利股份并未申请豁免要约收购义务。
但伊利股份已取得中国圣牧部分股东作出的不接受要约收购的承诺。中国圣牧现有股东姚同山、武建邺、杨亚萍、杨亚利、芦顺义、郭运凤、云金东、高凌凤、王镇、崔瑞成、王彩霞、董润利、孙川、World Shining lnvestment Limited 等自然人/机构已经就其合计持有的 1,696,206,000股做出不可撤销承诺，承诺不接受后续要约。
公告披露，后续可能接受要约收购的股数合计2,715,901,800股，包括因为购股权计划可能新增发的4.09亿股。
假设除了承诺不接受要约收购的股东之外，中国圣牧其余股东都接受要约收购，则伊利股份最多需为要约收购出资53.21亿元。加上本次为收购中国圣牧的37%股权支付的46亿元，共计支付99.27亿元。
公告称“因本次全面收购要约而需支付的对价，公司将以自筹资金支付”。但公告并未披露伊利股份自筹资金的安排。
3.3 伊利股份收购中国圣牧：获得优质奶源，加速占领中高端奶制品市场
本次收购完成后，伊利股份将控股中国圣牧，得到港股上市平台，有利于伊利股份在海外的资本运作。
除此之外，收购中国圣牧还是伊利股份未来战略布局的重要一环。收购中国圣牧将使伊利股份在中高端奶制品市场上的竞争力更强。
中国圣牧在中高端奶制品市场上有较强的竞争力，主要体现在两方面：
中国圣牧出产原料奶质量极高，可为伊利股份中高端奶产品提供优质奶源。截至2016年6月30日，中国圣牧拥有奶牛12.20万头，其中有机奶牛为8.3万头。中国圣牧拥有的牧场位于北纬 40°-47°的“黄金奶源带”，适宜于奶牛养殖。中国圣牧采用独特的“沙漠全程有机产业体系”，严格控制有机生产过程的主要环节，可保证出产牛奶安全、无污染。
中国圣牧的自有品牌“圣牧有机”系列产品奶主打中高端市场，销量不断上升。中国圣牧有机液态奶制品采取自有牧场生产的有机原料奶，质量高，定位为中高端市场，符合目前消费者对质量高要求的趋势。液态奶业务的销售收入占中国圣牧总营收的比例不断上升，目前占比为65.49%。目前中国圣牧在全国 400 多个城市均有销售网点，而且积极开拓电商销售渠道。有机液态奶业务为中国圣牧未来发展重心。
伊利股份收购中国圣牧37%股权，将获得优质奶源，加大在产业链上游的布局，有利于自身中高端奶制品获得稳定的生产原料供应，同时获得中国圣牧持有的中高端奶制品的优质品牌。
4、伊利股份战略布局主线：重视抢占中高端市场
4.1 高端奶畅销，伊利股份重视中高端市场
目前我国乳制品市场销量增速趋缓，提价和产品结构升级成为推动行业收入、净利润增长的主要因素。出现这种现象，有许多原因，比如中国人口红利逐渐消失，消费者收入增加，日益提高对乳制品产品质量的需求，三聚氰胺等负面事件的影响。
在这种背景下，高端奶制品，尤其是高端酸奶非常受消费者青睐，在销量上涨的同时，价格仍有向上空间。
目前我国高端液态奶市场规模已达百亿元。根据AC尼尔森统计，中国2015年奶制品市场各分类中高端奶的销量增速同比是最高的，达到23%，高于行业平均增速。而在高端奶市场中常温酸奶的收入增速是最高的。
伊利股份作为奶制品行业龙头，一直重视高端市场。早在2006年伊利股份已推出高端产品“金典”系列，在酸奶方面，已推出安慕希、畅轻等畅销产品。根据 AC 尼尔森数据，伊利股份的常温酸奶安慕希2015年销售额增速为460%。
4.2 本次定增募投项目重点为高端奶制品生产
从本次定增定增募投项目的计划可以看出伊利股份着重加大高端奶制品生产。
本次定增显示，伊利股份在奶制品行业的布局主要有两条主线：
第一条主线是收购产业链上游公司，获得优质奶源：伊利股份收购中国圣牧控股权，可获得中国圣牧自有牧场的优质奶源供应。伊利股份一向重视奶源供应。早在2012年，伊利股份收购新西兰乳制品公司大洋洲乳业，总投资金额超30亿元。通过收购大洋洲乳业，伊利股份可以在新西兰生产奶粉，可与当地牧场签订长期供应协议，获得新西兰安全优质奶源。
第二条主线是大力抢占高端奶产品市场：本次定增，伊利股份拟使用募资25.28亿元用于国内高附加值乳品提质增效项目，项目实施主体为伊利股份的12个子公司。项目重点为扩大巴氏杀菌奶、高端酸奶、高端豆奶等高端奶制品的生产能力。
这两条主线是互相加强的。获得优质奶源才能生产出优质高端奶制品。
5、伊利股份：产业链延伸，同时解决控制权问题？
5.1 原本拟修改公司章程，新章程争议过大
自从万科、宝能股权之争的话题引爆资本市场以来，不少股权较为分散的上市公司非常担心成为恶意收购者的目标。
伊利股份一开始抵御恶意收购的方式是修改公司章程。伊利股份拟修改公司章程的重点为：
1)规定买入股票者在持股比例达到3%之后，必须通报董事会、发布简式权益变动书且2个交易日内不得买卖股票。违反规定者，不得行使表决权；
2)关于更换及提名董事会、监事会成员以及修改公司章程的提案，须连续两年以上单独或合计持有公司15%以上股份的股东才有权提出提案。
3)以下事项必须获得股东大会表决权的四分之三才能通过：公司章程修改、更换董事监事、恶意收购方与公司进行的任何交易事项、收购方为恶意收购而提交的关于购买或出售资产、租入或租出资产、赠与资产、关联交易、对外投资(含委托理财等)、对外担保或抵押、 提供财务资助、债权或债务重组、签订管理方面的合同(含委托经营、受托经 营)、研究与开发项目转移、签订许可协议等议案；
4)在发生公司被恶意收购时，公司须一次性向董事、监事、高级管理人员按其在公司的上一年度应得税前全部薪酬和福利待遇总额的十倍支付现金经济补偿金。
5)当公司面临恶意收购情况时，董事会可以采取本章程规定的以及虽未规定于本章程但法律、行政法规未予禁止的且不损害公司和股东合法权益的反收购措施，而无需另行单独获得股东大会的决议授权。
伊利股份的新公司章程，可谓是针对恶意收购武装到牙齿。
但这份新的公司章程产生了许多争议，有可能违反《公司法》、《证券法》相关规定。伊利股份因此收到上交所问询函。最终伊利股份取消了修改公司章程的计划。
5.2 自筹资金可解决收购资金需要？
从取消公司章程修改计划、被阳光保险举牌，再到出台本次定增预案，前后不过2个月，伊利股份的控制权问题可谓是一波三折。
假如本次定增能成功，伊利股份的控制权问题可以得到很好的解决，应该是不会再起太大波折了。
看完伊利股份的定增预案，小汪@并购汪陷入了思考。伊利股份出台这份定增预案，除了在产业链上的布局以外，是否还有控制权的考虑？
一方面，伊利股份找到了5名愿意接受60个月锁定期的定增认购对象。其实从5名投资者的背景就可以看出，它们的投资风格应当偏稳健，能够接受较长的锁定期。追求稳定低风险收益的投资者一向青睐蓝筹股。
另一方面，这5名定增认购对象并没有签订一致行动人协议，也并未将表决权让渡给公司管理层或第一大股东，这是否是下一步的安排？
收购中国圣牧37%股权的事项不以本次定增为前提。也就是说假如定增没有成功，或者定增进展缓慢，伊利股份将自筹资金解决收购问题。而伊利股份出资最多可达99亿元。
根据半年报披露，伊利股份账面资金有102.69亿元。也许伊利股份资金充足，资金实力足以应付大体量现金收购。假设伊利股份自有资金足以收购大体量资产，它为什么要通过定增募资呢？
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