来源： 金融监管研究院 孙海波
前言：进入2016年6月份万科管理层和宝能之争逐渐明晰，年度大戏再次开启。6月17日晚，传出华润3名董事和万科管理层就董事会是否通过了深铁重组预案激烈争论，法律界再次见识了公司法的奥秘和公司章程重要性，焦点在董事“张利平”是否可以就特定某次会议因关联关系回避表决，还是实质上为弃权票。当然双方还就是否适用半数董事通过还是2/3董事通过公开争议。王石最开始内部讲话中称赞的负责任的大股东“华润”和万科管理层激烈矛盾首次公开化（此前只是一些片言碎语）。
18日深交所针对华润和万科的矛盾焦点发布问询函，关注：独立董事是否构成关联关系，独立董事回避流程、A股定增之后H股公众持股将低于10%如何解决、预案中土地估值、以及定增价格等要求万科做出说明。
6 月24日宝能系旗下的前海人寿和钜盛华时隔半年发声，明确表示反对万科重组预案。当然需要注意重组预案是否通过其实前海人寿和钜盛华并没有直接干预权限， 虽然是第一大股东，但在改组董事会之前其并没有发言权，只有等到预案拿到股东大会之后才能行使股东投票权并施加影响力。
但显然宝能系并没有耐心等到股东大会那一刻，既然华润已经和万科管理层公开决裂，那么下一步最直接的措施就是在重组预案拿到股东大会表决前先改组董事会是最干净利落的措施。
这场大戏其实仍然只是刚刚开始，最终谁入主万科扑朔迷离，但大概率现有董事会改组已经注定。笔者就宝能究竟如何蛇吞象成为第一大股东进行了回顾。
以下为笔者2015年12月份描绘的结构图：
其实整个杠杆过程应该说是基本在合法合规框架内运作，其利用了目前资管产品层面早已混业大行其道但监管仍然是三会严重割裂的局面，通过不同渠道设计杠杆。
第一章 自上而下逐步解析：
“一”浙商银行理财资金来源未知，但笔者认为机构或普通理财可能性较大，至于合规性探讨，可以参考笔者12月份的文章《资管混业：七问“万宝之争转折”的宝能系资金合规性？》，本文第二章附上；
“二”浙商银行理财资金通过五矿信托受益权间接投资于浙银资本，纯粹加一层通道并没有杠杆。
“三”浙银资本实质是浙商银行进行表外资本扩张的一个子公司，并没有加杠杆，后面的宝能资管GP也是由浙银资本参股。
“四”华福证券定向资管这层通道新增了很多增信措施，主要是姚振华夫妇提供连带担保，深圳宝能投资以钜盛华股权质押，深圳浙商宝能产业基金以深圳钜盛华股权质押。多重增信措施，取得来源于浙商银行理财的133亿资金融资。同时类似的结构可能也应用于民生加银资产（22亿）；
“五”11月中旬成立“深圳浙商宝能产业投资基金”这是一个非常明显的加杠杆过程；大 致是1：2的杠杆，即姚振华个人控股的公司“深圳宝能投资集团”以67亿劣后LP资金撬动总计200亿资金投入“深圳浙商宝能产业投资合伙企业”；不过需 要注意的是从目前媒体挖掘的信息并不能断定“深圳浙商宝能产业投资”如何最终将200亿资金投入增持万科，只能断定其增持受让深圳钜盛华以及向钜盛华提供 的股东贷款大约117亿。剩下的82亿，有可能部分是通过优先级资金注入钜盛华发起的资管计划。
不过需要尤其注意的是，这里的杠杆还要考虑到深圳宝能投资集团（姚振华个人直接控制），金融机构借款大致为144.6亿元。当然这也是任何一家企业正常的杠杆行为。
“六”、这里是宝能系杠杆运用的核心企业，钜盛华自身的杠杆主要是银行借款和股东借款
， 钜盛华从2014年开始实收资本大幅度增长，但同时其他应付款项目也大幅增长达到100多亿，但钜盛华自身有多少金融机构借款并不清楚，从其发债申请材料 看，截止2015年二季度末，各金融机构对其授信85亿元，其中已提用67.7亿元。同时关联方为向钜盛华提供资金支持，也做了大量股权质押。详见本文后 面图表。
但 自2015年11月，钜盛华从深圳浙商宝能产业投资基金获得200亿各种类型资金注入后，钜盛华作为法人企业的杠杆透过股东借款进一步放大。其实上面第五 步的杠杆也是在11月之后才产生的，之前钜盛华的杠杆主要是关联方借款和金融机构授信。但笔者需要说明的是，此类企业行为的杠杆并不属于金融监管部门监管 范围，只要金融机构认为风险可控，并没有所谓的“合规问题”，和我们一般所说的资管产品结构杠杆并不一样。
11月11日，也就是成立“深圳浙商宝能产业投资基金”同一天，钜盛华将其先前持有的7.28亿股（约6.6%的比例）万科股权质押给鹏华资产；12月8日将9亿股前海人寿质押给上海银行南京分行；相当于再给钜盛华自身加杠杆。
“七”、是钜盛华通过前海人寿以及加杠杆的资管计划增持万科股票。
（1） 当然前海人寿是一家保险公司，说保险公司加杠杆本身并没有问题，能以吸收公众负债大幅度进行杠杆投资运作的金融机构类型国内主要就是商业银行和保险公司。 但商业银行由于商业银行法约束，不能以自营资金投资二级市场。所以保险公司是股权投资杠杆运作的理想平台。但并不能因此就说保险公司的任何投资行为就是在 加杠杆，类似我们并不能因为工商银行给客户发放一笔100亿贷款就惊呼“工商银行10倍杠杆在给客户融资”。金融机构自营资金的杠杆天经地义只要符合监管 指标并无诟病之处。
但前海人寿之 所以能够增持如此之多万科股票，主要是受益于是保监会在今年7月份为稳定股市，出台新政，允许保险公司投资蓝筹股比例达到上季度总资产的40%，单一权益 类投资上限为上季度总资产的10%（之前是5%）；前海人寿截止9月末总资产1260亿元。这条新规相当于释放了60亿前海人寿资金用于增持万科股票。
前 海人寿发行次级债应该只是为了充足其偿付能力，因为受10%单一权益投资上限约束，如果前海人寿保费收入第四季度大幅度增长，那么2016年1月份之后如 果万科没有停牌，前海人寿在其总资产增量的10%范围内可以继续增持万科股票（如果偿付充足率和40%总的蓝筹股票投资上限允许）。
（2） 钜盛华在7-8月份紧随前海人寿，主要通过收益互换的方式锁定了8%的万科股份，加上两融买入一共增持万科8.38%股权。不过彼时的钜盛华仍然只是一个 现金流捉襟见肘“小公司”，即便按照当时的价格8.38%购买对价大约是140-150亿元，所以钜盛华通过收益换“锁定”而不是直接购买。所谓收益互换 券商不可能要求钜盛华拿100%保证金质押，如果只要50%质押，则意味着7-8月份钜盛华增持万科现金流出大约是80亿。当然券商放杠杆的部分在10月 20日和11月19日钜盛华分别回购回来（分别回购3%和5.04%），回购动作本身不涉及股权变更，只是相当于互换到期时候从券商哪里解除股票质押。不 过因为其大部分回购是发生在11月11日之后，所以有理由相信第二次的5.04%回购款来自7.3亿万科股权质押或钜盛华股东浙商宝能产业投资基金股东借 款。
（3） 钜盛华另一条增持万科路径就是通过资管计划加杠杆，劣后和优先比例1：2；从时间轴上看，这是在8月26日之后，钜盛华蛰伏了3个月之后的迅猛出击。也是 在获得“浙商宝能产业投资合伙企业”近200亿注资之后。从其向深交所披露的截止11月4日的增持情况看，以32亿劣后资金撬动银行优先级资金67亿（也 有可能部分是股东深圳浙商宝能产业投资基金资金）；而自12月7日至停牌前，钜盛华继续通过资管计划大约增持了万科4%股权（耗资约100亿），按照之前 7项资管计募集规模测算，至少需要追加资金80亿（优先+劣后）左右。所以180亿的资管计划，优先级120亿融资是钜盛华最终的融资杠杆。
总结
总 体而言在2015年11月11日之前钜盛华其实资金实力远远逊于其子公司前海人寿，笔者大致测算了一下前海人寿2015年仅仅举牌的上市公司资本投入大致 280亿（包括万科110亿），其131亿的资本投入支撑1260亿的资产规模。这就是金融牌照的魔力。对于钜盛华而言，11月10日是一个截止日，这一 天质押7.28亿股万科股权按质押率惯例获得至少60亿的融资，11月11日从浙商宝能产业投资基金获得至少100多亿股东增资+股东贷款。在此之前单单 在万科身上的投入100多亿资金来源，仍然是一个谜，只能用金融机构贷款+关联方融资来解释。
遗憾的是，上述结构仍然有几点模糊之处，主要在于：
（1） “浙商宝能产业投资合伙企业”（简称宝能产业基金）200亿资金去向并不是很明确，从增资钜盛华和财新应用的股东贷款的规模看应该只有117亿元；浙商宝 能产业投资基金剩下的82亿如何流向仍然是一个谜，有可能部分以优先级形式参与钜盛华资管计划（肯定不是之前流传的直接参与万科股权增持）。
（2）钜盛华在获得宝能产业基金注资和股东借款之后，偿还了之前近百亿金融机构的长期借款中的多少？
（3）深圳宝能创赢投资作为合伙企业募集资金规模有22亿，具体流向并没有信息。
（4）有多少其他关联方资金流向用于此次收购？
不过不妨碍上述对其融资结构的大致分析。
第二章 三会监管面临的尴尬割裂局面
这里的监管割裂主要是信息获取层面以及人事协调层面，即数据、人员、组织多方面的割裂而无法穿透。目前的监管框架穿透难点在哪里？
穿透也可以宏观审慎和微观审慎不同目的，按照监管领域也可以具体划分宏观审慎监管层面的穿透把握，微观审慎领域的穿透把握。
微 观审慎，监管主要是三会，尤其是三会负责具体政策执行的各地监管局。任何政策执行需要依靠具体的监管局的监管人员负责审核，现场和非现场检查。在目前的资 管监管格局看，总体上呈现两大特征，一是跨监管难以协调检查，二是微观监管对容易引起系统性风险的违规行为重视程度不够。
先 从跨监管协调说起，不要说跨三会的监管协调，即便是同一个监管体系，跨区域的联合检查也是非常少见，意见征询因现实资源约束多数也难以及时深度调查。而跨 监管体系，比如银监会和证监会下属不同类型资管和同业业务高度融合，产品交叉组合嵌套，但如果需要穿透不同监管当局的产品核查其底层资产非常困难；不论从 知识结构、数据可得性、还是对方监管的配合协调来看都构成极大挑战。这种情况金融同业非常了解，所以才催生了大量规避监管的通道业务（当然很多通道业务也 是起到风险隔离作用，不完全是规避监管目的）。
再看微观监管当局相对局限性，一般而 言，地方监管局更偏重于案件防控、集体性事件、以及现场检查容易发现问题的传统违规事项，比如票据贴现真实贸易背景、贷款资金流向、贷款发放证照和手续瑕 疵，这些问题几乎千篇一律相对容易查出问题。还有很多其他形式合规问题，当然这些合规问题也很重要，只是从宏观审慎当局来看，或许更关注的问题是系统性问 题。虽然宏观审慎当局依赖127号文等也有所限制，但总体上央行没有太多现场检查资源，而地方银监局从局部看未必将其认定为是潜在系统性风险源泉。
我 更多是将其视为一个典型的“认知差”，即微观层面来看，不论是金融机构个体还是地方监管当局很难将一个市场普遍的通行做法，但处于灰色地带的业务认定为是 潜在系统性风险源。比如理财资金池问题，或期限错配问题，从微观监管当局角度，主要是防范个体金融机构风险，只要这家金融机构自身流动性管理不要出大的问 题并无大碍，但个体流动性可控情况下都在走资金池模式，不代表整个金融系统风险可控。一旦市场整体纠偏，单靠个体金融机构提高利率募集资金并不能解决问题 只会引发更多的恐慌，最终需要央行为市场注入流动性解决。这就是大体央行领衔其他4部委发布127号文的大致背景之一。
从近期央行推出的宏观审慎框架看，显然央行致力于更广泛的介入金融机构的行为监管，不仅仅局限于传统货币政策角色定位。
如 果能多部门协调资管产品登记备案信息的共享，说得再宏观一点也是“十八届五中全会通过十三五规划建议中所提的统筹协调金融监管”中应有之义。三个统筹其中 之一就是“统筹监管重要金融基础设施，包括重要的支付系统、清算机构、金融资产登记托管机构等，维护金融基础设施稳健高效运行”。
宝 能系已经将金融产品的融合和架构运用笔者仍然认为相对在合法合规范畴内。但从监管层面而言，一行三会完全割裂的监管格局显得非常尴尬。银监会只负责银行理 财的监管，对银行理财的权益性投资至今仍然是相对空白，尤其是对理财资金走其他非银监会监管的通道比如券商资管（华福证券）、有限合伙（浙商宝能产业投资 基金）、最终用于增持的7个系列券商资管，三家券商的收益互换，参与一家保险公司前海人寿并增持万科。这些对银监会单家监管机构而言都是遥不可及。银监会 在2014年底曾经出台过《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》但终究因银行激烈反应和当时主推者王主任的卸任而搁置。而当前关于理财子公司、 投贷联动等新的内容交织在一起，因牵涉证监会的监管领域，政策出台困难重重。尤其是在银行理财资金来源和去向，如何约束其风险杠杆级别，约束其单一集中 度，目前一片空白。
同 样但就证监会而言，也只是对私募基金进行备案，对于企业行为的融资杠杆并没有约束，而且从钜盛华最终用来增持的7个系列资管产品来看，其但看产品的杠杆率 已经很低，只有1：2为主，而目前生效的八条底线允许的杠杆率是1：9（最新的征求意见稿仍然尚未生效）。即便是经过备案的券商资管（华福证券）和7个系 列的增持资管计划，也无需层层穿透来核实资金来源。尤其对银行系的资金来源，证监会相对而言更没有太多的干涉和追究能力。
保监会更是只坚守自己的一块地保险公司。保险公司股权变更，保险公司股权质押资金流，以及保险公司所持有股票和母公司及其他关联方持有股票重合度带来额外集中度风险都不在控制范围。
只有在风险充分暴露情况下才知道各家的孩子已经闯祸。从宝能的案例，如果做一个非常简单的压力测试，演绎其去杠杆的过程或许才能更形象地看清楚每家机构实际风险暴露和实际的质押担保措施是否足够。所质押的前海人寿及钜盛华股权价值几何等。
在财新和21世纪两家媒体接力报道宝能系资金来源后，逐步解开其资金谜团主要部分。此时三会才开始有部分动作，主要是保监会发布了《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》：
一是列明披露的情形。保险公司举牌上市公司股票，应按照要求进行披露。二是明确披露内容。除披露相关股票名称、代码、公告日期、交易日期等基本信息外，还应披露资金来源、投资比例、管理方式等信息。运用保费资金的，应列明相关账户和产品投资余额、可运用资金余额、平均持有期及现金流情况。三是规范披露方式。为增强政策覆盖面和公平性，《3号准则》要求保险集团公司举牌上市公司股票适用本准则。
同时银监会深圳监管局也开始摸排各家银行相关的风险暴露情况。
笔者了解到的情况看，浙江当地银政保也联合对此次融资进行了摸排，结果虽然无法详细知晓，但相信总体并没有明显违规事项。下面为笔者去年12月份的详细分析，对其中部分信息做了一点更新。
第三章 以下为笔者前天整理的《七问宝能系资金来源是否合规？》的主要内容供参考！
1、浙商宝能产业投资合伙企业没有备案，是否违规？
这 其实很具有争议性，但从目前有限的监管资源和实际风险来看，实际操作上备案触角并没有延伸到实业股权投资的有限合伙企业（笔者认为这里并没有涉及到募集和 委托投资的流程，资金来源都是GP或GP关联方）。所以笔者仍然认为浙商宝能基金没有在基金业协会备案并无大碍，因为此基金并没有直接投资证券市场，而是 作为股东出资，外加股东贷款形式向子公司钜盛华注资，仍然属于实业投资范围。再由钜盛华出劣后资金成立基金专户，这一系列的基金专户已经向基金业协会备 案。
但如果浙商宝能产业投资合伙企业直接增持二级市场股票则需要向基金业协会备案。
2、回到浙商银行理财资金，从浙商银行后来的公开回应媒体答复看至少130多亿的资金来自浙商银行理财，受让五矿信托的受益权，五矿信托通过浙银资本投向华福证券的资管计划，并最终成为钜盛华增持万科的7个基金专户的劣后资金。
那么这就涉及到关于银行理财的资金监管的几个核心话题，笔者详细展开讨论：
（1）、银行理财资金投资方向是否需要层层穿透？
（2）、如果需要层层穿透，那么浙商银行的理财资金最终投向是未上市股权投资，还是需要穿透到增持二级市场万科股票的劣后级资金？
（3）、银行理财资金能否投资二级市场股票或未上市股权？
（4）、如果银行理财对外投资未上市股权，是否需要走银行表内信贷审核的流程，是否需要符合单一集中度10%的比例？
（5）浙商银行总体理财募集能力是否足以支撑200亿左右资金（按照财新的口径）流向单一风险敞口企业或主体？
（6）可否用“投贷联动”来解释部分资金来源？
3、宝能系后续增持为何全部通过钜盛华的资管产品，而不通过前海人寿继续增持？
关于第一个问题：银 监会现有监管框架中并没有明确权益类投资需要怎样穿透，穿透到哪一层？对这点，只有2014年3月《中国银监会办公厅关于2014年银行理财业务监管工作 的指导意见》（银监办发[2014]39号）；首次明确提及并强调“解包还原”和“穿透原则”；对于非标债权理财，强调穿透到最后一层非标准债权资产来核 算8号文的监管指标（4%，35%）。会计规范上，保证收益和保本浮动收益类理财产品，按照真实穿透原则，以实际风险承担和管理主体为据，解包还原理财产 品投资标的，进行表内核算。但并没有明确如果是权益类投资怎样穿透，只是要求进行解包还原信息披露。
尽 管银监会创新部在2014年12月的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》：非常明确地提及：“客观评估最终标的资产的风险，对最终投资标的资 产的风险与利益归属进行实质性管理和控制，不能简单作为相关资产管理计划的资金募集信道。”，但并没最终实施，所以从当前监管体系，笔者的理解，因从实际 分析承担的角度，至少从风险审核，银行应该穿透识别风险。也望监管机构尽快出台明确意见。
关于第二个问题：如 果穿透，笔者认为11月份之前只能穿透到钜盛华，因为在此之前钜盛华有资金的业务，并不能说只是专门为增持设计的企业，但钜盛华经过几轮增资之后，目前看 来投资万科几乎是其主业的数十倍，所以理财资金的风险目前主要来源毫无疑问来自于万科股票，所以目前看，从风险角度显然需要再次穿透识别风险来源。
关于第三个问题：银 行理财资金能否投资二级市场股票或未上市股权主要看是否为私人银行客户资金。根据2009年《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通 知》（银监发[2009]65号），如果是私人银行客户可以投资二级市场股票和未上市企业股权。但如果是普通客户理财则非常明确“禁止”投资。而所谓“私 人银行”理财客户，主要是指能提供600万金融净资产的客户；部分擦边球是高净值客户。此外如果是机构投资者也不受上述限制。
关于第四个问题：是 否需要满足单一集中度10%的比例要求。从监管政策体系角度看，没有明确权益性投资需要符合10%比例要求。只是在2014年12月的征求意见稿中《商业 银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》详细提及相关比例约束：理财产品投资证券交易所市场、银行间市场或中国银监会认可的其他证券资产时，一只理财产 品持有一家公司或经营主体发行的所有证券，其以公允价格计算的价值总额不得超过该产品资产净值的百分之十；同一理财产品持有一家公司或经营主体发行的单一 证券品种，不得超过该证券的百分之十；同一商业银行管理的理财产品持有一家公司或经营主体发行的单一证券品种，不得超过该证券的百分之五十；
但上述文件并没有正式发布。
理 财资金的审核是否需要走表内授信？从2009年65号文规定看非常明确，银行理财投资信托贷款或信贷类资产，当然并没有提及权益类投资，因为银行表内授信 项目不存在权益类投资，商业银行法禁止银行表内资金投资非金融机构的权益类资产。而且“授信”的概念仍然是传统银行贷款的理念，对于资本市场业务是否应该 创新投资决策模式仍然值得探讨。
关于第五个问题：
根据最新的浙商银行对外发布消息：浙商银行理财资金投资认购华福证券资管计划132.9亿作为优先方，仅用于钜盛华整合收购非上市金融股权，不可用于股票二级市场投资，也不作为其他资管计划的劣后资金。笔者认为这里的措辞非常严谨，即理财资金无论如何穿透也不能将钜盛华这家公司制法人进行穿透，从目前一行三会的各项监管规则和实际穿透案例看也从来没有穿透股份制公司的情况。所以银行理财资金流向了非上市股权即“浙商宝能产业投资合伙企业”比较合理的解释。但如果非要追究钜盛华如何使用这笔资金非常牵强，因为钜盛华前后多比融资，每笔融资的支付和相应的担保安排已经不是浙商银行理财资金所能控制。类似银行表内贷款，尽管有多项约束机制，但并不能完全控制企业如何使用其资金，银行再多的限制都是被突破的。
关于第六个问题：“ 投贷联动”是特指银行金融机构触及股权投资的创新方式，以“金融支持实体经济”为出发点，银监会希望借此可以为传统银行业金融机构的业务做进一步拓展，尤 其在传统债权融资和权益类融资此消彼长的大趋势下，银行业作为最大的资本方，如何在现有商业银行法框架下做合理衍生。从目前试点的10家投贷联动银行来 看，浙商银行并不在其中。
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