利欧股份跨界并购前景堪忧 被收购方另立山头
本刊记者 高基元／文
2014年3月中旬，主营水泵的利欧股份(002131.SZ)宣布以3.4亿元收购上海漫酷广告有限公司(下称“漫酷广告”)85%股权，进军互联网广告领域，后者为业界闻名的上海聚胜万合广告有限公司(下称“聚胜广告”)的母公司。
此次交易金额较标的账目价值溢价17.7倍，但《证券市场周刊》记者发现，标的资产的资质和盈利前景均存在较大缺陷，利欧股份借此收购实现跨界拓展的愿望恐难如愿。
标的蹊跷“扭亏”
除了聚胜广告，漫酷广告还有一家全资子公司上海易合广告有限公司，利欧股份在收购公告中称，漫酷广告主要以聚胜广告为平台开展业务。审计报告显示，2011-2013年，漫酷广告合并报表营业收入从5.31亿元快速增长至8.84亿元，但营业成本同样也快速增加，期间金额从4.75亿元上升至7.37亿元，而漫酷广告2011-2012年的净利润分别为-1070万元和-1392万元，到2013年终于转正为2689万元。
从资产负债表看，漫酷广告的情况也难以令人乐观。2011-2013年，漫酷广告资产总额从2.54亿元上升至5.62亿元，但负债总额也从2.51亿元上升至5.46亿元，资产负债率连续三年都在97%以上，2012年甚至达到103%，而对应净资产为-1066万元。
从负债结构看，漫酷广告的负债主要为对供应商(如新浪等广告投放网站)的应付款和对关联方的其他应付款(绝大部分为从关联方拆入的资金)，前者分别占2011-2013年末负债总额的32.3%、36.9%和58.2%，后者分别占负债总额的62.5%、51.3%和28.0%。
负债经营产生的主要资产反映在账目上为应收账款，2011-2013年，漫酷广告应收账款分别占资产总额的76.0%、67.0%和76.2%，若加上应收票据，2013年末，应收账款占资产总额的比例更是高达93.6%，明显超过2011年末的79.8%和2012年末的79.2%。
综上所述，漫酷广告存在通过激进会计政策做高收入、从而实现“扭亏”的嫌疑。
另外，从在美国上市的互联网广告公司来看，高负债经营并不是行业常态，一些前景被看好、股价处于较高水平的同行公司，资产负债率反而更低。例如，提供互联网展示广告服务的Criteo S.A。(2013年10月上市)，2011-2013年的资产负债率分别为59.7%、55.7%和32.3%，截至2014年4月9日收盘，Criteo S.A。每股报38.23美元；提供基于大数据分析及智能媒介购买服务的Rocket Fuel(2013年9月上市)，2011-2013年的资产负债率分别为50.7%、45.6%和39.7%，截至2014年4月9日收盘，Rocket Fuel每股报41.98美元。
标的不含核心资产
比起现实的状况，投资者更加关心收购标的资产的盈利前景。然而，值得投资者注意的是，先前以聚胜广告董事长兼CEO身份在公共场合频频露面的杨炯纬在此次交易前一个月刚刚辞去漫酷广告法定代表人一职，并向其他股东转让了自己持有的34.8%控股权，作价34.8万元(漫酷广告注册资本100万元)。
互联网广告老兵杨炯纬更为人熟悉的身份是Media V董事长兼CEO。杨炯纬在对媒体介绍Media V时，总是会同时提起两家公司，一家是聚胜广告，另一家是聚胜万合信息技术(上海)有限公司(下称“聚胜技术”)，此次利欧股份在收购公告中简称为Media V的聚胜广告，实际上只是Media V的一部分业务，聚胜技术并未出现在收购清单中。
工商资料显示，杨炯纬目前仍是聚胜技术的法定代表人、董事长兼总经理。聚胜技术注册于2009年11月，经过多次追加，目前注册资本已达2500万美元，单一股东Media V(HK)Limited(2009年8月注册于香港)持有其100%股权。作为对照，聚胜广告由漫酷广告独资注册于2009年12月，目前注册资本为700万元人民币。
在接受媒体采访时，毕业于复旦大学计算机系的杨炯纬不止一次表达过自己对技术的“迷恋”，他期待做成一家靠技术和产品驱动的公司，用通俗的方式表达就是“躺着也能赚钱”。
2009年，在离开已经出售给上市公司分众传媒[微博]、不能再为其技术创新提供更多支持的好耶以后，他和几名好耶的前同事一起创立Media V，继续追寻自己的梦想。这个团队先后得到了包括美国光速创投基金、纪源资本和索罗斯旗下量子策略基金的多轮投资，对外宣布的融资规模累计达到6500万美元以上。然而，从股权结构看，外部资金直接投入的对象显然是聚胜技术，而非聚胜广告。
上述事实令利欧股份收购案的光环大幅减退。尽管上市公司强调聚胜广告如何具备行业优势和发展前景，但在技术日新月异、竞争异常激烈的网络广告市场，没有持续强力的技术投入，已有的市场份额随时有可能遭到侵蚀甚至丧失。
2013年11月，市场一度传闻京东将以7亿美元收购Media V，但京东只希望得到Media V的技术业务，不希望收购Media V的广告业务，此传闻尽管遭到了双方高管的否认，但仍间接反映了聚胜技术的估值规模和价值所在。
另一方面，虽然目前漫酷广告股东郑晓东、段永玲还在聚胜技术董事会担任董事职位，受到竞业禁止条款的约束，但考虑到风投要求退出带来的压力，未来聚胜技术必须寻求独立上市或出售，不排除郑晓东和段永玲退出其董事会的可能，那样聚胜技术就不需要再避嫌，从而有可能成为聚胜广告的直接竞争对手。
被收购方另立山头 专注DSP业务
另外，值得注意的是，在利欧股份此次收购前，杨炯纬于2013年7月通过香港注册的创盈广告策划有限公司新设立了上海聚效广告有限公司(下称“聚效广告”)，并担任法定代表人。这意味着，在让出聚胜广告的控股权后，Media V仍将拥有自己的广告平台，不会只靠聚胜技术运作。
此前有媒体报道并质疑，Media V将原归属于聚胜广告的广告平台独立拆分到聚效广告，导致此次利欧股份收购标的资产含金量低，上市公司是“捡了芝麻丢了西瓜”，对此利欧股份董事长王相荣回应称，作为面向中小企业的需求方平台业务(DSP)，聚效广告平台目前收入规模相对聚胜广告的传统业务要小许多，未来两三年还处于投入期，盈利不确定，因而没有一起收购。
但对于杨炯纬而言，显然DSP业务更值得继续大量投入，特别是当该业务和实时竞价(RTB)等技术结合在一起时，增长潜力显得更为巨大。实际上，除了聚效广告平台以外，Media V还以聚胜技术的名义持有网站chinadsp.com，该网站的名称为Media V DSP，定位为“每个广告主都可以使用的RTB平台”。
在美国，RTB正成为搜索引擎关键字广告之外最重要的广告展示方式，并且正在不断蚕食传统互联网展示广告(区分于程式化广告展示等)的份额。根据eMarketer于2013年6月发布的一份报告，美国RTB广告占据数字展示广告市场的份额将从2012年的13.0%上升至2017年的29.0%，规模将从2012年的19.2亿美元扩大至2017年的85.1亿美元。
悠易互通CEO周文彪2013年9月在接受媒体采访时援引易观的数据称，截至2013年第二季度，关键字广告占中国互联网广告市场比例为40.6%，这意味着展示广告占比接近60%。另外，根据艾瑞的数据，2012年中国RTB广告在展示广告中占比2%，预计2013年占比3.9%，2016年占比将达到18.8%。
目前国内已有四十多家互联网广告DSP，包括易传媒、品友互动和悠易互通等，其中品友互动称自己为国内最大的RTB DSP。
对已有盈利不稳定、未来又面临RTB DSP等新兴广告平台挑战的聚胜广告而言，利欧股份寄望在2014年至2016年分别为其带来不少于3995万元、5100万元和6205万元的净利润；然而，《证券市场周刊》记者发现，该目标的实现恐怕并非易事。
按照收购协议，利欧股份第一笔需先支付1.3亿元，剩余约2.1亿元分别在2014年至2016年审计报告出具后分三期支付，若未达业绩承诺就从中扣除相应短差金额，减免支付价款作为补偿。不过，利欧股份还同意首期立即为聚胜广告提供一笔至少长达三年半的1.5亿元无息贷款，这笔资金相当于2013年末聚胜广告未偿还的关联方(包括聚胜技术及其母公司、漫酷广告股东之一段永玲)拆入资金余额(1.51亿元)。
根据公告，首期2.8亿元资金应来自上市公司自有资金及部分银行借款，相当于公司2013年归属母公司所有者净利润(5600万元)的5倍。对这笔风险较大的跨界投资，利欧股份付出的代价会不会太大了一些？
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