追问格力增发缘何被否(2)

　　全面理解高负债率

　　对于高负债率，我们认为首先需要明确的是，并不能仅凭这一点就认为企业的风险高。对风险更高的房地产行业，我们在分析万科(000002)时曾经使用Z值这一指标来衡量企业的破产风险(详见本刊2006年第33期封面文章《万科:中国帕尔迪》)。与资产负债率相比，Z值在关注企业财务状况的同时，更注重企业的盈利能力和资产周转率，我们认为这是一个更好的指标。

　　根据对美国帕尔迪(Pulte Homes，PHM.NYSE)、香港上市公司新鸿基(0016.HK)和万科三家公司Z值的计算，我们发现低负债率的新鸿基其破产风险居然还大于高负债率的帕尔迪。

　　根据最近的一份券商研究报告，金地集团(600383)透露其未来提高投资回报率的方式主要包括:第一，保持内部收益率不低于16%;第二，加速资产周转，开发周期从16个月缩短到12个月;第三，提高财务杠杆，净负债权益比例提高到60%至70%。由此也可见，高负债率并非洪水猛兽，得到了越来越多上市公司的认可。根据格力电器2005年财务数据，我们计算出其Z值为1.83，处于灰色区域，破产风险并不是很大。

　　其次，有时高负债率只是会计假象，并不能简单地认为负债率越高资金越紧张。仍以房地产行业为例，如果企业的高负债主要来源于预售房款，恰恰说明其产品深受客户青睐，这绝对是好事情。

　　至于格力电器，情况也与此类似。格力电器空调内销全部实行先收全额货款后发货的结算方式，但其预收款大多为银行承兑汇票。在收到汇票后，格力电器将其中一部分背书转让，一部分持有到期或贴现，其中持有到期的汇票还有部分用于质押以向供应商开出应付票据。

　　假设有一家A公司与格力电器类似，其资产为100万元，负债为40万元，资产负债率为40%。A公司收到经销商一张银行承兑汇票，金额为20万元，为经销商预付账款。预收到这笔款项当然会改善公司的资金情况，可其会计分录为:

　　借:应收票据 20万元

　　贷:预收账款 20万元

　　这样，A公司资产和负债同时增加20万元，资产负债率上升到50%。如果A公司付款压力并不大，其可将收到的汇票质押以开出应付票据，则会计分录为:

　　借:应付账款 20万元

　　贷:应付票据 20万元

　　A公司资产和负债金额均不变，资产负债率仍为50%。而如果其付款压力非常大，收到汇票后须立刻将其背书转让给供应商，则会计分录为:

　　借:应付账款 20万元

　　贷:应收票据 20万元

　　A公司资产和负债同时减少20万元，资产负债率重新回到40%。

　　从上述的例子不难看出，如果企业像格力电器一样运作，反倒是资产负债率高些更让人放心其资金状况。

　　最后，格力电器恰恰是因为资产负债率高才申请定向增发，否则大可以发行债券或申请银行贷款。如果不是为了恶意圈钱，按一般的理解股权融资较债权融资更加昂贵。

　　对格力电器的现有股东来说，如果公司确实财务状况不佳，有新的股东肯投资以缓解危急求之不得，因此，以负债率高否决定向增发方案只能理解为是保护增发对象的利益。格力电器此次为优先向经销商定向增发，换言之，其增发被否应该对经销商有利。然而，事情可能并非如此。

　　根据某券商的一份研究报告显示，“格力电器增发计划被否决后，公司坚定表示空调与压缩机新增产能建设的规模与进度不变;据悉，两个项目的相关投资、园区建设与设备购置已在进行中。”也就是说，投资项目已是开弓没有回头箭了，问题是资金从何处来?如果有银行肯支持当然最好，否则很有可能格力电器仍要打经销商的主意，当然还有可能再加上延期支付供应商的贷款。如果是这样，对经销商来讲恐怕还不如参与公司定向增发做格力电器的小股东更有利。