核心提示：如果把上市公司参与并购重组仍然囊括在“讲故事”的概念下，上市公司参与搭建并购基金，则像是有意打造一个程式化的故事制造链条。

　　李新江 北京报道

　　并购重组，仍然在弱市背景下不断上演A股的股价神话。

　　上市公司并购重组

　　截至4月3日，A股年内涨幅最大的海隆软件、凯诺科技、世纪华通和科冕木业等个股，无一不与并购重组项目有关。

　　对于A股投资人来讲，赌并购重组概念仍然是孜孜以求的故事。如果把上市公司参与并购重组仍然囊括在“讲故事”的概念下，上市公司参与搭建并购基金，则像是有意打造一个程式化的故事制造链条。

　　仅三月下旬至今，省广股份、辉隆股份、掌趣科技、爱尔眼科、蓝色光标等5家上市公司公告参与成立并购基金，这还不包括上市公司参与的其他类型的PE平台案例。

　　在二级市场股价震荡之外，并购重组是一个什么样的市场，又是什么因素，突然吸引资本的频繁介入？

　　21世纪经济报道记者统计发现，2010年-2013年，A股上市公司并购交易额达到2.3万亿，平均单年度并购市场规模有6000亿元。

　　上市公司系PE

　　行政审核，一直是横亘在上市公司与并购重组事件之间最大的障碍，按照21世纪经济报道记者了解的信息显示，2013年以来，不少有重组意向的上市公司因各种原因最终未能成行。

　　也是因此，赌并购重组市场的投资人，总是几家欢喜几家愁。或许是因为对市场未知的担忧，在实施并购重组之前，提前参与并购基金孵化项目，成为上市公司青睐发起“上市公司+PE”模式的主要原因。

　　上市公司在并购重组市场的新角色，正因越来越多的上市公司参与而越发热闹。3月底，省广股份发布公告称，与上海智易投资管理公司共同发起成立广 告行业并购基金，随后辉隆股份公告参与投资上海隆华汇并购基金，再后来，掌趣科技、爱尔眼科、蓝色光标等三家公司先后发布公告，称拟使用自有资金参与设立 北京华泰瑞联并购基金。

　　这些公司也多数是并购重组运作受益者，比如掌趣科技、蓝色光标等均因为并购重组事件，在2013年走出强劲的上涨行情，而这三家公司参与成立的 华泰瑞联并购基金，其GP正是两家公司并购重组时的主要的操盘手——华泰联合证券旗下直投平台华泰紫金投资有限公司。或许正是这种合作关系，促成了各个角 色对于后续参与并购重组业务的共识。

　　这种合作模式背后的利益链条也已经逐渐成熟，4月3日，北京某投行人士受访时表示，其运作模式主要是并购基金收购项目，再通过上市公司定增，溢价卖给上市公司。

　　按照宏源证券一位资管人士介绍，在这一类型的合作模式中，上市公司参与并购基金，并购基金在从事产业并购之初，会与相关上市公司达成退出协议，因此扮演的主要是上市公司产业孵化器的角色。在并购重组后端，上市公司再通过资本运作收购相关标的。

　　如果说“上市公司+PE”模式，是市值管理冲动自发打开的并购市场大门；并购新政即将推进的，则是对这一利益链条的继续延长。

　　3月24日，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，提出“取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批(构成借壳上市除外)”等条款。一石激起千层浪，上市公司并购重组“去行政化”预期突然变得明朗。

　　“根据《证券法》的规定，上市公司通过增发股票融资仍然需要监管层审批，此前A股上市公司在进行并购重组时，几乎清一色地通过增发股票的模式进 行”，上述投行人士受访时指出，新政策给出的红利清单，将使得这一模式向自有资金收购模式平移，企业的融资能力，成为能否受益新政至关重要的因素。

　　按照北京某市场分析人士的说法，相比吸收合并、资产置换等方式，此前由定向增发方式主导的数量占到项目总量的八成以上。

　　投行是最大食利者

　　新政策如果落地，按照目前A股上市公司强烈的并购重组意愿，可能更倾向于通过其它筹资活动完成并购重组，而不再愿意排队等待漫长的增发审核周期。这将使得上市公司通过参股PE孵化项目，后再吸收合并入上市公司变得简单且更易操作。

　　这其中的利益点不再局限于退出后的盈利联想，并购重组中，在投融资链条中产生的资金流转带来的利润空间显然很有想象空间。

　　按照并购重组市场平均6000亿元的市场规模计算，此前有5000亿元通过定增方式完成并购重组，这笔资金，仅通过上市公司参股并购基金，显然难以从根本上解决问题。这一规模如果转向其他融资通道，带来的利润总量预期十分可观。

　　即使参照信托等项目10%左右的融资成本，以6000亿元的融资总量计算，融资类资本参与并购重组市场一年对应的收益预期也达到600亿元。这 还是保守预期，随着政策上鼓励并购重组，这一市场的总规模可能会出现质的增长。按照21世纪经济报道记者的统计，此前该市场的历史规模峰值为2011年的 8000余亿元。

　　“并购重组的过桥贷款利率水平，在海外并购案例中，相比一般的贷款利率要高2%-5%的水平，而在国内的市场环境下，由于市场上融资类业务利率水平居高不下，利率水平将达到年化15%左右的区间。”上述投行人士指出。

　　按照海外的操作模式，在通过银行、投行等机构提供过桥贷款完成并购重组项目之后，上市公司随后可通过销售债券与权益票据来偿还。按照目前的市场格局，上市公司从银行获得这一类贷款并非易事，因此更接近并购重组的投行或其关联机构因此更具备优势。

　　按照上述宏源证券人士的说法，券商直接从事“过桥贷款”业务并未打开。在上述华泰紫金为蓝色光标提供的并购融资中，也是通过创新模式进行的融资支持。不过随着《证券法》修改，这一业务有望在未来开闸。

　　更大的变化来自于监管松绑之后，国内并购重组将会变得更为频繁，新政的预期也为机构集合财力物力参与这一类业务奠定了基础。

　　由于并购重组由投行主导，再结合券商直投和券商资管等资源优势，因此，投行成为这一业务的主要食利者，按照上述投行人士的说法，投行可以利用并 购基金未来可提供比商业银行贷款更为灵活的过桥贷款，获得稳定的约定收益；除此之外，投行还可以利用其它金融平台，完成投资标的的寻找、财务顾问，以及其 它各类机构的接洽等更具备附加值的服务。

　　从券商布局来看，除了华泰联合之外，包括中金公司、中信、海通和广发等投行，也已经布局了相应的并购基金平台。而在上述掌趣科技、爱尔眼科、蓝色光标成立并购基金的案例，主导者也均来自投行。

　　随着国内Pre－IPO机会的逐渐减少，以及“类信托”投资业务中标的资质良莠不齐，资本未来涌入这一类业务的冲动可能会日益增大，这也意味着相关并购基金的募资难度可能会相应降低。

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