11超日债惊现半价对倒 公募谨慎观望信用债市
李新江
由11超日债引发的信用债违约风险似乎暂时告一段落。
3月7日，ST超日(002506.SZ)如期支付了“11超日债”的首期利息8980万元，不过在同期，国资背景的木里煤业重组ST超日被青海国投一纸公告否决，则意味着其流动性紧绷的死结仍然待解。
就在11超日债派息前后，3月5日和3月8日，大宗交易市场出现两单异常的倒货交易，机构专用席位和方正证券[微博]长沙五一东路以55.18元/张对倒6500张，相比该券面值折价近半。
3月11日，深圳某大型基金公司知名债基经理受访时指出，尽管这一交易可能是相关持有人“避税”，通过由年金或社保持有免除20%的红利税。不过由于折价率过高，仍然显示出接盘机构对该券信用风险的担忧。
上述基金经理表示，信用债市场整体已经处于高位，目前主要由银行短期理财产品支撑，面临诸多政策和市场风险，其所管理基金持仓中已经剔除了民企发债主体发行的信用债标的。
大宗交易突现折价倒货
3月7日，作为11超日债首个付息日，曾引起市场对其是否会成为国内首单“信用违约”案例的担忧。
也是因为这个原因，2月1日，11超日债复牌时，二级市场交易价格跌至75元/张，而在2012年12月份停牌前，收盘价格尚高达103.92元/张。
随着11超日债的如期兑付，市场对于中低等级信用债市场热情回暖，一度引起不少个券二级市场交易价格上涨。
而在11超日债偿付利息的前后，出现两单颇为异常的倒货交易。先是3月5日，方正证券长沙五一路营业部将6460张债券通过债券大宗交易平台转让给一家机构席位，随后这家机构席位以原价于3月7日购回，交易价格均为55.18元/张。
3月11日，深圳某大型基金公司一位债基经理指出，这一类交易可能系债券持有人避税，接盘机构可能是社保或企业年金等可免收红利税的机构。
同一天，广州某大型基金公司一位债基经理则认为，通过机构进行避税，往往是通过签订交易协议，在券种价格上打一定折扣，以预防原持有人违约拒绝购回。
但是这一折扣一般为券种交易价格的2%，类似11超日债一样以55.18元/张交易的情况非常罕见。相比3月11日11超日债77.49元的大宗市场交易价格，上述倒货的折价仍然达到30%左右。
“这一交易主要是对11超日债后续风险的担忧，一旦倒手避税出现问题，55.18元/张是机构根据这一券种流动性风险给出的额估值。”3月11日，北京一位券商债券研究人士表示。
根据深交所规定，若上市公司连续两年亏损，则自披露年报之日起，该公司发行的债券将被实施停牌，并且深交所将在停牌后15个交易日内作出是否暂停债券上市交易的决定。这一意味着，11超日债停牌之后，债券持有人将只能通过2014年的债券回收或者2016年到期偿付进行退出。
按照业内人士分析，ST超日付息的8980万元可能仍是从银行贷款取得，在此之前，ST超日曾与广发银行[微博]和中信银行签订8亿元的银行流动性贷款支持协议，目的正是保证本期债券的本息偿付。
消息人士透露，目前ST超日主要欠款银行农行和建行已经均对其贷款事项作出“关注”处理，如果本次偿付的利息系从广发或中信银行贷款，可能还触及商业银行法中对银行为企业发债担保明令禁止的红线。
部分公募暂离信用债市
即使退一步讲，ST超日的流动性问题难解，11超日债信用违约风险悬顶的问题仍然难解。由于信用违约的威胁悬顶，部分民企背景的信用债标的已经被一些公募基金经理剔除投资池行列。
“首单信用违约事件发生之后，信用违约事件可能会在债市常态化。”上述深圳大型基金公司债基经理指出。
目前地方政府对于辖区内公司发行的债券多实施保底，使得国内债市至今从未出现信用违约事件发生。尽管ST超日所在地上海奉贤区政府并未对公司进行直接的资金援助，不过在此之前当地政府曾牵头与各债权人进行协商。
“目前主要是地方政府不愿意首单信用违约发生在自己的辖区，监管层还是希望能够通过市场化的手段解决问题。”上述债基经理指出，由于今年是换届之年，地方政府出于各方面的考虑，首单实质信用违约发生的概率不高。
但是这并不意味着信用债市投资机会显著，上述基金经理所管理的债基，目前在持仓上已经基本剔除民企背景的信用债标的。该基金经理对于国资背景企业发行标的相对更为热衷，2008年该公司投资中国铝业一期短融产品曾遭遇信用风波，后来证实该产品成为同类当年最赚钱的投资标的之一。
但这一观点在整个债券型基金市场尚未得到共识，同一天，广州某大型基金公司固定收益部首席投资官即表示，该公司年后增仓了包括城投债在内的个别信用债标的。不过该公司明确表示不参与投资逻辑难以界定的中小企业私募债等品种，对于相关市场的风险仍存担忧。
北京某合资基金公司债基经理则认为，基本可以判断今年的货币政策是偏宽松的，而且年内通胀不会成为大问题。整体债市会是一个小牛市行情，同时看多信用债的投资价值。
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