中盐收编无助南风化工腾飞 承诺或成空(3)

　　南风化工的资产

　　再说说南风化工。曾有人给出一个等式来说南风化工的企业价值：南风化工=钾盐基地+世界第一的芒硝基地+“中国死海”旅游。这三个概念中，就现阶段来看，仅有芒硝的评价是货真价实。

　　从市场供需来看，钾肥有比较好的市场前景。但这与南风化工关联度不大。

　　用于钾肥生产的钾盐资源全球分布严重不均，据报道我国仅占世界资源总量的1.63%。2005年国内钾肥缺口达80%，我国未来大型钾肥项目2009年达产后，仍有62%的缺口。有证券公司分析说，随着国家对钾盐湖开发力度的加强，相关企业的受益程度明显得到提升。其中包括股价高企的盐湖钾肥和冠农股份等。

　　但是仔细翻看南风化工业务，尽管南风化工号称有中国最大的硫酸钾生产基地，但其钾肥业务只占公司业务比例的很小部分。以2004年单独披露的硫酸钾肥数据为例，南风化工硫酸钾和复肥收入0.77亿元，毛利亏损295万元。而当年南风化工总收入为26亿元，硫酸钾部分不到3%。且截至2006年南风化工对生产硫酸钾肥的山西钾肥有限公司(南风化工同中国烟草总公司于2000年合资组建，南风控股51%)的累计投资损益亏损达5920万元。

　　南风化工产品众多，品牌繁多，但最主要的产品是洗衣粉和元明粉，二者收入占总收入的66%。(见图2)。南风化工真正的核心业务还是无机盐产品(包括元明粉、硫化碱和AES)和洗涤用品，2006年营业收入数据显示，日用化工产品占比49%，无机盐占比35%。

　　此盐非彼盐

　　需要特别提示的是，南风化工的“盐化工”和中盐的“盐化工”有很大的差别。此盐并非彼盐。

　　南风化工集团拥有的运城盐湖面积为132平方公里，号称中国最大的硫酸钠型内陆盐湖。这个盐湖最主要资源是芒硝，化学名称叫十水硫酸钠。芒硝经脱水处理后成为无水硫酸钠，俗称“元明粉”。南风化工元明粉产销量目前是世界第一，据报道2006年南风元明粉产量约180万吨，占国内总产量22%，以元明粉为基础原料，南风化工又生产了硫化碱和AES等深加工产品。

　　只是这个世界第一的含金量有限。从加工工艺来说，元明粉的加工技术含量不高，产品附加值低。从资源储备来说，我国芒硝储量约200亿吨，居世界首位。除了运城，在青海、四川、内蒙古、江苏、湖南等地均有大量芒硝储量。

　　从中盐已投资项目来看，中盐的盐化工产品主要是纯碱、烧碱、盐酸、PVC等，精细化工产品以无机氯产品为主。这些产品的原料主要是氯化钠，经过电解等工艺流程制成。

　　一边是硫酸钠(南风化工)，一边是氯化钠(中盐)，不同的资源禀赋决定了中盐和南风化工的“盐化工”业务不具备相关性。

　　而就在中盐和运城盐化局签订协议当日，南风化工副总经理、董事会秘书朱奇立还表示，“未来南风化工的定位依然是以无机盐为主，中盐进入后应该也不会改变这一主要方向。目前，国内外市场上对元明粉需求的不断提高，中盐的进入有助于帮助南风化工将这一块业务做大。”

　　这样以来，在央企“突出主业”的要求之下，中盐将业务装入相关性很小的南风化工的可能性就更小了。

　　“迷你”央企债台起舞

　　“五年内总投入53亿元人民币，将南风化工的国有控股公司中盐运城盐化(集团)有限公司建设成为全国最具竞争力的盐化工生产基地。”

　　中盐的承诺言犹在耳，但冷静分析就会发现，53亿的投资更可能是谈判时的筹码，而不是真正的业务需要。

　　前面讲到，南风化工的主要资源是芒硝，芒硝是元明粉的原料。那元明粉能用来做什么呢？

　　元明粉是一种基础化工原料，其最大的用途就是作为洗衣粉的填充剂，我国目前生产的元明粉约有七成用于洗涤剂和硫化碱工业。这也是为什么南风化工的洗衣粉产品是它的主要产品的原因。在过去的6年里，用途稳定的元明粉的内需和出口量基本上以10%的速度增长。根据《中国化工报》2007年4月19日文章预测，未来10年，市场对元明粉的需求还将保持这样的增长速度。

　　在南风化工所有产品中，元明粉的毛利率最高，为36%，这是其坐拥运城天然盐湖所带来的资源优势。南风化工的元明粉除自用外，还同时供应宝洁、联合利华等外资日化企业。但日化产品市场竞争激烈，南风化工旗下的“奇强”系列洗涤产品的毛利率仅有10%左右。

　　在目前的“硫酸钠型盐湖——芒硝——元明粉——洗衣粉”的产业链条上，南风化工有超稳定的产业布局。在芒硝的市场需求没有巨大改变的情况下，我们丝毫看不出投入53亿巨资能做什么。

　　此外，即便是有53亿资金需求，以中盐目前“地主家也没有余粮”的财务状况，筹集这些资金颇有难度。

　　贵为中字头央企的中盐实际上是巨人中的小个子。2006年度159家中央企业销售收入8万亿，利润7564亿元。而同年中盐销售收入51亿，利润仅1.5亿。(见图3)

　　即便是这样的收入规模，还是依靠最近2、3年大规模并购和投资形成的。

　　在国资委推出的“央企重组路线图”中计划，到2010年将159家央企缩减到100家。在此背景下，央企纷纷以增资扩股、收购资产等方式扩大规模。中盐也自然不甘落后。2005年3月，收购(无偿划转)内蒙古吉兰泰盐化公司64%股权，实际控制兰太实业(600328)；2006年10月，中盐镇江盐化、上海氯碱化工和镇江政府成立盐化工基地，共投资28亿元；2007年5月增资控股(占65%)原湖南株洲化工集团有限责任公司，中盐株化成立。

　　迅速投资，迅速扩张，但同时也迅速地透支了现金创造能力。分析中盐现金流向，可以看到中盐通过不断举债支撑对外投资，使其资金链条极其紧张，总体偿债能力弱化。(见图4)

　　2006年中盐的资产负债率为62%。较之2005年70%的资产负债率降低不少。但依然比央企55.8%的平均资产负债率高出近7个百分点。(见表2)

　　承诺或成空

　　在国资委提升央企经营质量的大背景下，资产负债率的增减，也是考核央企负责人的重要指标之一。在2007年底举行的央企负责人工作会议上，李荣融表达了对部分企业偿债风险加大的担忧，李荣融指出，“少数企业过分依赖银行贷款扩大经营规模，短贷长投，也加大了财务风险”。

　　较之中盐承诺给南风化工的53亿元，中盐其他嗷嗷待哺的项目的资金需求更为迫切。2007年9月，中盐发行企业债券募集资金5 亿元人民币，全部用于兰太实业的控股公司中盐吉兰泰盐化集团公司年产40 万吨聚氯乙烯项目。项目总投资为40.70亿元，除发债募集资金外，项目的建造资金将全部来自公司自有资金，不足部分还将由银行贷款补足。

　　如此一来。借壳整体上市进行直接融资，无疑将成为中盐的必然选择。但主业和中盐相去甚远的南风化工，也并非中盐理想的借壳对象。-

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