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股东价值毁损样本剖析：A股嗜血的现金牛(2)
杭州解百：郁闷的股东 幸福的员工
孙旭东/文
1998年至2007年间，杭州解百“支付给职工以及为职工支付的现金”增长了1.81倍，而其营业收入、净利润仅增长85%、47.26%。
1994年1月，杭州解百(600814)上市，当年实现净利润6807万元，而这一数字也成为公司其后至2007年再也未能达到的纪录。
杭州解百热衷于多元化、热衷于资本运作造成主业不振是一个重要原因，而费用控制不力也是不容忽视的问题。 多元恶化
杭州解百以百货零售为主业，考虑到企业所得税税率改变，公司经营业绩也不那么难看。2007年，公司税前利润为9401万元，高于1994年的8013万元；净利润则为6235万元，低于1994年，这是因为1994年、2007年公司的企业所得税率为15%、33%。
但其在经营方面的不尽如人意也是不争的事实——2007年税前利润与1994年相比仅增长了17.32%，年均增幅只有1.24%。
杭州解百经营业绩不佳的主要原因是前期(1994年至2001年)过于热衷于多元化，此期间，公司董事长为胡崇杏，2002年5月被周自力接替。
前后两位董事长任期间，杭州解百的发展速度相差悬殊。自1994年到2001年，公司营业收入从8.93亿元增长到9.90亿元，7年间增幅只有10.91%；而自2001年到2007年，公司营业收入从9.90亿元增长到15.31亿元，6年内增幅达到54.62%。
这种发展速度的差别，主要是因为战略思路上不同造成的，胡崇杏推崇多元化，而周自力更偏爱专业化。
1993年IPO时，杭州解百在招股说明书中将“市场风险”列在风险提示的首位，认为“随着市场的日益激烈，购买力的逐渐分流，这将给本公司的发展速度带来一定的冲击”，决定“以发展商业、旅游业为重点，零售为主业”，“成为多层次、多领域、全方位的商业流通集团，增强抗风险的能力”。
从以后几年的投资情况看，杭州解百贯彻了上述多元化战略，以募集基金和非募集资金投资数家商厦、超市、商贸公司等，但这些投资项目最终大多被转让，有些甚至是亏本转让。2000年，杭州解百甚至涉足了高新技术领域，其多元化的步伐比当初设想的还要大。
然而，多元化并未给杭州解百带来好运，2001年公司出现了599万元的亏损。
周自力任董事长后，杭州解百的经营思路出现转变。公司在2002年确立了“以做大做强主业为核心”，“打造解百现代百货新形象”的中长期发展目标。从投资情况看，此后公司也极少有多元化投资，甚至连主业投资额都很少，而公司净利润逐年回升。
人们通常认为百货零售企业是“现金牛”，然而在杭州解百热衷多元化和资本运作时，公司的现金流并不好。现金流量表显示，自1998年至2001年，杭州解百经营活动产生的现金流量净额只有2.36亿元，投资活动产生的现金流量净额却高达2.68亿元；与1997年年末相比，2001年年末公司的现金还少了8037万元。
专注主业后，杭州解百才成为真正的现金牛。2002年至2007年，杭州解百经营活动产生的现金流量净额高达7.69亿元，投资活动产生的现金流量净额只有6834万元;与2001年年末相比，2007年年末公司的现金增加了3.73亿元。
从存货周转就可以看到专注主业后杭州解百经营效率的提高。2001年公司的营业收入仅为9.90亿元，年末存货就有9361万元；与之相比，2007年公司的营业收入高达15.31亿元，年末存货却只有3661万元。 费用膨胀
杭州解百业绩不佳的另外一个重要原因是费用膨胀。与大商股份(600694)、王府井(600859)等同类公司相比，杭州解百费用膨胀趋势更加明显。
1995年，杭州解百、王府井、大商股份销售费用与管理费用之和占营业收入比分别为6.86%、9.44%、9.96%；2007年，3家公司分别为12.18%、11.82%、14.82%，较1995年分别增长了5.32个百分点、2.38个百分点、4.86个百分点。其中，大商股份的费用增长还可以部分用并购因素来解释。
上市当年，杭州解百在招股说明书中预测公司1994年主营业务收入为11亿元，而各项费用(包括销售费用、管理费用与财务费用)仅为3700万元，费用占收入比仅为3.36%。
杭州解百1994年的业绩可能有盈余管理的贡献。事实上，公司当年主营业务收入只有8.93亿元，为预测值的81%，而6807万元的净利润却是预测值6205万元的110%。这可能是费用占收入的比例比3.36%的预测值更低，而1995年这一比例却是7.15%，很难想象1994年其费用为什么会那么低。在后来，杭州解百的期间费用占收入的比率比1995年还要高很多，其中2003年更是高达16.08%。
如果上述推测属实，那么杭州解百1994年净利润成为“绝唱”就不难理解了。 员工幸福
杭州解百费用膨胀还有另外一方面因素，即公司人力成本的增加。1998年，杭州解百“支付给职工以及为职工支付的现金”仅为2876万元，2007年则为8072万元，增长了1.81倍。与此同时，公司的营业收入只增长了85.00%，净利润只增长了47.26%。
以“支付给职工以及为职工支付的现金”除以每年的职工人数来估计杭州解百员工的平均年薪，结果显示无论公司盈利还是亏损，员工的薪资却逐年递增，至2007年达到了人均9.20万元。按同样方法估算，2007年大商股份、王府井员工平均薪资只有2.68万元、3.90万元。
上市公司的员工获取高薪并不一定就不好，不过最好能与企业的经济效益相匹配。杭州解百2007年的净利润与1994年相比下降了9.46%，而同期大商股份、王府井净利润分别增长4.63倍、2.25倍，而两家公司的员工薪资水平却远低于杭州解百。
股东或许会为回报远不及员工薪资增速而郁闷，但一个好的转变是——2003年以来，随着杭州解百经营思路的转变，公司业绩明显改善，近5年来股东派息的力度也较大。期待杭州解百今后能够更加注重股东价值，从而形成公司员工和投资者双赢的局面。
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