怎样理解高西庆对万科事件的表态？

　　来源：微信公众号  九袋长老

　　声明：1、《财经》的原稿非常有水准，高西庆先生是中国资本市场的先驱和奠基人之一，他对万科事件的表态绝对有助于万科事件的顺利解决。2、九袋长老这篇解读性质的文章试图理解并延伸高西庆先生的表态，主观上不存在恶意解读的成分，亦无不敬成分。

　　《财经》独家|专访高西庆：万科事件意义何在？

　　作者：《财经》记者马克/文

　　万科事件走入公众视野已近七个月，随着商战步步升级，不少法律、监管和公司治理问题也成了公共话题，有的能达成共识，有的达不成共识。

　　7月6日，《财经》记者就其中一些热议问题采访了清华大学法学院教授高西庆。他曾任中投公司总经理、中国证监会副主席、中国证监会首席律师。

　　《财经》：宝能收购万科的资金是否合法合规？

　　高西庆：这个监管机构最权威，既然监管机构已经查过了，那就要尊重监管机构的结论。不能反复纠缠，那样监管机构就没法做事了。

　　（1、此前一篇《一个投行人眼中的万科收购战》中指出，万科事件中“利益集团站队：角逐三方能量巨大，导致学术界、媒体纷纷主动或者被动站队，共同描绘了社会主义初级阶段我国社会各界人士趋炎附势、溜须拍马的众生相，令人叹为观止。”这个说法其实并不公允，不排除确有站队现象，但大部分非关联方是基于自身的认知角度及事件呈现出的多元信息对万科事件进行评述，从而得出一些表面上倾向于万科、宝能或华润的结论，但这并不一定必然构成站队或站台。比如，有人说截至目前，尚未发现宝能举牌万科存在违法违规的实质性证据，你能说这样的言论就是为宝能站台吗？还有人说万科管理层是万科价值的重要组成部分，这是否可以理解为是王石的拥趸？文章打击面过大。2、回到高西庆的这个回答，九袋长老的理解是，高西庆倾向于认为目前并未发现宝能举牌资金存在违规，并且他建议外界应该以监管层的调查结果为准，不要随意质疑调查结果，否则人人都是监管层，人人都可以按照自己的理解定性宝能。3、衍生的问题是，监管层是否全面、审慎调查过宝能举牌资金？调查结果是否已经完全详实披露，有无权威性？很多人还是坚称宝能资金绝对有问题，包括资金来源不明以及杠杆过高等。这其实类似于法院宣判，法院就某一诉讼进行二审终审后，败诉方及其关联方、支持者未必愿意接受这一判决，但在规则之下，必须服从。4、宝能资金可能确实有问题，只是监管层尚未发现，但从目前呈现出的证据链条来看，无法判定宝能资金有问题，于是，监管层现阶段的调查结果就是最重要的参考标准，这是规则，没什么好说的。）

　　《财经》：有报道认为中国分业监管下有监管盲区，宝能正好利用了这个盲区。

　　高西庆：这是整个监管体制改革的问题，但（讨论万科这事）只能在现有的规则下来做判断。

　　（1、监管盲区是很多人产生分歧的重要原因，有人说，不能因为监管层没有规定，宝能便可以动用万能险、不透明资金持续举牌万科，并且罢免万科几乎所有董监。也有人反问，什么叫监管盲区，宝能到底利用了什么盲区？2、万科事件其实只是A股市场隔三差五便会发生的控制权之争事件，上海新梅、西藏旅游、荃银高科、康达尔等案例未必没有万科精彩，甚至可以说比万科更精彩。只不过因为万科的特殊地位，万科事件才引发全社会关注。3、一事一议原则、就事论事原则，在万科事件上完全没有体现出来，这才有了各种层面的广泛讨论。其实核心问题就两个，宝能能不能收购万科并且改选董事会？宝能收购过程是否违法违规？很可惜，相当一部分人从道德、情怀、法律漏洞、监管盲区等多角度试图论证自己的观点。4、高西庆的回答很简洁，透露出两个信息，一是万科事件不要扯远了，要看是否符合现行规则；二是不否认确实存在监管盲区，但那是体制改革的问题，不是万科事件就能解决的，要从长计议。）

　　《财经》：万能险资金买的股票该不该有表决权？

　　高西庆：这个问题挺滑稽，是股东当然就有股东权利，都要去追查资金来源的话，那不乱套了。上市公司开会表决前还要挨个调查各个股东买其股票的来源，那就没法运转了。保险资金怎么用，由保监会来监管，监管目标是维护金融体系的稳定运行。监管机构认为风险可控，那就不能舆论一叫就再复查。

　　（1、持有股份或者受托代持股份，就有股东权利，包括提案权、表决权、分红权等，高西庆认为不必一一追查持股资金来源，这一点估计很多人不认同。比如，举牌资金是洗钱所得，或者涉嫌贪腐、挪用的资金，在举牌上市公司是否应该享受股东权利？2、高西庆的意思可能是，目前并不能证明宝能举牌资金是违法违规资金，当然也就不应该限制宝能股东权利。此外，高西庆的潜台词是，宝能通过万能险所持万科股份有投票权，或者说，是否有投票权应该是法律和监管层说了算，不能由民粹和舆论决定。3、高西庆的这个回答显得比较官方，毕竟他曾是监管者之一。九袋长老注意到，网络上已经出现了一些质疑声音，认为高西庆此言论涉嫌过于拔高监管层的行政效力和执法权威，他们认为，资本市场监管应该是自上而下和自下而上同时进行，对于民间明显认为有异议的地方，监管层应该采信并积极复查，这不是民粹，而是监管方式之一。）

　　《财经》：这是不是也体现了公司法同股同权的原则？

　　高西庆：其实大股东反倒要受更多约束，因为它拥有特殊地位，有可能内幕交易，所以更得及时披露信息，公布意图。

　　（1、国内的证券法律、法规确实倾向于保护中小投资者利益，这和A股市场大股东一股独大的现实密切相关，大部分国企及民企均是一股独大。严格来说，万科、平安、TCL等公司的股权结构在A股只是特例，不占主流，至于未来是否会成为主流，不好猜测。2、既然大股东容易通过一股独大操控董事会、股东大会，那么他们就必须承担相应的义务，严格披露信息，实务中也是这么操作的。3、宝能所持万科股份，只要未被证明或认定为违法，都应该拥有股东权利，同时履行相应义务。）

　　《财经》：可是宝能作为大股东并未公布它的意图：是想做长期持股的大股东，还是盈利后就退出的财务投资人？

　　高西庆：按美国法律，收购到5%就必须公告你是否有控制公司的意图，这意味着法律推定到了5%你可能就有这个意图了，所以要求你公布意图。中国法律是规定收购到了5%就得举牌，披露持股情况，到了30%就必须发出全面收购要约。宝能的持股还没到30%，因此没有公布收购意图的强制性义务。（《财经》注：采访高西庆的第二天，7月7日，宝能宣布愿意做万科长期的战略财务投资人）

　　（1、我们习惯性站在上市公司的角度称举牌方或收购人为“门口的野蛮人”，总觉得他们来者不善，世联行甚至还在修订后的公司章程中明确规定了“恶意收购”的定义。基于这种逻辑，我们想当然觉得，举牌方必须如实披露举牌的目的，财务投资？战略投资？战略财务投资？如果是财务投资，欢迎？否则，请你滚蛋？2、高西庆很明白的指出，人家举牌，只要履行举牌义务，即每到5%及其整数倍即停止增持披露权益变动报告书，并在随后2日内不再增持，都没有问题，在持股达到30%之前都没有义务披露收购的意图。3、日前万科工会以宝能举牌信披不实不详不及时唯有起诉宝能，事实会证明，这必然是一场闹剧，宝能在连续5次举牌过程中，均履行了举牌信披义务，因此半年内，几乎没有任何人说百能举牌存在程序问题。但很可惜，万科工会以证监会的名义宣布宝能举牌违规，当然，万科工会绝对有起诉的权利。）

　　《财经》：在这个问题上中国法律是不是该向美国法律靠拢？

　　高西庆：立法就是在公平和效率之间求得平衡，法律规定得太细，肯定影响效率。当年我在港交所做上市委员会委员的时候，监管部门经常为这事跟某些上市公司大股东争执。他明明头一天公告说了我没有并购意图，但第二天就举牌收购目标公司的股票。监管部门问他，他说我今天改主意了，那你也没办法，只能谴责他不守诚信。但是没法要求修改法律写上你要干啥得提早告诉我，而且不能改主意。

　　（1、法律本身就是大多数人与小部分人的博弈，这个观点的前提是，法律要保护绝大多数人的合法利益，如果只能保护小部分人的利益，那就不是法律。现行的中国证券法律、法规必然存在漏洞，是不是因为存在漏洞就必须随时修修补补或者向欧美看齐？2、高西庆不认为事无巨细样样规定的法律会有利于中国证券市场。3、不排除依法办事的人会在法律流氓面前吃亏上当，但从概率上来看，依法办事还是可以保护大部分合法利益，有漏洞就用体制改革的系统化方式查漏补缺，不是拍脑袋。）

　　《财经》：万科是不是内部人控制的公司？

　　高西庆：这个不了解内情没法做判断。但是万科是多年来公认的好公司，这一点似乎是有共识的，如果公司股东不认可这一点，就可以用手或脚投票，来改变其状况。如果管理层通过对公司的控制损害股东利益，那么就应该由法规机制来纠正这种状况。但如果你因为对个别万科领导人的风格看不惯就忽视公司的真实经营状况，似乎就有点儿本末倒置。相对公司整体经营状况，个人生活、行事风格是个次要问题，万科是否是一家好公司，这是第一位的。希望一家公认的好公司能得到保护。

　　（1、倒王派坚决认为万科是内部人控制公司，原因有三，一是万科管理层涉嫌先停牌后找重组方，严重损害宝能及其他股东利益；二是万科合伙人计划涉嫌隐匿一致行动人关系，涉嫌内幕交易；三是万科董事会席位中长期没有中小股东代表，中小股东权利被事实上剥夺。2、倒王派并不认为王石等管理层称职，他们认为万科近十年的发展首先得益于房地产市场十年红利，王石只起到了辅助作用，换其他人未必做不好。另外，倒王派们也认为，正因为万科是内部人控制公司，所以近几年的发展速度在房企中并不突出，万科管理层将自身的利益放在万科利益之前。3、高西庆倾向于认为万科是一家公认的好公司，其重要论据之一是如果万科不好，股东大会就会采取行动。关于这一点，九袋长老部分认同，即认同万科是一家好公司，不认同如果他不是好公司，万科股东大会就会采取行动改变状况，A股无数案例表明，即便中小股东认为某公司不是好公司，多数情况也会无可奈何。4、万科管理层是否损害万科利益，这不是现在就能回答的问题，有人说万科涉嫌隐藏巨额利润，与田朴珺关系不清不楚，这只是一种假设，证监会没有立案，公检法没有介入。设想一下，如果万科管理层确实做过或正在做有损万科利益的事，万科股东大会或者现行法律法规能否约束、纠正？高西庆认为可以约束。4、高西庆有一点说得很好，即不能因为看不惯万科个别领导人而全盘否定万科管理层甚至万科，这里所说的个别领导人毫无疑问就是王石。万科事件发生后，王石确实被扒了个底朝天，他的私生活被广泛报道，有人借私生活抨击王石，说王石不行，是他是万科负资产。高西庆说，这些都是本末倒置。）

　　《财经》：万科管理层通过金鹏德赢两只基金买入万科股票，却未披露二者关系，是否构成关联交易？

　　高西庆：按中国法律和惯常做法，大股东的关联关系，特别是几层持股之后的最终权益人，只有在有利害冲突的事件发生时才需要披露，平时并没有强制性的披露要求。但有些国家监管更严，比如韩国，投资基金必须披露有限合伙人的最终权益人。

　　（1、万科两个合伙人计划目前总持股为7.12%，是万科公开可见资料中除宝能、华润之外的第三大股东方，去年有人质疑两个计划系一致行动人，万科曾公开否认，但很多人仍然不相信。从万科股东大会投票情况来看，这个合伙人计划投票一致。2、高西庆并未明确指出万科两个合伙人计划师傅应该穿透披露最终权益人，只是说“在有利害冲突的事件发生时”才须穿透披露，这个说法较为模棱两可，不好据此操作。例如，宝能罢免万科管理层的事项是否属于“有利害冲突的事件”，假如召开临时股东大会，两个合伙人计划是否可以投票，是否应该穿透披露最终权益人？）

　　《财经》：万科事件引发了一个讨论，就是公司治理是不是应当遵循“股东中心主义”？

　　高西庆：不管啥主义，都得让公司好才行。从美国公司史来看，一些州的公司治理经历了股东中心主义-董事会中心主义-股东积极主义三个阶段。第一阶段，大部分公司都是家族企业或者大股东控制的企业，自然是以股东为中心来治理公司。后来资本逐步社会化，职业经理人阶层形成，所有权和经营权分离，越来越多的上市公司不是在由股东，而是由董事会来治理了。因为绝大多数股东既没有兴趣、也没有能力参与公司治理。

　　上世纪80年代初我到AT&T调研，AT&T700多万股东，第一大股东持股百分之二点几，持股1%就是大股东，公司实际就是由董事会的23个人来管理的，他们中大部分人不持股或只持有极少AT&T股票。美国上市公司里很少有持股超过10%的大股东，我在中投时投资美国上市公司，买人家9.9%，发现自己就是第一大股东了。

　　正因为董事会成了公司实际控制人，职业经理人可能形成独立的利益集团，会损害到股东利益，所以内部人控制问题被提了出来，然后就有一些人提出了股东积极主义（shareholder activism）。

　　股东积极主义有两个表现，一是提出超越商业层面的社会责任准则，比如不跟种族歧视和腐败政府做生意，综合考虑商业和社会利益。奉行这个准则的股东常常因为这些非商业的因素起诉公司，而法院判案中至今一直坚持一个准则，就是商业判断优先原则（business judgment rule）。

　　股东积极主义的另一个表现是上世纪80年代公司并购渐趋反动，当年大行其道的秃鹫基金（Vulture funds），以获取短期收益为目的进行敌意并购，搞垮了一些好公司，引发公众诟病。于是钟摆又开始往回摆，从新英格兰的几个州开始，立法限制敌意并购，在M&A的股东表决上，从简单多数就可通过，提高到75%甚至85%的超级多数通过才允许并购。

　　我在1988年回国时，美国已经有十几个州做了类似立法。但这里同样有一个全社会商业效率和特定企业、群体利益平衡的问题。如果对并购设定过高门槛，全社会的资源配置就难以优化流动，容易形成公司的官僚化、慵懒化、内部人控制等问题。

　　回到万科事件上来。中国目前的整体情况是什么？上市公司不是股权太分散了需要股东积极主义来反制职业经理层，而是一股独大仍然是主流，大股东侵犯中小股东利益是主流。中国更缺的是职业经理人而不是资本家，更该鼓励那些做实业干实事的职业经理人。

　　（1、高西庆这段回答很有学术参考价值，目前来看，A股就是股东中心主义，即资本为王。我们要考虑的是，资本为王究竟对不对？如果不对，应该怎样纠正？2、如果要对现行的股东中心主义进行纠正，难度很大，基于三公原则，任何一家A股公司均不可以特立独行。假如某公司宣称执行董事会中心主义，那么其他上市公司是否应该集体效仿？当前以中石油为代表的绝大多数国企都是股东中心主义，不可能这些公司奉行股东中心主义，而万科、平安等公司奉行董事会中心主义。只能说，万科、平安奉行的是表面上的董事会中心主义，实质上仍是股东中心主义，如果有超级巨富举牌平安，要求马明哲下台，也不是不可能，这个时候，资本为王。3、高西庆说，中国不缺资本家缺职业经理人，但他没有挑明中国为什么缺职业经理人？这片土壤不行还是这届职业经理人不行？）

　　《财经》：有观点认为，因为现行公司法同股同权的规定导致阻击恶意并购的毒丸计划没法实施，也不利于保护企业家才能。

　　高西庆：这个把股票分类就可以做到，不同类别的股票投票权不一样。金股，或者超级投票权股，这种做法在成熟市场经济体并非罕见。

　　（1、阿里巴巴就是典型案例，刚开始想去港股上市，被联交所和李小加否决，主要原因之一就是香港奉行同股同权，不允许马云等管理层以少量持股比例掌握多数表决权。2、不能说有些公司因无法实施毒丸计划会被恶意收购，而认为是公司法有问题，公司法不可能规定万科可以不同股同权，而要求其他公司同股同权。）

　　《财经》：那就得修改公司法，因为公司法规定同股同权。

　　高西庆：看你怎么理解同股同权。按我的理解，股票类别不同，那就不是同股，就不用同权。2000年讨论修订公司法时我就提过这个观点，但我的观点不是主流，没被采纳。

　　（在A股实施不同类别的股份和股权，短期内可能不会实现，高西庆2000年就提出过，到现在16年了，再等16年？）

　　《财经》：你认为万科事件的博弈各方还有可能达成妥协方案吗？

　　高西庆：这个不好说，万科华润的人我认识不少，但这次事件以来都没接触过，宝能不了解，不知道他会怎么出牌。但我认为过程比结果更重要。只要各方都按规则行事，在法律范围内行事，那么不管结果如何都是可以接受的。十八届三中全会文件说要让市场在资源配置中起决定性作用，尊重市场的前提就是尊重法律，法律同时也是全社会道义的提炼。但是过去20多年来，类似的事情往往都不是完全按法律来办的。法律之外的力量干预，好处是可以充分考虑具体情况，可能让各方利益更平衡，坏处是让法律得不到充分尊重，法律不被尊重，一旦有私心的人掌握了话语权，就可以随意行事，那还怎么依法治国？

　　（1、依法治国、依法治企，这是基本原则，离开这个原则谈公司治理都是耍流氓。高西庆说，“只要各方都按规则行事，在法律范围内行事，那么不管结果如何都是可以接受的”，这点非常赞同。以万科为例，假如宝能利用规则成功入主万科并控制董事会，都应该接受，你可以强烈反对甚至抨击这个结果，但绝不能利用非法手段破坏这个结果。3、万科事件本身很简单，但过程相当复杂，原因是牵扯的利益群体太多，在各方斡旋之下，法律及规则被漠视了。4、总感觉高西庆这段话还有深意，他的话似乎没有说完，他一再强调法律及依法办事的重要性，是不是意味着不太赞同各方围绕万科的斡旋？这仅仅是九袋长老的猜测，不代表高西庆的原意。）

　　《财经》：抛开当事方的利益争夺，你认为万科事件的意义何在？

　　高西庆：万科事件已经演变成一个全民参与的事件，相关不相关的人，都关心这事讨论这事。一场商战吸引这么大的关注度，这在美国是不可想象的。这是一堂非常好的公司法证券法普法课，非常好的法治教育课。希望万科的事情不要像过去那样，最终还是得靠规则之外的力量来解决。要依法治国，就不能超越法律，更不能球踢到一半忽然修改规则。

　　（这段回答异常精彩，九袋长老试着去理解：现行法律、法规及监管可能都有问题，但问题绝不至于大到不堪的地步，不能因为万科事件的出现，就大肆抨击现行规则，说规则不行，要求修改规则，这是以规则之名，行破坏规则之实。）