三年前的大秘密：还原建行IPO定价博弈全过程(2)

　　“1.15倍市净率不构成贱卖理由”

　　为什么美银是按建行账面净资产的1.15倍购买25亿美元汇金公司持有的建行股份？这是不是贱卖？这是第一层拷问。

　　庞秀生认为，买卖交易价格的形成，都是在当时的市场环境下人们做出的判断，在不同的时空得出的结论并不具可比性。

　　“在当时的市场环境下，这个判断是买卖双方都能接受的。作为建行大股东的汇金公司能接受，美银也能接受。而且是通过公开市场竞争后的判断。” 庞秀生说，“当时在国际资本市场上，15%的投资回报率是一个基准，低于这个水平，国际投资者一般认为不具备投资价值。”

　　庞秀生强调，“每个国际投资者都是经济人，算账的能力比我们一点都不差。”

　　时光荏苒。从下面的两件事情，或许能让现在的人们意识到当时建行所处的市场环境。

　　第一件事。建行和美银签订战略合作协议是要经过股东大会批准的，当时建行的股东就是5家发起人。美银从汇金公司(汇金当时代表其自身和建投两家公司)购买股份的协议价格一公布，其他三家股东当即表示异议，提出“为什么要指定汇金在IPO前可以卖？为什么我们就不能卖？”这出乎庞秀生的意料。“我确实没想过这事。因为道理明摆着：上市前后卖肯定是有区别的。等上市之后再卖不是更有利吗？”庞秀生说，“有人问谁能说定什么时候上市，我无话可说”。

　　第二件事。建行当时聘请了摩根士丹利和中金两家投行作为财务顾问。在一次会议上，建行方面让他们说出如果2005年上市，建行上市股票价格能卖到多少。当时摩根士丹利的一个专家说，市净率高限是1.4倍，低限是1.1倍。1.4倍的概率比1.1倍的概率要小。庞秀生当即表示不同意此判断。他告诉两家财务顾问，“你们得给我们卖到1.7倍，否则我们就不上市了。”现在回忆起来当时的情形，庞秀生已经有了一种释然。“说实话，那是给两家压任务呢。我心里也没底。就我自己感觉，1.3倍到1.6倍之间应该属于比较正常的范围。”

　　业内人士都知道，战略投资者购买投资对象股票的定价肯定比上市发行价格有折扣，这是因为，战略投资者承担了一定入股条件和风险，相应的也必然在价格上获得一定折扣。

　　“这是一种利益的平衡。基于资本市场的常识，1.15倍不构成贱卖的理由。”庞秀生说。

　　IPO定价1.96倍市净率，

　　美银入股面临市场风险

　　2005年10月27日，建行在香港联交所挂牌上市。这是首家实现公开发行上市的中国国有商业银行。“建设银行”发行价每股H股为2.35港元，达到了净资产的1.96倍(市净率)。

　　建行重组和准备上市时，在港上市的国有企业普遍发生了跌破发行价的情况，一些公司上市时的价格仅相当于净资产。建行将发行价格两次调高时，包括一些香港的大财团不认可，在第二次调价后都撤回了订单，市场有传言说建行有可能发行失败。上市后，建行的股价两周基本未变，有一天收市价还比发行价低了2.5分钱。由此看，美银当初入股面临着一定的市场风险。