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股东价值毁损样本剖析：A股嗜血的现金牛
它们本应成为现金牛——主营为旅游、高速公路、百货等传统现金牛业务。但它们上市以来却一直都在花着属于股东和来自银行的大笔资金，大量低效的投资毁损着股东价值。
A股市场中，这样的公司多达153家——上市5年以上却没有一年的净利润超过上市首年。是什么导致这些现金牛“基因突变”，不但不能产奶反而开始嗜血了呢？
对峨眉山、杭州解百以及泰山石油3家现金牛嗜血行为的分析意义实际上远远超越了对这些具体公司本身投资价值的理解，它们只是部分股东价值毁损的典型，毁损的手段和过程在其他公司中也大量存在。
如果这一问题得不到体制性的解决，资本市场的资源配置作用也就成为空谈。
峨眉山：致命的投资
郑伟征/文
如果有峨眉山这样一家有着优良的现金牛特质但又大把挥霍现金的公司出现在美国资本市场上，它必然将引起股东的反抗，也会引起那些杠杆收购者的极大兴趣。
坐拥得天独厚和近乎垄断的旅游资源，1997年上市的峨眉山(000888)的诱惑似乎难以抵挡：巨大的品牌优势、预期门票价格的刚性上涨、随着经济发展旅游人数的稳步增加。
基于上述优势，峨眉山的利润增长似乎并不需要增加太多的投资，是一个理想的现金牛公司——它几乎拥有巴菲特希望投资的企业所拥有的全部特质。
然而，就是这家看似理想中的现金牛公司，上市当年的净利润成为其后十年间再也难以逾越的峰值。 损益恶化 利润成绝唱
IPO招股书中，峨眉山管理层对公司发展目标做出了恢弘展望：到“九五”末(即2000年)，公司年接待游人总数210万人次，营业收入突破1.65亿元，利润突破1亿元。而1997年，公司净利润为0.51亿元。
上市后，虽然峨眉山的年接待人数远没有达到管理层预期的水平，但保持了稳步增长，2007年为192万人，较1997年增长了两倍多。而且，随着2001年11月、2003年9月峨眉山将门票价格由1997年的50元先后提高至80元、120元。2007年，公司门票和索道收入达到了2.94亿元。
在这个销售收入水平下，如果2007年各项费用和收入之间的比例关系与1997年相同，峨眉山的净利润应在1.6亿元左右。这是理论上峨眉山不需要进行任何经营上的努力就应该达到的结果。一切都很完美，但现实却很残酷。
2007年，峨眉山销售收入达到4.58亿元，为1997年的5.4倍，年均增长18%，但净利润仅0.46亿元，为1997年的91%，而这已是上市以来的最高值——10年来峨眉山净利润再也没有超过上市首年的水平，招股书中预计的1亿元净利润成为天方夜谭。
峨眉山的收入虽然在增长，但费用增长更快。上市10年来，公司主营业务成本复合增长率为30%，管理费和营业费用合计复合增长率为26%，财务费用也从无到有，至2007年占销售收入的5%。从1997年到2007年，每1元销售收入创造的营业利润(剔除投资收益、营业外收支及所得税影响)从0.66元骤降至0.12元，42%的收入化为乌有，损益表恶化的程度让人跌破眼镜。
造成上述现象的原因可能来自两个方面：当初并没有那么好，或现在更糟糕。
在峨眉山招股书及1997年年报中，营业利润均占销售收入的66%左右，与之对应的公司毛利率水平在75%左右。从业务分部来看，1994年到1996年公司门票收入的毛利率高达95%(1997年未披露)。
根据公司上市前与峨眉山管委会签订的一项有偿受托经营峨眉山风景区游山票的协议，门票收入扣除制作费等费用后的50%必须按月支付经营权使用费，所以门票业务的毛利率应在50%以下才合理。招股书披露，1996年门票收入的业务成本仅为105万元，同期门票收入2918万元，显然上述50%的经营权使用费并未包含在内。
如果在成本中没有扣除，那么收入应有所反映，或在收入中扣除归属于管委会的份额，这样才能保持财务数据的一致性，避免对投资者产生误导。但上述2918万元门票收入应未做任何扣除，因为如果只是门票全部收入的50%，在当时50元/人的门票价格下对应的游客人数会达到117万人，公司只有在2004年以后才达到上述水平。
1998年，50%的经营权使用费才计入营业成本。峨眉山披露“1998年度游山票收入3608万元，扣除成本费用和营业税金及附加后，实现利润 3312万元，按50%比例分配给峨眉山管委会1656万元”。营业利润占销售收入之比也从66%下降到了40%。
峨眉山招股书中所表示的“为使会计报表具有可比性，将峨眉山管理委员会所有的峨眉山观光门票专营权于1997年5月委托本公司经营的协议假设自1994年1月1日起生效，每年所得门票收入的 50%亦自1994年1月1日起记入本公司营业收入”让人有点啼笑皆非，收入有了可比性，而费用则没有。
如果以峨眉山1996年的数据作为基准，按照上述方法进行追溯调整，公司营业利润占销售收入之比为47%，与2007年的12%仍然有35%的差距，剔除5%左右的财务费用影响，还有近30%的下降幅度。元凶当首推酒店业务毛利率的直线跳水。
峨眉山上市之初，大股东投入公司的资产包括：风景区游山票收费站的全部资产、峨眉山索道公司、峨眉山万年索道有限公司70%的权益、峨眉山风景区水电综合开发公司的部分经营性资产、峨眉山大酒店以及红珠山宾馆贵宾楼及附属文娱活动中心。
2006年，以门票和索道为核心的旅游业务占峨眉山销售收入的77%，以客房和餐饮为核心的酒店业务占销售收入的18%。2007年，酒店业务占比增至26%，旅游业务占比下降至63%。
但随着酒店业务比重的不断上升，其毛利率却快速下降，1994年至1996年还在40%以上，到2007年只有6.8%，2005年更是仅为1.1%，这与其他酒店类上市公司50%左右的毛利率水平相差悬殊。
相比之下，峨眉山旅游业务的毛利率相当稳定，从1996年的58%到2007年的55%，波动很小。但酒店业务将公司的整体毛利率水平拉低了约15个百分点。
在毛利率不断下降的同时，峨眉山的管理费用和营业费用却不断飙升，二者之和从1997年销售收入的10%升至2007年的19%，2006年更是达到25%。 酒店业务投资毁损价值
事实上，损益恶化的表象背后还隐藏着更为致命的问题——峨眉山上市以来在低回报的酒店业务上巨额和持续的资金投入，成为长期以来公司价值毁损的主要根源。
1997年，峨眉山IPO募集资金2.59亿元，也同时启动了投资引擎。招股书披露，公司计划总投资约3.14亿元，其中约48%用于修建索道；26%用于酒店改建；16%用于滑道、民俗文化村等娱乐项目；9%用于修建公路。上述投资的规划年均利润为8800万元。
2004年，峨眉山又以8.53元/股配股融资9700万元，全部由流通股股东认购，配股资金将全部用于旅游业务。
但上述的资金投向仅是计划，执行中的结果则大相径庭。
首先，从1997年上市到现在，峨眉山的投资远不止两次募集的3.56亿元。在这些年中，公司银行借款的规模不断增大，从1997年的约1000万元增至2007年的4.1亿元。同时，公司在净利润加折旧的基础上扣除现金分红后的内部融资金额也达到了近4.5亿元，剔除2007年末账面现金余额约1亿元，公司11年中累计资本支出约在11亿元左右，绝大部分投入到了固定资产中。
从对峨眉山历年在建工程明细的汇总分析中可以了解到约9.2亿元资金的去向，与招股及配股书所计划的不同，70%的资金被投入到了酒店业务，其中红珠山宾馆五号楼改造一项工程就耗资约1.57亿元，相当于11年中公司在旅游业务上的所有投资之和。
而实际投入旅游业务的资金仅为1.6亿元左右，6%的资金被投入到滑雪场等娱乐项目、单身宿舍、供水供电等基础设施上，另有7%的资金去向不明，仅以其他零星工程表示。
当然，酒店业巨额的资金投入也并非没有成效。投资达3.79亿元的红珠山宾馆是一家坐落于景区的五星级酒店，2007年荣获中国酒店“金枕头”奖之“中国十大最受欢迎度假酒店”。
峨眉山可能本来期望对酒店的改造和升级能够带来业务的发展，事实上客房和餐饮的收入确实也都有了大幅提高，甚至超出门票和索道收入的增长速度。2007年，峨眉山门票、索道收入分别为1996年的7倍、3倍，而客房、餐饮收入则为1996年的8倍、11倍。但巨大的改造和改建资本支出也在每年形成了巨额的折旧和摊销费用。
1996年，峨眉山总折旧额为577万元，当年的客房收入为908万元；2007年，客房收入达到7492万元，折旧也同时上升到了7376万元，其中的大部分应来自酒店业务，这也使得收入的增长变得毫无意义，酒店业务一直在为盈亏平衡而苦苦挣扎。
一方面是巨额的投入，一方面是不断的亏损，峨眉山的酒店业务就像一个巨大的黑洞不断吞噬着股东的现金。
2007年，峨眉山酒店业务实现了盈亏平衡，越投越亏，越亏越投的噩梦似乎结束了。虽然当年酒店业务的营业利润仅是其销售收入的1%，但至少已经开始“增厚利润”了，事实果然如此吗？
这里还有一项成本必须得到尊重和满足，即公司用于投资的每1元钱都是属于股东的，如果公司不用来投资而是分配给股东，那么这1元钱本来可以在其他地方获得一个正常的回报。虽然并没有在损益表上有确切的表现，但这种资本的成本真实存在，当企业的投资达到足以弥补上述资本成本的回报水平之前，公司就依然在毁损股东的价值。
按照8%的资本成本测算，即便酒店业务在损益表上盈亏平衡，峨眉山11年来在酒店业务上的增量投资也毁损了超过5000万元的价值，考虑到它的实际亏损，这一损失更为惊人。
峨眉山在其他方面的投资也乏善可陈——投资450万元的峨眉山风景国际旅行社、投资270万元的峨眉山金旅网络旅游公司、投资300万元的峨眉山灵秀文化公司从成立以来就年年亏损。 分析师忽视了什么
2008年，汶川地震给峨眉山的旅游业造成了重大打击。10月29日，峨眉山发布业绩预减公告，预计2008年全年净利润较上年同期将减少50%-100%。
但这种短期的挫折并不会对企业造成实质性的影响，坏消息是暂时的，好消息却是持续的，2008年4月，国家发改委同意峨眉山风景区门票价格实行淡旺季浮动管理，即在原标准120元的基础上，上下浮动25%，这无疑对其2009年业绩是一利好。
于是，很多分析师纷纷对峨眉山给出“增持”评级。事实上，从上市开始峨眉山的前十大股东中就不乏机构投资者的身影，到2007年末机构投资者的持股量已占可流通股的51.2%，前十大股东中包括华夏大盘、嘉实策略、中国人寿、中信证券等一线机构。到2008年三季度末，这一比例仍高达40.8%。
应该说峨眉山的垄断资源、品牌优势、提价能力、稳定增长等特质长期以来在投资者眼中都备受青睐，这一点从公司市盈率水平上就不难看出。上市以来，峨眉山所有交易日平均静态市盈率水平为48倍，只有不到14%的交易日市盈率低于30倍，高于50倍市盈率的交易日则为46%。
高市盈率水平背后是投资者对公司未来增长的预期，但这种对未来过高的憧憬往往会被击得粉碎。假设在峨眉山上市当天以收盘价15.94元购买了1股股票并持有至今，2004年参加配股后股数变为1.3股，总成本变为18.50元，送转后变为2.34股，2006年股改获得对价后变为3.09股。按照2008年12月12日5.71元的收盘价计算，其市场价值为17.64元，加上11年的累计分红约1.66元，投资者持股市值为19.30元，收益率甚微。
从市值角度更能清晰地看到峨眉山股东价值的毁损。上市当日，公司总市值为18.90亿元，到2008年12月12日只有13.42亿元，加上现金股利分配约2.37亿元，损失约16%。在这期间公司股权融资3.56亿元，假设原有业务价值不变，股东每1元钱的资金投入就会造成约1元钱的市值损失。
研究员关注的重点大多放在了峨眉山损益的变化上，但对投资者来说，损益固然重要，回报才是根本。公司持续不断地将大量资金投入到低回报的酒店业务上所导致的结果只能是企业价值的毁损，而这种低效率的巨额资本支出及其可能导致的致命结果并没有受到足够的重视，这种忽视将产生两个严重结果。
首先，收益总是被错误地高估。峨眉山酒店业务收入增长的很大部分被折旧所抵消，而对资本支出的忽视当然就会低估未来的折旧费用；其次，除非在未来能以高价卖出，否则企业的投资价值就只可能是其在未来为股东创造的财富，更确切地说就是现金，即所有投入和产出的现金流的净现值要大于零，但这种连资本成本水平的回报都无法获得的投资显然是一个净现值为负的项目，这也是为什么企业价值会不断毁损的原因。
分析员只看到了旅游业务的巨大价值，但却忽视了酒店业务对上述价值的蚕食，只看到了公司能够创造多少收益，却忽视了这些收益正在被不断地挥霍。
但直到现在，我们还是看不到峨眉山在这方面有什么改进。从2007年初以来，峨眉山又先后数次追加投资对峨眉山大酒店、红珠山宾馆等进行改造，金额约1.7亿元，同时却缓建了万年寺至二道桥客运索道。 如果情况发生在美国
峨眉山管理层为什么对如此低回报的酒店业务如此青睐，而且在十几年间持续不断的投入了如此巨额的资金，这背后的原因不得而知。
如此一家有着优良的现金牛特质但又大把挥霍现金的公司如果出现在美国成熟的资本市场上，它将必然会引起股东的反抗，当然也会引起那些杠杆收购者的极大兴趣。
峨眉山当前约13亿元的市值基本上全部基于市场对其旅游业务的价值判断，每股收益中也几乎没有酒店业务的贡献。换句话说，酒店资产对其市值的贡献为零，如果按照当前市值水平收购公司，然后卖掉所有的酒店资产，并不会使公司的净利润以及估值水平有所下降。
截至2007年末，峨眉山固定资产的账面值约9.5亿元，其中索道设备仅为0.9亿元，保守估计酒店业务的资产账面值应该在6亿元以上。即便按照1倍PB估算，收购方也可以立刻获得50%左右的回报，而且公司账面上还有1亿元以上的现金。
更重要的是，由于旅游业务产生的现金将不会再被低效率配置，无论是用来分红还是偿还借款，公司的估值水平都很可能会提高。
当然，在中国的资本市场上，上述逻辑还不可能发生。但全流通改革之后，对企业价值的改善和提升毕竟也开始和控股股东的经济利益有了更为紧密的联系。从价值的角度分析和管理企业也会为控股股东创造巨大的收益。
峨眉山第一、第二大股东分别为峨眉山旅游总公司和乐山市红珠山宾馆，二者合计拥有47.47%的股份，股权性质为国有法人股，这些股份将在2009年5月25日后解除限售自由流通。由于它们在很大程度上具有政府的某些性质，无法将其看成一个纯粹的经济主体，因此彻底出售公司的酒店业务对它们来说有些勉为其难。
让大股东收购上市公司的酒店业务可能也不现实，因为除了将花钱的重任揽入怀中以外对大股东来说并没有任何其他好处。但毕竟股价已经开始影响它们的财富，它们也应该对企业价值的提升有所行动。
如仍将酒店业务保留在上市公司中，当务之急是必须对峨眉山在酒店业务上的现金流失止血，促进上市公司将工作重心转移到提高酒店业务的回报上，对投资更为审慎，让峨眉山这个现金牛真正开始创造现金而不是继续消耗现金。
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