安信信托青岛项目:土地评估高溢价 债务混乱
引言：安信信托最近屡屡被曝风控“失察”，涉入数起信托违约、兑付风险中。比如纯高集团超1亿元地产信托违约案、温州泰宇花苑信托项目风险等，稍早前的浙江金磊房地产信托危机中，安信信托则是涉险过关……
然而，《机构投资》发现，安信信托并没有引以为鉴、加强项目的风控管理：在其最新启动的信托项目中，之前曾引发风险的隐患依然存在。
安信信托青岛海泉项目的风控疑团
文│机构投资 Institution Investment 黄梅
重要抵押品存在前置抵押的情况，信托公司甚至有可能拿不到第一顺位的处置权；项目公司及母公司的债务关系复杂；产品售卖过程中，“抵押品”、“抵押金额”等项目的核心要件被莫名修改；此外，面积单位出错、阐述对象的名称出错、重要数据出错……各种低级错误不胜枚举。
上述问题一股脑儿出现在安信信托新发起的一个信托项目的认购说明书中。该项目名称是“安信•关爱系列‘阳光三号•百姓爱心’系列集合资金信托计划（查询信托产品）第5号-青岛海泉股权投资集合资金信托计划”(以下简称“青岛海泉项目”)。
“这是我见过的最粗糙的信托产品推介资料——太不专业了，”沪上某投资机构相关人士看到该信托项目认购书时吃了一惊。该人士原本经人介绍、慕名而去寻求合作机会，但看完推介资料后如寒冬遭冷水淋头，他失望地对《机构投资》表示：“推介资料这个水平，完全击溃了我想跟他们合作的念头……”
高溢价的土地评估
“青岛海泉项目”是一个股权投资项目，续存期限为3年，规模为2亿元人民币，于2013年3月开始对外推介。推介资料显示，信托资金将用于向青岛海泉置业有限公司(以下简称“青岛海泉”)进行股权与债权投资，主要用于“岭海•香澜郡”项目的开发建设及债务结构调整。
青岛海泉投资开发的“岭海香澜郡”项目位于青岛下辖即墨市温泉镇“青岛国际会展度假城”内，项目用地性质为商业金融、旅游、住宅用地，总占地面积304.17亩，土地出让合同规定项目容积率不超过1.2，青岛海泉拟按0.6容积率建设别墅，产品类型包括类独栋别墅、双拼别墅、独栋别墅3种类型，计划共建454套别墅。
具体而言，项目共将募集2亿元资金，计划将其中0.5亿元用于购买青岛森和置业有限公司(青岛海泉的控股母公司，以下简称“青岛森和”)所持青岛海泉的股权；0.5亿元用于向青岛海泉增资；信托资金中另安排1亿元资金用于购买青岛森和对青岛海泉的债权。
根据信托计划，股权转让及增资完成后，青岛海泉的注册资本将从1亿元增加到1.5亿元，且信托将持有青岛海泉66.67%的股权。之后通过修改公司章程、派驻董事、财务人员及印鉴共管等措施，完成股权投资。
在此次信托产品募集之前，青岛海泉经历了一次增资和三次股权置换(见表1：青岛海泉的历次股权转让)，控股股东从原来的山东大型民营股份制控股集团——南山集团，转变为名不见经传的青岛森和。
2009年3月18日，青岛海泉宣告成立，注册资金1000万元人民币，股东分别是青岛长基置业有限公司(以下简称“青岛长基”，出资510万元)和烟台海基置业有限公司(以下简称“烟台海基”，出资490万元)。青岛长基和烟台海基均为南山集团的控股子公司。南山集团下辖近60家子公司，为中国企业500强之一。
2009年11月至2010年1月，青岛海泉与山东即墨市国土资源局签订土地出让合同，以6427.15万元的总地价，获得304亩土地的使用权，折合每亩22.14万元。
2010年5月到2011年11月间，青岛海泉频繁实施股权变更，其注册资本金从1000万元增加到1亿元。但直到2011年11月19日之前，青岛海泉的实际控制权都在南山集团及其控股子公司的手中。
2011年11月19日，南山集团突然放手，让青岛森和接盘。后者以高达2.34亿元的对价(折合每亩77万元)，从南山集团和烟台海基手中收购了大部分青岛海泉的股权，从而持有了青岛海泉90%的股权，实现对其的控股，南山集团则持有余下的10%股权。
换言之，南山集团通过青岛海泉拿地，在不到两年的时间获得超过260%的高溢价，大赚了将近1.7亿元。
对于这桩买卖，青岛森和董事长唐晓章的解释是——“南山集团项目太多了，所以就把这个项目卖给了我。”唐晓章认为，这个对价并不算高，“到现在翻两倍都不止了”。
青岛海泉项目认购书披露，经过上海立公信房地产估价有限公司评估，青岛海泉所持即墨市温泉镇两宗地块的土地使用权(含在建工程)评估价值约为50360万元，约折合166万元/亩。该评估价相较唐晓章一年多之前的收购对价确有76%的溢价，差不多翻一番。
不过，根据山东即墨市公共资源交易中心披露的数据，2012年12月31日，即墨市温泉镇的一宗住宅用地拍卖成交价大约83万元/亩——该地块与青岛海泉项目所在地块相距车程二十分钟左右；即墨市其他位置的地块拍卖价则在40万-60万/亩不等。
换言之，青岛海泉所持地块的评估价竟比同在温泉镇的其他地块价格翻一倍不止。该评估价是否存在虚高的可能？
资料显示，“岭海•香澜郡”位于青岛东海岸温泉板块，该板块是青岛市政府根据国家十二五规划重点打造的“蓝色滨海度假区”的核心组成。相对而言，这个区位的设计和定位比周边距离稍远的内陆板块要高一些，以区域经济带动资产的保值增值也是开发商主打的概念之一。
不过，上海住建系统一位不愿具名的人士表示，若非特别因素影响，若地块位置差距不大太、地块性质相同，且作价时间接近，那么地块的价差应该不会非常大。“价格相差10-20%是可以接受的，”该人士认为，评估价格与当地市场价之间出现一倍的价格差，有可能评估价存在一定水分。
在土地评估市场中，做高地价并不鲜见。“一些评估机构会根据委托人的需求来调整评估价格的高低，”前述人士表示，比如有些委托人想以地块使用权抵押，从银行或其他金融机构获得融资时，往往倾向抬高评估价，以便获得更高的融资额；又或者委托人希望美化公司报表、做大资产、让业绩更漂亮，而抬高所持地块的评估价也是一个常见的手段。
从另一个角度看，2013年初，中信信托某房地产信托产品遭遇司法拍卖，其中就涉及即墨市和黄岛区的两宗地块。在2010年，该土地拍卖的评估价为12.75亿元，但到今年初拍卖底价仅为当初评估价的六折，即7.89亿元——即便如此，年初的首次拍卖仍乏人问津，以流拍告终。
假若土地使用权评估价过分虚高，或将直接危及建立在“土地使用权抵押”基础上的信托保障措施的可靠度。
盘根错节的债务关系
那么，接盘者唐晓章是什么人？他在承担高溢价收购之余，是否还有能力完成既定的地块开发？此外，青岛森和对青岛海泉高达1亿元的债权又是怎么回事？
资料显示，唐晓章，男，1972年8月出生，大专学历。在2011年11月收购青岛海泉之前，唐晓章担任龙口津龙汽车维修有限公司总经理、龙口众立汽车销售有限公司总经理、龙口众立商贸有限公司总经理，以及青岛森和置业有限公司董事长。
目前，主要是唐晓章的哥哥——唐建章(音)在具体打理前述三家龙口系公司的业务。
可以明确的一点是，青岛森和由唐晓章设立，并全资拥有。根据注册资料，青岛森和成立于2010年11月23日，注册资本5000万元。这是一家控股型企业，下属企业有青岛海泉与一家名为“青岛森和投资管理有限公司”的投资管理公司。
可以说，青岛森和是唐晓章为了收购青岛海泉而特别成立的公司。
《机构投资》翻阅青岛海泉及其母公司青岛森和的资产负债表发现，截至2012年12月31日，两家公司均负债高企——前者负债总额为15315万元，后者的负债总额则高达28670万元；而且2012年两家公司均处于亏损状态——青岛海泉亏损2172万元，青岛森和则亏损12万元。
事实上，在与安信信托合作之前，唐晓章已开始努力找钱、融资来维护正在“踩钢丝”的资金链。“当时我们从当地做了融资，之后那家也需要钱了，我们就想整个都给信托来做。”唐晓章说。
唐晓章所称的“当地的融资”，是指其负债表中那笔1亿元的短期负债，即青岛森和向青岛华通能源发展有限公司(以下简称“青岛华通”)实际控制人陈彬的1亿元个人借款。
复杂的是，与此同时，青岛华通向潍坊银行青岛分行借款1亿元，青岛海泉则将所持地块“即墨市温泉镇岭海西路31-3号(面积124433平米，评估价值24880万元)”的土地使用权，作为该项借款的担保，抵押给潍坊银行青岛分行。资料显示，截至2012年底，该贷款并未发放。
令人不解的是，这笔借款实际用于何处？若是用于青岛海泉，为何不以青岛海泉的名义直接向银行贷款，而要走“青岛森和——>陈彬——>青岛华通——>银行”这样一条环节众多、手续繁琐的融资路？(表2)且该笔贷款迟迟未发放的原因是什么？
更复杂的是，截至2012年12月31日，在青岛森和的“其他应收账款”中，青岛海泉以10767.81万元排于首位；青岛海泉的另一位股东南山集团则以9988.36万元的金额排于第二位。这两项应收账款占青岛森和其他应收账款总额的85%。
搞笑的是，青岛华通实际控制人陈彬也出现在青岛森和的“其他应收账款表”中，涉及金额550万元。
青岛海泉与青岛森和的负债均为流动负债；前者流动比率为1.51，后者流动比率则仅为0.84。尤其青岛森和的流动资产只有24358万元，已经不足以覆盖其流动负债。流动负债高于流动资产的房地产企业，一旦无法通过再融资来缓解偿债压力，那么发生资金链断裂的可能性就非常大。
“确实资金有点紧张。”唐晓章进一步解释称，之前借款1个亿，但后来“考虑二期三期工程一块动工，且下一步全面开展业务，我们就想着不要从这边借、那边借的——这太麻烦，还不如和信托合作。”他还表示，安信信托以股权方式介入公司，可以帮助公司完善管理制度。
但是，无论安信信托的项目推介人员，还是唐晓章本人，对“青岛森和对青岛海泉1亿元的债权”的解释都含糊其辞。唐晓章仅笼统表示：“公司债务分配都是按照国家和税务局的要求来进行的，有财务负责人落实，所有的东西都达到国家和税务局的要求。”
问题在于，唐晓章同时是青岛森和与青岛海泉的实际控制人，这笔债权可以说是关联方债权。
有业内人士提醒《机构投资》，关联方债权比一般的债权麻烦，这里涉及债权是否真实存在、会否有纠纷、债务人是否有还款意愿和还款能力等问题。
另据信托认购书，所募集的信托资金中包含1亿元的增资和购买股权款。该款项到位后，其中的0.7亿元将用于项目开发建设，0.3亿元用于青岛海泉的短期借款——青岛海泉的债务表中，唯一的短期借款是其向施工方青岛中建联合建设工程有限公司的借款2200万元。
若加上前述1亿元债权，就意味着，在信托募资2亿元中，用于偿债的部分高达1.3亿元，占比65%，而只有区区7000万元是用于项目建设。
上述相关公司和相关人士之间的债权关系错综复杂，给信托产品增加了不确定性。沪上一家中型信托公司的业务副总提醒称，对设计复杂、层次较多的信托产品，尤其项目公司的股权关系、债务关系盘根错节的，一定要谨慎。
糊里糊涂的抵押
这个项目中的抵押品和抵押关系更是一本乱帐——甚至唐晓章的表述与安信信托推介资料的表述都存在出入。本应以附件形式与项目认购说明书一同呈现在投资人面前的相关抵押证明文本，则一直缺席。
资料显示，青岛海泉名下304亩土地使用权，共有两个土地证，即“即墨市温泉镇岭海西路31-3号(编号为青房地权市字201029431号，以下简称‘31-3号’)”和“即墨市温泉镇岭海西路31号(编号为青房地权市字第201251826号，以下简称‘31号’)”。
“31-3号”评估价值为24880万元，“31号”的评估价值是16330万元，加上“31号”上的在建工程，即项目一期已结构封顶的别墅评估价值9150万元，合计50360万元。
安信信托官网挂出的该项目第一版认购书在“信托保障措施”中注明，青岛海泉以其合法拥有的304亩土地使用权(评估价值50360万元)抵押给受托人，同时青岛森和将所持有的项目公司4000万元股权质押给受托人。
3月19日左右，该版本认购书从官网撤下。在新版认购书中，所抵押的土地使用权从原来304亩改为186亩(评估价值24880万元)。即“31号”土地使用权及在建工程被从抵押物名单中拉掉，只剩下尚未开发的“31-3号”土地使用权。
“31号”及在建工程何以无法入列抵押物明细？没有解释。据安信信托项目推介人员表示，原本公司认为可以把两个土地使用权的抵押纳入项目中，没想到随着收款日的临近，却发现其中一个土地使用权的抵押无法完成，于是调整认购书。
对这两个土地使用权的抵押情况，唐晓章的阐述有所不同。2013年3月21日，也就是安信信托官网撤下项目的旧版认购书之后，《机构投资》曾以投资人的名义致电唐晓章，他表示：“我们有两个(土地使用)证，其中没开发的那块地(抵押)从当地融的资，已经开发的那块给信托做了，等信托资金进来后，就可以解除抵押，把地收回来转给信托抵押。”
按照上述说法，“已开发的那块”，即“31号”土地使用权已抵押给安信信托；“未开发的那块”，即“31-3号”土地使用权则将在解除原先的抵押之后再抵押给安信信托。
唐晓章一再强调，安信信托是一家业务非常谨慎的上市公司，自己计划“把所有土地和在建工程全部抵押给信托公司，就和信托公司一家合作，别家就不合作了”。
而实际上，安信信托更新后的项目认购书上，“31号”土地使用权及在建工程已经从抵押名单中取消。
关键是，仅剩的这个抵押物的权利关系并不纯粹。前文谈及青岛森和债务表时，曾提及该公司向青岛华通实际控制人陈彬有1亿元的借款。“31-3号”土地使用权正是作为青岛森和向青岛海通实际控制人陈彬1亿元借款的增信，抵押在潍坊银行青岛分行。
换言之，潍坊银行青岛分行解除“31-3号”土地使用权的抵押权之前，安信信托最多也只能成为该土地使用权的第二顺位抵押权人。
根据《中华人民共和国物权法》第一百九十九条：“同一财产向两个以上债权人抵押的，拍卖、变卖抵押财产所得的价款依照下列规定清偿：(一)抵押权已登记的，按照登记的先后顺序清偿；顺序相同的，按照债权的比例清偿；(二)抵押权已登记的先于未登记的受偿；……”
即使不用考虑清偿顺序问题，该项目的抵押率也显得偏高，提高了安信信托事后处置的风险。若以新版推介资料所列的抵押物“31-3号”土地使用权为准(该抵押物评估价值24880万元)，按2亿元的信托募资规模计算，该款信托的抵押率高达80%，远高于业内通行的50%以下的抵押率。
除了土地使用权的抵押外，该项目的股权质押部分也是枝节冗生。
青岛森和共持有青岛海泉90%的股权，计9000万元。根据青岛海泉的资料，截至2012年12月31日，该公司向施工方青岛中建联合建设工程有限公司借款2200万元，股东青岛森和用其持有的青岛海泉30%的股权作为质押担保。即青岛森和所持青岛海泉的股权尚余6000万元。
根据项目计划，安信信托将在募资所得中拿出5000万元，用以购买青岛森和所持青岛海泉的股权。这意味着青岛森和若要达成其信托保障措施中的承诺——将所持青岛海泉4000万元的股权质押给后者，就必须先行解除之前质押的30%股权。
也就是说，无论是土地使用权抵押，还是股权质押，安信信托都面临着同样的情况：都得先拿出真金白银去解决青岛海泉原先的各种债务，之后才能让自己在青岛海泉项目所产生的债权债务关系中得到充分的话语权。
这也意味着，青岛海泉项目中所列出的第一档信托保障措施——“土地抵押及股权质押担保”，几乎可谓建立在“画大饼”的基础上。根据惯例，这些抵押、质押的证明文本，本应作为附件与项目认购书一同呈现在投资人的面前。
安信信托与唐晓章曾先后表示，“已经开始办理土地使用权抵押”，“这个月就能办好”云云。不过截至3月下旬，依然没能看到相关抵押证明的文本或者复印件。(来源：机构投资 Institution Investment)
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