追问格力增发缘何被否(3)

　　股价上涨投资者当喜当忧?

　　格力电器定向增发方案被否的第二个可能理由是流通股股东的利益不能得到保障，按我们的理解为增发价格过低，但这并非格力电器一家公司所独有的现象。

　　格力电器定向增发价格为不低于董事会公告日(2006年8月8日)前20个交易日公司股票收盘价的算术平均值的90%，即7.70元。而格力电器的股价自2006年10月末开始飙升，从10月30日8.26元的收盘价起步至公司公布增发被否的前一天——2007年1月11日，其股价已达13.66元，涨幅高达65.38%，比7.70元的最低发行价高出77.4%。

　　与之相比，定向增发方案公布后公司股价涨幅有过之而无不及的还有万科等上市公司。2006年7月18日，万科董事会公布增发决议，增发价为不低于每股5.67元，而最终获证监会批准时股价已涨至12.95元，比最低发行价高出118.40%。对此，市场一度出现“万科定向增发出现巨大套利空间”的说法，万科也最终将增发价提高到每股10.50元。

　　只要自公司董事会发布决议后至证监会做出决定的时间够长，这种由于身处牛市而股价大涨，最终使原定增发价显得过低的事情相信今后还会有不少。我们认为，不能因此而否决公司的增发方案。当然，如果存在大股东或他人事前故意打压公司股价以牟利的事情另当他论，监管部门也应该不会仅仅否掉增发议案那么简单。

　　我们以三个假设来论证这个问题:

　　假设一，如果拟定向增发公司股价的上涨是因为其他事件引起或虽由定向增发引起，却是非理性的上涨。显然，在这种情况下，要求提高增发价或否决增发方案是没有道理的。

　　假设二，如果股价的上涨是理性的，且超额收益率为正，即涨幅超过了同期大盘的涨幅，这说明投资者对增发募集资金项目有着良好的预期。在这种情况下，否决增发方案也是没有道理的。

　　假设三，如果股价的上涨是理性的，且超额收益率为负，即投资者对募集项目的预期不佳。在这种情况下，不等证监会做出决定，股东大会就自然否掉定向增发方案。

　　那么，格力电器的情况属于哪一种呢?自2006年8月7日(格力电器公告增发前一日)至2007年1月11日(证监会否决增发方案前一日)，格力电器的股价涨幅为75.13%，而同期深综指涨幅为60.90%。也就是说，格力电器最有可能属于第二种假设的情况，其定向增发方案不应因股价上涨而被否。

　　格力电器募集项目的有关情况可以为此提供佐证。首先，其增发投向的项目财务评价极高。格力电器此次定向增发拟投向两个项目，其中新增360万台压缩机产能项目内部收益率为20.04%，新增300万台/套空调产能项目内部收益率为17.4%。此前，被称作全流通发行第一股的中工国际(002051)，其中一个募集项目的内部收益率只有2.74%，相比之下，格力电器的投资项目回报要高得多。

　　其次是格力电器向经销商定向增发的战略意义。格力电器的成功，相当大的程度可以归结为其销售渠道的成功，而随着这一点的渐为人知和广为效仿，优秀的家电经销商势必成为生产厂家争夺的对象。因此，以股权将格力电器与优秀经销商的利益更密切地联系起来对格力电器来说意义非同一般，已经不仅仅是财务方面融资的范畴。

　　或许正因为如此，格力电器增发方案的被否并未受到中小投资者的欢迎，已有投资者对被否后公司战略计划的执行表示了担忧之情。无论如何，增发被否和半年后才能再次提出融资申请对格力电器的影响是巨大的。

　　投资者知情权何在?

　　资产负债率高和流通股股东权益的说法是格力电器定向增发被否的两个较早版本，另据市场人士透露，证监会对此还提出了六条具体原因，而最近媒体上又出现了程序不合规的说法。不过，虽然前面我们分析过负债率高应该不是罪魁祸首，然而从媒体报道来看格力电器方面却仍然对此说法不加否认。

　　“格力电器证券部人士昨日对记者表示，公司定向增发申请被否并非由于程序不合规。他分析说，管理层可能是出于对公司投资风险的考虑，因为目前公司负债率已经偏高。”

　　“对于被否的原因，格力电器董秘刘兴浩表示，是由于发审委对公司的运作模式不认可，认为风险较大。对是否负债率过高，他未予确认。”

　　不同的原因对投资者判断格力电器的投资价值影响之大不言而喻。如果是因为负债率高，中金公司的报告中为此降低公司评级至“审慎推荐”，并使用了“长使英雄泪满襟”的标题。我们认为可能是因为短期内公司很难将负债率降下来，只能寄希望于和监管部门的有效沟通上;如果是因为程序不合规，尽管比较荒唐，却有可能相对容易解决;而如果是其他不为人知的理由，那么投资者绝对需要了解真相。

　　格力电器给公众中的印象相当不错，近来公司及其总裁董明珠女士更是屡获殊荣，如果能更加关注投资者关系工作当属锦上添花。最近，万科主动披露月度销售数据供投资者参考，使之公司信息披露更加透明，我们希望有越来越多这样的上市公司出现。