东阿阿胶 认股权证募资项目的飘忽

　　□ 本报记者 郭 望

　　产品提价、股权激励、……，似乎有很多因素在支撑东阿阿胶高估值水平。这其中最关键的一个因素，当数其派发认股权证计划。

　　东阿阿胶在股改方案中提出：按公司股改转增股份后的股本数量为基数，对权证发行股权登记日登记在册的全体股东以10:2.5的比例免费派发百慕大式认股权证，共计1.24亿份，每份认股权证可以在行权日以5.50元的价格，认购公司1股新发行的股份，而1月17日该公司股价为33元，权证的含金量甚高，所以其股票受到了投资人的追捧。

　　不过，有意思的是，认股权证何时能派发上市还没定，其募集资金项目就发生了变更。据东阿阿胶证券事务部的王先生透露：“目前这一认股权证方案已经上报证监会批准，暂时还无法为何时上市定下时间表。”

　　但是，在东阿阿胶的股改方案出台仅5个月的2007年11月9日，东阿阿胶就发布有关认股权证募资项目发生变更的公告：原计划“投资不超过3.5亿元收购整合阿胶等滋补类生产企业”，变更为拟投资23960万元的“复方阿胶浆生产车间技术改造项目”和拟投资6165万元的“新产品研发项目”；此外将原计划“投资不超过1.5亿元的改扩建厂房与基地项目”改为投资2.36亿元的“原料基地建设及改扩建项目”。

　　那么东阿阿胶究竟为何在仅仅五个月之后就将募资项目进行大的转向？投入巨额资金的“复方阿胶浆生产车间技术改造项目”到底是何真面目？记者带着疑问采访了相关人士。

　　收编说“匆匆而来，匆匆而去”？

　　对于最初认股权证募资项目中提出的“收购整合阿胶等滋补类生产企业”，是否就是指市场上另一家主要的阿胶生产企业山东福胶集团？上述王先生给予了肯定的回答：“是的。但是因为如果真要收购的话，耗时太长，阻力太多，短期内难以实现，所以我们最终放弃了这一项目。”

　　据了解，目前全国大概有十余家阿胶生产企业，阿胶全年总产量大约为4000吨，其中东阿阿胶占2000吨；此外最大的市场竞争对手就是山东福胶集团，其阿胶系列产品2007年销售额也达到了2.2亿元，在阿胶的主要消费市场，福胶集团对东阿阿胶采取了紧密跟进的策略，从价格上对东阿阿胶构成了较大的威胁。

　　对于东阿阿胶最终放弃收编福胶的原因，有的证券分析师认为：福胶的财务报表并不好看，一旦收购反而会降低东阿阿胶的整体资产质量。市场放大了福胶可能造成的竞争影响，即使不收购也并不影响东阿阿胶的市场垄断地位。

　　但国元证券分析师刘斌则认为放弃的原因可能并不是愿不愿意，而是做不做得到：“与东阿阿胶变更后的投资项目来比较，原来计划的收购福胶当然是更有利东阿阿胶未来的发展。不仅仅是集中阿胶主要品种的产能，扩大市场份额，更重要的是减少一个直接的竞争对手，提升了企业的话语权，提高公司的定价能力。但现在的问题是东阿阿胶要收购福胶，企业整合的难度较高，难以如愿。”

　　“东阿阿胶要收购福胶这种消息已经传了一二十年了，我们还是务实一点吧。我2007年从来没有收到过东阿阿胶方面传过来的相关讯息。”事件的另一主角，山东福胶集团总经理杨福安则显得十分惊讶，“谁想垄断，谁就是想消灭这个行业。我认为我们应该想着共同操作把阿胶这个蛋糕做大，而不是你死我活的谁吃掉谁。”

　　阿胶既是药品，也可作为保健食品或食品，生产工艺相对简单，进入壁垒相对较低，东阿阿胶作为上市公司，其竞争优势似乎仅在于规模、成本。

　　复方阿胶浆项目主打“包装”？

　　那么再来看看东阿阿胶打算投入23,960 万元进行的“复方阿胶浆生产车间技术改造项目”。据曾经去东阿阿胶调研过的证券分析师反映：其复方阿胶浆的生产车间还是十几年前建设的老厂房，远远落后于现有的规范，一定需要整改了；再加上产品的供不应求，产能扩张改造是必须要做的。

　　实际上这一项目在东阿阿胶2006年5月30日召开的2005年度股东大会上就已经审议通过建设的项目，项目预期总投资为23,960 万元，目前已投入近6,000万元，项目主体工程已完工，资金来源为公司自筹资金。复方阿胶浆的产能将达到65,000万支/年，比之前扩张一倍。

　　“接下来将如何使用募得的资金？”

　　王先生回答：“假设在3月份获得证监会批准认股权证上市，那么，也得等2009年3月份权证行权了之后，资金也能到东阿阿胶的账户。”

　　“如果资金到账了的话，将用在哪些具体项目上？”

　　“我们将引进全套进口的药品包装设备，将对我们的包装进行全面的大改造。”

　　“2亿多元全部用于包装设备？”

　　“对，一是为了防伪，二是为了美观。我们是上市公司，品牌对我们来说很重要。”

　　东阿阿胶的主打产品为复方阿胶浆和阿胶块，从之前的财务报表来看90%的利润都来自于这两个品种。2007年上半年阿胶系列产品销售额43114万元，同比增长37%，阿胶系列产品毛利率69.42%。王先生说：“阿胶块的毛利率在65%，复方阿胶浆的毛利率可达到75%。”

　　而目前东阿阿胶对于两者是采取不同的市场策略：阿胶块受驴皮资源的限制，采取的是“减产提价”的方式减少其在主营业务中的比重；而对复方阿胶浆则采取县乡市场深度分销和开发医院市场的经营策略。目前复方阿胶浆已经进入医保目录，但是有业内人士指出：“作为在传统产品基础上革新剂型的保健品，复方阿胶浆的毛利率很高，其销售在很大程度上靠营销和广告拉动。因此，对复方阿胶浆很难把它当成品牌中药来看待，也就是说，该类产品拥有类似敖东安神补脑液等产品的生命周期，同时也存在一定的市场竞争。此外，75%的毛利率，又是医保目录的品种，有可能会受到国家药品限价政策的波及。”

　　控制驴皮资源要撒大网？

　　投资2.36亿元的“原料基地建设及改扩建项目”的四个项目中以拟投资9,900万的原料基地建设项目最为引人关注。原料基地建设项目，共涉及基地及屠宰加工建设、“乌头”驴示范园建设、国外原料基地建设、驴基础科研四个子项目。

　　此举被市场认为是东阿阿胶原材料战略的重要部分：在产业链的上游通过养驴基地的建设，以肉谋皮，通过基地+农户+龙头企业的生产模式，提高驴的整体经济价值，从而控制驴皮资源。招商证券分析师张明芳认为：“这是东阿阿胶建立养驴基地、多层次加紧控制驴皮资源、扩大驴皮进口的长期发展战略，未来将通过对原料的垄断最终实现对阿胶产业的掌控和收编。”

　　东阿阿胶是目前阿胶产业中唯一的建立了养驴基地的企业。目前已经建立了八个养驴基地，未来还将继续布局养驴点。东阿阿胶派出专家向农户提供育种改良等新技术，其他则不投入。但建养驴基地是否就能完全控制驴皮的走向？东阿阿胶与养殖户这样的合作方式可以形成垄断市场所需要的严密架构吗？

　　“我没感觉到驴的供应量开始出现紧张的状况，但是确实2007年下半年驴皮的价格比上半年上涨了50%。这一则是整个物价都在上涨，另外也是企业行为的操作结果。”杨福安说，“驴不是一种工业资源，是依靠养殖户家养的，而养殖是不可能被一家垄断掉的。福胶现在的驴皮供应都是在全国四个规模很大的驴皮交易市场集中收购。福胶目前年产阿胶1000多吨，需用2000多吨驴皮，现在收购驴皮的价格大概是40元/公斤，我们的阿胶块出厂价定在230元/公斤。”近期，东阿阿胶的阿胶块再次提价25%，目前出厂价已达320元/公斤左右。

　　国信证券的贺平鸽认为：东阿阿胶的权证发行尚难定时间表，如权证发行后将对业绩形成摊薄；本次权证发行类同于配股，东阿阿胶自身现金流已很充沛，但是如果募集资金难以在较短时间内形成良好效益，则每股收益增长缓慢。东阿阿胶在1月4日公告，拟用部分闲置资金申购新股，资金运用额度总计不超过2亿元人民币。尽管现金流充沛，但东阿阿胶看来仍有强劲的筹资冲动。