三年前的大秘密：还原建行IPO定价博弈全过程(3)

　　当时建行上市后，国际市场的普遍评价是“发行价是不是定高了”。“贱卖一说在IPO定价环节不存在。”庞秀生说。

　　“建行每赚10元，

　　国家可得8.5元”

　　事实上，期权的设计体现了建行基于当时现实和长远的考虑，目的之一是为了让战略投资者的入股达到一个合适的比例，能和建行的利益统一起来。当然，保证国有绝对控股是一个前提。

　　庞秀生认为，美银以IPO价格购买5亿美元的建行股票，对建行的平稳上市起到一定作用。之后，建行的股价一直比较平稳，虽然也有波动，但抗跌性很强，主要原因是建行的改革发展和经营管理得到认可，其中也有与战略投资者的长期合作安排的因素。”

　　“美银增持建行股份的期权结构设计本质上是从保护汇金的收益角度出发的。”庞秀生说。按照行权期限五年半时间分析，IPO之后，汇金头两年的内部收益率(如果美国银行行权)相比美银入股价1.15倍每年会多40%以上。

　　在期权的设计上，从两年零一天到五年半这段时间，建行设计了两条路径：一条是行权价增长，第一年增长3%，第二年增长4%，第三年增长5%，第四个半年再增长5%；第二条是设计了比较高的分红率。建行在招股说明书里称，“三年之内，35%到45%的分红比例”。事实上，建行第一年分红率就达到了35%，第二年就达到了45%，第三年还是45%。

　　庞秀生解释说，这种分红率的设定是有原因的。目的就是，假如美国银行在两年之内不行权，两年之后行权，要让汇金得到分红。所以，期权设计中从两年零一天开始，汇金能得到一个行权价的提高额，并且每年提高，同时每年又都能得到分红。

　　行权价增长和分红两个因素叠加导致，如果美国银行每晚行权一年，汇金的年度内部收益率相较于上一年的行权价都会增加至少11%。而且越来越高。11%是彭博公布的中国银行业的投资估值的折现率，理论上包括无风险收益和中国银行业的风险收益。汇金的收益是有保证的。按照现金流折现计算，汇金的现金流是正的。

　　庞秀生说，单就价格来说，期权安排的实质是向最好的结果努力，同时能防止发生最坏的情况。实施后，它有力地推动了建行IPO的高位定价，达到了净资产的1.96倍，不仅超过了此前上市的中资银行(1.6倍以下)，而且赶上了当时世界前10位最先进银行的平均水平。

　　数据显示，上市4年来，国家在建行的账面净资产从1862亿元增加到3080亿元，按去年末股价计算，建设银行国有股权益比4年前注资时增长了5.25倍。

　　同期建行还向国家缴税和分红合计1535亿元，仅去年建行上缴国家的营业税与所得税、国有股东的利润分红与权益增加等方面的贡献就超过800亿元。换句话说，建行每赚10元，国家可得到8.5元。这还不包括汇金等国有股东从转让建行股份所获得的资本收益和从建行分得利润等的再投资获利。如果考虑到建行高位定价成功发行后为其他国有大银行上市搭建了良好的市场平台，那么国家的收益就更多了。

　　在期权结构设计中，美银的利益如何体现呢？庞秀生称，美银赚的是市场价和行权价的差价。市场价格高，美银赚的就多；市场价格低，美银就赚得少或不赚钱，甚至可能就不行权。所以美银是承担市场风险的。

　　“股价的变化和汇金没关系。汇金在期权上的收益只和建行实际的分红水平有关，和建行的实际效益有关。而美银究竟赚多少，是和市场上股票价格变化结合起来的。这不是在保护国有资产的利益，这不是在降低风险吗？”庞秀生反问道。

　　庞秀生坦言，“我们现在还是希望美国银行能够长期持有建设银行比较多的股份，希望美银多赚。这不仅是希望，这也是建行人的责任。这是建行董事会、管理层和员工的共同责任。在这个过程中，一定会给国家创造更多的价值。”