法学专家纵论太平洋证券上市法律问题(3)

　　陈甦：

　　说本案例的公开换股情形合法不妥当，因为没有这样的法；说违法更不对，因为没有可以违反的法。

　　首先我谈几点前提性的看法：第一，我们只能根据已经公开的事实材料和法律法规谈谈个人看法。第二，我们要着重看行为本身与法律的符合性问题。

　　第一个问题，法在哪里？

　　大家总在讲太平洋证券上市合不合法。我觉得真正的问题是，这个法究竟在哪里？究竟要合什么法？在证券法律体系的运作系统中，法律和部门规章之间的协调性本身就是一个很大的问题。在当前，一个证券市场上的行为若要考虑其合法性，首先要考虑这里的法究竟是哪一个“法”？是《证券法》，还是某个可能与法协调也可能不协调的规则？这个问题不在于某个公司，而在于法律规则的不一致性和不协调性。尽管现在证券法制建设成绩很大，相关法律行政法规和部门规章很多，但是，仍有可能发生一个证券市场的行为无法可依，或者是无适当的法可依的情况。

　　第二个问题，谁在分置？

　　总的说太平洋证券上市是利用了上市公司股权分置，但严格说来，这与证监会所说的上市公司股权分置并不完全相同，太平洋证券只是利用了股权分置的这样一个制度说法。这也没什么不妥，股改本身就是千差万别，每个公司都有每个公司的情况。

　　第三个问题，谁在发行？

　　太平洋证券的公众化过程，不是通过直接向公众发行股票的方式实现，而是通过四个股东向云大科技全体股东换股的方式实现。股东公开交换股票，向不特定的多数人交换股票或者向超过二百个特定人交换股票，需不需要一个核准和监管。从理论上讲，是需要的，但是从规则上讲，现在是没有这个规则的。

　　进一步说，这里有一个非公众公司多种途径公众化的问题。《公司法》规定非公众公司累计不能超过200人，这个问题我们的法律没有一个后续的手段。本来是一个非公众的公司，经过股东出售股份的行为，其实有一个公司公众化的过程。如果这样的一个过程是个别股东分散地做，则证监会很难监管。

　　太平洋证券的情况是，由4个股东跟两万多云大科技股东进行股权置换，这等于是一个公众化的过程，实现的方式是股东通过股权置换使公司公众化。所以说，太平洋证券的公众化过程不是通过公开发行股票实现的，认为太平洋证券公开发行证券并不准确。既然太平洋证券没有公开发行股票，恐怕找发审委核准，发审委也不会接受。对这样一种股东换股导致的公司公众化的过程，确实没有法律的明确规定，因此不能归咎于证监会的程序。这样的股东公开换股操作，面临一种公司公众化的监管程序，理论上应该有管理、有核准、有信息公开。但是现在的问题是没有明确的法律依据，这是证券法律制度不成熟的表现。因此，说本案例的公开换股情形合法不妥当，因为没有这样的法；说违法更不对，因为没有可以违反的法。

　　第四个问题，找谁上市？

　　通过这样的股东公开换股方式，太平洋证券变成了一个公众公司之后，面临的后续问题就是上市了。我个人认为，太平洋证券也认识到了这恰恰不是现有规则所能涵盖的范围。公开发行并上市有相应的规定，买壳上市也有相应的规定。但是置换股票成为公众公司后再上市，则没有相应的规则。《证券法》第48条规定，申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由交易所依法审核同意。太平洋证券在变成公众公司以后，找上交所审核上市的事项，符合《证券法》的规定。

　　从整个过程来看，因为没有法律法规的明确规定，太平洋证券这样的操作是可以的。而且整个过程走下来，太平洋证券也是按照已有的法律法规进行操作的，没有什么问题。

　　我觉得这个案子的定性原则是：第一，大的法律并不违反，从《证券法》、《公司法》的规定上看，本案的这些做法并不违反具体法律条文。第二个就是讲，小的具体规则是不合适的，就是说现行的规范发行与上市的具体规则，跟这件事的运作模式与关系结构是不完全一样的。那么些小的具体规则，一个个往上套是套不上的。第三个结论就是说，这件事的重点是要制度进一步完善，这个责任在于制度的构建者。所以结论就自然出来了，就是要完善规则。

　　沈四宝：

　　太平洋证券的操作是一种探索，经过总结和健全后，很可能会成为未来的一种改革新途径。

　　从某种意义上说，该案例所涉及的问题是在股票发行上市的问题上是否允许创新的问题。如果允许，这样的创新是否违反了现有的法律法规，是否违反了禁止性的法律规定。根据公开报道的情况，我看没有。

　　在美国，股份与股份的交换，是并购的四种形式之一。太平洋证券的操作是一种探索，经过总结和健全后，很可能会成为未来的一种改革新途径。

　　甘培忠：

　　无论是证监会，还是太平洋证券，都实现了一种突破，不光是踩出了一条公司上市的新路径，而是在“借壳”之外首创了“买壳”。

　　云大科技面临退市，会在瞬间影响到两三万人的切身利益，这会是社会不安定因素。过去上市公司退市时，给政府造成的压力过大，为保障社会安定政府需要额外支付相当的社会成本。这种状况下无论太平洋证券还是证监会，通过允许股权置换安排实现以新换旧的客观效果应当予以肯定，这是个善举。解决这个问题使云大科技股东和太平洋证券都获得了利益，在正常情形下受损害的利益方应该是云大科技的债权人，但太平洋证券股东通过别的安排给云大科技债权人以补偿，使清偿率由百分之二十左右上升到百分之五十，债权人肯定是满意的。我的意见有如下方面：

　　第一，公司上市的途径过于狭窄，造成拥堵，应当允许创新。完美的做法是先设立制度，告知天下，然后让各方具体实施。在特定时期确定了保障社会安定的公共价值目标，政府出政策，公司买单保护公众投资者的利益也维护了社会安定，当然是功德之举。

　　第二，借壳上市，是业界普遍接受的做法，一般不会引发非议。但是，习惯和熟知的路径往往也是荆棘丛生，比如“壳”的社会名声不好，“壳”公司的债务负担过重，经营主业方面差别过大，注入新的资产、变更营业范围周期太长，手续繁杂，不如以新换旧更加便捷。在这个意义上看，无论是证监会，还是太平洋证券，都实现了一种突破，不光是踩出了一条公司上市的新路径，而且在“借壳”之外首创了“买壳”。

　　第三，证监会主席办公会应当看成是证监会的最高决策形式，其通过太平洋证券上市的决定在我国现有法律把公司上市当作行政许可的事务的框架下，无可置疑。发审委、重组委只是证监会的内部办事机构。证监会主席办公会批准任何公司上市的能力当然是具备的，就像法院重大案子经合议庭合议后还要经过审委会审查一样。