法学专家纵论太平洋证券上市法律问题(4)

　　龙翼飞：

　　太平洋证券换股本身没有扰乱证券市场，没有扰乱资本市场秩序。

　　这里有几个问题。一个就是太平洋证券上市是否进行了正规的信息披露，是否违反了上市公司信息披露的规则？如果认为哪个地方披露的不真实，作为公众，可以提出来，可以批评。但作为媒体舆论监督者，也有一个底线，就是客观真实。应该客观报道，让大家做评论。

　　第二，政府的证券监管机构对这样一系列行为实施监管，是否进行了监管，监管的方式是依据证监会的职权，是核准还是批准？如有争议，相关利益群体可以提起行政复议，或者行政诉讼。如果媒体认为损害了他人利益或社会公共利益，要指出他的行为本身违反了什么样的义务，这要有具体事实。

　　第三，在现有资本市场，太平洋证券换股本身是否扰乱了证券市场，扰乱了资本市场秩序？我们看到的结果不是这样。云大科技是一个背负巨额债务，导致不稳定因素的公司，面临很大的投资风险。这种情况下，通过一定市场行为予以化解，让相应的股民对自己的投资有一定信心，社会秩序得到稳定，从这样的社会效果看，我们不能否定。

　　朱慈蕴：

　　非公众公司通过股权置换成为上市公司是一个可能很有发展前景的方式。

　　我个人觉得，这次太平洋证券的上市与云大科技的股改密切相关。这里的创新之处在于一个原本不公开上市的公司股东，可以通过与上市公司股东之间的股权置换，使自己获得上市的机会。在国外，通过股权置换的方式实现公司重组是非常普遍的做法，但在我国，《公司法》、《证券法》，或是相关的行政法规，都没有对这个问题作出规定。特别是涉及非上市公司与上市公司的股权置换可能涉及的特殊问题，无论立法还是理论界，对之讨论不多。

　　我认为，太平洋证券的确是在探索一种创新之路。我们必须从这次太平洋证券上市总结经验，完善相关的法律制度。这里涉及这么几个问题：

　　第一，完善亏损上市公司重组的制度，要有一个好的平台和机制，使找钱的和找壳的能顺畅对接。重组要两面看，成功了皆大欢喜，不成功反受其累。但我们确需建立一个完善的公司重组机制。

　　第二，一个非公众公司通过股权置换的方式成为上市公司，应当怎样进行信息披露。股权置换的方式不同于IPO和买壳重组，它应当通过什么机构审批，在什么阶段披露什么信息，值得深入探讨。结合本案，太平洋证券上市已经经过证监会批准，有证监会的批复文件，这个程序上是没问题的。

　　第三，随着股权置换的成功，太平洋证券上市而“云大科技”退市。虽然原“云大科技”的小股东利益得到了有效保护，但伴随着“云大科技”的退市，还有公司债权人利益的保护问题必须考虑。本案中由于关注了“云大科技”的债权人利益问题，使得各个债权人得到50%的清偿率，远远超过了“云大科技”破产退市债权人可能得到的清偿。

　　第四，非公众公司通过股权置换成为上市公司是一个可能很有发展前景的方式。由于股东置换股权是交易法上的事情，应当崇尚合同自由原则，一般情况下不能禁止股东之间的股权转让。但是，这种股权置换的后果导致私募公司变成公募公司，而这就涉及到公司组织法上的问题，特别是上市公司的特别性问题。显然，如何对这样的股权置换进行规制，如何对私募公司的股东之股权转让进行规制，如何协调其与契约自由的关系，值得探讨。

　　刘俊海：

　　倘若太平洋证券的换股行为事先获得了中国证监会依据法定条件与法定程序所作的核准，就具有合法性。

　　太平洋证券定向增发引入的四个股东与云大科技股东之间分别通过1∶8和1∶4的交换比例实现股份互易，其行为本身严格说来是协助和参与云大科技完成股权分置改革的行为。

　　判断太平洋证券上市路径是否合法，有一个绕不开的法律问题是，太平洋证券的四个股东向云大科技两万多名股东换股的行为是否触犯公司股东向特定对象转让股票后公司股东累计不得超过200人的禁止性规定？

　　我认为，倘若上述换股行为事先获得了中国证监会依据法定条件与法定程序所作的核准，就具有合法性；倘若事先未获得中国证监会依据法定条件与法定程序所作的核准，就不具有合法性。

　　太平洋证券上市案例大讨论的深层次意义在于促使立法者和监管者认真深思一下我国未来的公司上市制度改革的根本方向问题。世界资本市场既有个性也有共性，但是共性大于个性。我国资本市场改革的一个重要方向是在科学发展观的指导下，从中国国情出发，大胆借鉴市场经济发达国家先进的立法例、判例与学说，进一步解放思想，鼓励公司自治与创新活动，大幅降低公司上市门槛。

　　我顺便联想到一个问题，就是非上市公众公司的股份发行与转让的制度真空亟待填补。对这些公司的投资者而言，一方面其认购的股票是公开发行的，另一方面却无法在证券交易所出让这些股票。由于我国多层次资本市场建设尚不到位，一些股东为了变现投资，遂在一些发行公司和中介机构的蛊惑下通过公开劝诱或者变相公开劝诱的方式转让股权。大禹治水，贵在堵疏结合。

　　王怀宇：

　　通过换股进行并购，在《证券法》上是允许的。

　　不能简单说太平洋证券上市是违法违规。它的实践与现有的一般路径不同时，要从两个方面判断它是创新还是违法。一个是看程序是否违反强制性法律规定，一个是看证券监管部门是否适当关注了太平洋证券上市是否存在显失公平或者影响秩序的安排。如果它进行了一系列不合常规但不违反法律的强制性规定且合理的安排和考虑，实质监管的内容也符合社会公众的期待和法律要求，这时候再来讨论这个做法是违规还是创新就更清楚一些。如果实体安排合理，证券监管公平，这是制度创新，我认为这是个精妙的例子，有利于证券市场发展。

　　在我们国家，用换股进行并购，在《证券法》上是允许的，在《公司法》上则不明确。

　　说起来，今天太平洋证券上市模式遭到一些质疑，如果是在国外的话，可能就不存在了。因为在国外，采用登记制度，对很多东西不会实质审查，另外比较注意降低上市成本。我们国家目前的发展路径也是向简化上市程序，或者是尽量减少行政干预这个方向走。当然减少行政的直接介入可能有个逐步过程。

　　田思源：

　　是否可以复制不是问题的关键，实践和制度都是在发展和创新过程之中的，这就是太平洋证券的所谓第三条道路的意义所在。

　　实际上是三个问题。一个实体的问题，一个程序的问题，一个太平洋证券的做法是否可以复制的问题。

　　关于第一个问题，我觉得可以换个角度讨论。由于现有法律制度的缺陷，太平洋证券的做法并没有违反法律的禁止性规定，你说我违法了，要说出违什么法、哪一条，这里是没有的。而且这里面还有一个创新的问题，在法律内部进行一个创新。实际上，内部的创新可能比外部的创新更容易一些。这里关键是不违法，不违反法律的禁止性规定。如果实践证明太平洋证券的做法不可取，我们可以通过将来的立法来作禁止性规定，如果太平洋证券的做法可取，我们也同样可以通过立法来作肯定性的规定，并将这其中的法律漏洞弥补上，这也是推动了法治建设逐步走向成熟和完善。

　　关于第二个问题，我想说说证监会办公厅可否对外发文的问题，这是一个程序问题。一般说来，办公厅对外行使行政职权的并不多，但也并不是无权行使。这里的问题有两个，一个是证监会办公厅对上交所的发文是否是外部行政行为，如果认为其是内部行政行为的话，证监会办公厅当然有这样的权力。另一个是如果认为此时证监会办公厅的行为是外部行政行为，也不能一概认为它就没有这样的权力。现在，无论是国务院还是地方各级人民政府，其办公厅对外发文的情况是很多的，如国务院办公厅关于五一、十一等的放假通知、关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知、关于进一步扶持生猪生产稳定市场供应的通知，等等。所以说证监会办公厅的发文是可以代表证监会的，这一点在程序上并没有什么问题，如果证监会认为其办公厅的做法不能代表证监会，这个要由证监会来表明态度。

　　关于第三个问题，太平洋证券上市这样的第三条道路是否可以复制的问题。现有的观点是，似乎不能复制就不具有普遍的意义，这条路就违法了。这个问题与太平洋证券是否违法并没有直接的联系。是否可以复制要看具体情况，太平洋证券上市是股改过程中的一个特例，有它的特殊情况，如果其他个案的情况得到了证监会的认可，那它就可复制了，如果没有得到认可就没有被复制。是否可以复制不是问题的关键，实践和制度都是在发展和创新过程之中的，这就是太平洋证券的所谓第三条道路的意义所在。

　　上市的法律环境，然后是上市的社会效应，必须把这两个情况结合来看，这是需要强调的问题。如果我们转变了一个视角，在法制不完备的情况下，将太平洋证券的做法看作是一个创新，对股改对社会的稳定是很有意义的。这是很关键性的问题。