中国平安收购富通投资的背后

　　粘洪峰

    中国平安(601318)融资收购对象终于浮出水面，今日中国平安公布以21.5亿欧元从比利时富通集团(Fortis)收购富通投资(Fortis Investment)50%股权. 那么如何评价这次收购呢？

　　根据3.20日的信息披露(中国证券报)，中国平安从2007年11月起买入富通集团(Fortis)股票，截止2008年1月22日，持股比例4.99%，共约1.1亿股，总对价约21.1亿元，据此可以推算成本价格为19.18欧元。截止2008年3.19日，富通集团(Fortis)股票收盘价格为14.82欧元，中国平安投资损失大约为22.7%，或者4.8亿欧元。而富通集团的52周股价区间为29.778-12.82，中国平安进入的成本价格大约在其中间位置，现在价格14.82元接近其底部区域，对应过往市盈率为5.95x，过去12个月分红收益率为8.586%(引自Bloomberg)，简单从过去的财务数据看Fortis现在价格还是很有吸引力的。但富通集团为什么这么便宜呢？原因是富通集团也有大量资产涉及美国次级债务危机，2007年四季度从资产中直接减值15亿欧元并导致该季度利润下降45%，同时，富通集团去年支付24亿欧元购买荷兰银行旗下资产管理公司(也就是本次平安收购的对象)更加导致其资金紧张。2008年3月5日，穆迪(Moody)降低其信用评级至“负面”以反映富通集团的资本紧张。但Bloomberg上24个研究富通集团的分析师多数看好公司，14个“买入”评级，5个评级“持有”，只有5个“卖出”评级。

　　此次收购的最大收益者应该为富通集团，可以解决资本不足问题，避免贝尔斯登相同的命运；富通投资也可以通过和中国平安合作，进入中国的资产管理市场；还可以顺利完成对荷兰银行资产管理公司的合并。富通集团下属的富通投资目前大约管理1330亿欧元的资产，50%以上的收入来源于第三方客户，去年利润上升15%至1.02亿欧元，合并后平安富通的管理资产规模将上升至2450亿欧元。

　　对中国平安而言，有利之处在于：作为富通集团的股东(4.99%)，帮助富通集团度过危机，可以通过富通集团股票上涨获利，至少避免自己的前期投资出现更大的损失；迅速拥有一个具有国际领先水平的全球性资产管理平台，也将成为中国最大的资产管理公司。

　　但对于中国平安而言，风险也很大，富通集团取得21.5亿欧元之后，是否可以真的度过次贷危机？今年1季度美国次贷风暴越演越烈，富通集团在2008年一季度是否受到牵连，是否还有新的坏帐没有暴露出来？

　　那本次收购是否会给中国平安业绩带来摊薄呢？一般而言，A公司发行股票融资收购B公司股票，如果发行A股票的市盈率要高于B股票的市盈率，在其他条件不变的前提下，收购完成后对A之前的每股收益(对应平安是2007年)是提高的；但如果A公司的市盈率低于B公司的市盈率，收购完成后对A之前的每股收益就是摊薄。简单说，高市盈率的公司收购低市盈率的公司，对高市盈率的公司有提高EPS的作用；反之亦然。针对中国平安本次收购富通投资，如果中国平安融资市盈率高于收购富通投资市盈率，对中国平安2007年的EPS就是提升，但对于2008年的业绩是否提升还要看收购后能否有整合效应，产生新的价值。

　　按照中国平安最新公布的2007年报，每股收益=2.11元，按照3月20日收盘价格55.95元，对应2007年市盈率=26.52x。如果中国平安未来融资的价格接近于目前A股市场价格，对应融资市盈率应该接近于26.52x。

　　中国平安收购富通投资的市盈率：平安出资21.5亿欧元占合并后富通投资50%的股权，相当于对合并后的富通投资(包括荷兰银行资产管理公司)估值为43亿欧元，按照富通投资合并前的业绩(1.02亿欧元)，收购市盈率为43/(1.02+荷兰银行资产管理公司利润)。因为现在没有得到荷兰银行资产管理公司的2007年利润，所以无法准确得到收购市盈率。但假设富通投资收购市盈率=平安融资市盈率，此时收购对EPS既没有提升也没有摊薄，这里假设市盈率为26.52=43/(1.02+荷兰银行资产管理公司利润)，推出荷兰银行资产管理公司2007年净利润最少应为0.6亿欧元才不会使中国平安以往业绩摊薄。

　　中国平安再融资方案市场争议很大，很大程度是因为目前的收购计划披露不够透明。为了平息A股投资者疑虑，中国平安应该披露更加多的细节，包括富通投资以及荷兰银行资产管理公司的2005-2007年历史财务数据，2008-2010年的未来业绩预测；中国平安收购富通投资后2008-2010年的模拟合并报表。摩根大通作为本次平安收购行为的独家财务投资顾问，也应该披露其尽职调查报告(Due Diligence)，让投资者更加了解本次收购目标的具体情况。

　　此外，为减少次贷危机引发的其他风险，建议中国平安等到富通集团2008年一季度报表披露之后再签署有法律效力的交易文件，而不是公告中的4月15日之前。中信证券和贝尔斯登之间的交易就是一个很好的例子。