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股东价值毁损样本剖析：A股嗜血的现金牛(3)
泰山石油：当主业失去进取
钟观/文
S武石油的现在很可能是泰山石油的未来。泰山石油2007年度的高现金分红、转让鲁润股份股权、清理股权投资并计提相关减值准备等运作，很可能就是为未来“卖壳”运作而进行的准备。
某分析师在对泰山石油(000554)首次评级“谨慎推荐”仅1个月后，便迅速下调至“中性”，主要原因是公司2008年三季度毛利率比上半年下降3个百分点，进油政策存在较大变数且对业绩影响巨大，公司业绩缺乏可预见性。
其实，泰山石油业绩缺乏可预见性的情况在15年前的上市之初便开始显露。泰山石油主营为成品油购销，由于购销价格两头受控，导致主业缺乏进取“独立性”受限。同为中石化家族的S武石油(000668)是泰山石油的“难兄难弟”，目前已易主并转型为房地产开发。未来，泰山石油可能变身为何种模样，这比其业绩将更加不可预见。 忽悠了分析师
2008年9月中旬，某券商分析师在调研报告中首次对泰山石油发表了“谨慎推荐”的评级。报告中认为,“近年来，公司毛利率呈现逐年上升的态势，今年上半年，吨油毛利超过500元，吨油净利接近300元，净资产收益率为13.23%，显示了良好的盈利能力。”
同时，报告认为：“公司的财务状况优良，股东权益比率为88.15%，近4年平均分红率超过100%，预计今后3 年的平均红利回报率在7%-9%之间，是价值投资的首选。”
单纯从数据指标来看，上述评价并不为过。但若是拉长时段，情况就大不一样了。一方面，泰山石油的业绩缺乏稳定性；另一方面，其高分红政策也难以持续。
泰山石油1993年上市之后，其主营业务收入同比增长保持着相对的稳定性，偶有同比减少的情况，如1994年、2002年与2003年同比分别减少33.6%、4.19%与9.83%，与之相比，净利润却呈大起大落的局面。
造成泰山石油利润不稳定的原因是多方面的，比如毛利率、销售费用率与管理费用率等指标在一定程度都呈不稳定状态，并且偶有营业外收入与支出等项目的干扰。以销售毛利率为例，2003年为14.07%，2004年降为12.86%，2005年又进一步降低为8.96%，2006年与2007年开始缓慢回升，分别为9.40%与10.36%。而前述分析师调研报告中“近年来，公司毛利率呈现逐年上升的态势”的结论正是基于2006年始对毛利率的考查。
与业绩的上下波动相似，泰山石油在现金分红方面也缺乏规律。上市15年间，泰山石油有7个年度进行了现金分红，税前每股派息从0.05元到0.4元不等，共计0.92元；接15年计算，年均现金分红0.06元。
值得一提的是，泰山石油现金分红较为慷慨的是1993年上市首年与2007年，税前每股派息分别是0.16元与0.4元。尤其是2007年度，几乎将历年积累的未分配利润悉数分光，共分配现金股利1.92亿元。正因为有2007年巨额分红的“干扰”，从而使该分析师产生上述关于分红率的判断。 主业失去进取
泰山石油曾对上市后第二年——1994年进行盈利预测，利润总额为1.504亿元，按15%计算的税后利润为1.2784亿元。然而，实际情况是，1994年泰山石油利润总额仅为9028万元，净利润为7674万元。
对于实际经营结果与盈利预测的差异，泰山石油表示，一是受1994年5月1日起对油品实行划定经营地区、限定销售价格，实施专营的政策影响，限制了公司的仓储、运输及资金优势，使1994年油品销售量比计划减少近30万吨，利润减少3500余万元；二是国家股放弃配股权，使公司少募集资金2.19亿元，为此公司放弃1.2亿元参与石油期货交易的投资计划，放弃4700万元的多种经营投资计划，延缓对杭州泰山房地产项目的开发，对青岛福特车行投资计划由原来的3000万元压缩为900万元，使公司1994年在上述投资方面少获利润2400余万元。
石油期货有涨有跌、房地产项目周期较长等原因，即便相关资金募集到位，投资当年便能获利超过10%也是大有疑问的。所以，泰山石油对1994年的盈利预测过于乐观，甚至是不现实的。不过，我们主要探讨的是第一条原因，这其实表明在上市第二年，泰山石油于主业经营上便开始失去进取的空间。
泰山石油2007年年报介绍，面对成品油市场供应紧张的局势，公司努力拓展终端销售；进一步完善加油站服务功能，提升服务质量，推广加油IC卡。可见，由于成品油购销价格两头受控，泰山石油进取的空间只能局限在增加销售终端、提升服务质量的范围之内。
泰山石油隶属于中石化旗下，后者持股24.57%，公司大部分成品油亦购自中石化。2007年，关联交易金额为18.30亿元，占同类交易金额比例为74.33%。
对于经营模式与行业价格管制所造成的主业缺乏进取，泰山石油也心知肚明。在2007年年报“公司与控股股东在业务、人员、资产、机构、财务方面独立性说明”中，泰山石油称，公司在员工定额、劳动人事、机构设置、油品经营等方面不同程度地执行了中国石化的管理文件，影响到公司的独立性，但没有损害其他股东特别是中小股东的利益。
“没有损害其他股东特别是中小股东的利益”的说法值得商榷。首先，由于缺乏中石化相关管理文件的细节内容，使投资者无法把握公司业绩的变化趋势；其次，对于期间毛利率及净利润的大幅波动，以及与之相关的进油政策等，公司缺乏具体解释，信息披露缺乏透明；第三，由于主业缺乏进取，公司尝试涉足房地产等领域，却收效甚微。泰山石油曾于1993年年报中介绍募集资金在运用过程中数量变动情况，其中对外投资增加近2000万元，进而指出适应“多元化”经营的需要，把资金及时注入到房地产项目上，加快开发进度，力争把房地产经营形成本公司的支柱产业之一。而在2007年年报中则提到“巩固核心能力，强化竞争优势，收缩外围，突出主业，坚持专业化、规模化发展”的战略。 未来面临整合
在主业缺乏进取及“独立性”受限方面，泰山石油并不孤独，S武石油的情况与其类似。S武石油的第一大股东也曾为中石化，以销售成品油为主。
然而，目前S武石油的第一大股东已经变身为盛世达投资，占股49.98%。原资产被中石化整体收购，盛世达投资将房地产资产注入上市公司。
S武石油的现在很可能是泰山石油的未来，即后者很可能同样走“卖壳”之路，成品油相关资产收归中石化，其他公司借壳泰山石油。泰山石油2007年度的高现金分红、转让鲁润股份(600157)股权、清理股权投资并计提相关减值准备等运作，很可能是为未来“卖壳”运作而进行的准备。2008年9月末，泰山石油资产负债率仅为5.55%。
当然，未来泰山石油可能变身为何种模样，这比其业绩的不可预见性而言将更加不可预见。-
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