任泽平：经济步入L型下半程 正站在新周期起点上

　　去年下半年以来，唱空经济和股市的声音此起彼伏，主要是基于补库存进入尾声、房地产调控和加息，但事实上，由于实际贷款利率处于历史低位、出口复苏、制造业投资改善、三四线地产销售火爆、房地产投资回升、基建超预期等，需求复苏比市场预期的强劲，更为重要的是供给出清剩者为王行业集中度提升推动企业业绩持续改善，“新5%比旧8%好”。从中长期角度，中国正处于增速换挡“经济L型”的下半程，我们可能已经告别了过去长达6年的去产能、通缩和资产负债表调整，正站在“新周期”的起点上。

　　国际经济：美国医保议案投票取消，欧洲3月复苏超预期。美国医保议案投票被迫取消，特朗普称短期内不会再就其进行投票，而将致力于减税。本周美联储多数官员表态支持年内再加息两次，密集关注缩表。美国3月PMI不及预期，3月Markit制造业PMI初值53.4，为5个月新低，预期54.8，前值54.2；服务业PMI初值52.9，为6个月新低，预期54，前值53.8。受德法增长强劲带动，欧元区3月制造业、服务业及综合PMI分别为56.2、56.5、56.7，均超预期，并均创71个月新高；其中，德国综合PMI初值57，创70个月最高水平；法国综合PMI初值57.6，为2011年5月以来最高。日本3月制造业PMI初值为52.6，不及前值的53.3。韩国称已向WTO投诉中国。本周全球主要股市走弱，美元指数下跌，欧元、日元、英镑升值，黄金上涨。

　　国内经济：三四线地产销售保持高增，乘用车销售回稳。全国大中城市地产销售同比下行但三四线地产销量增速持续高增，可能跟因城施策和挤出效应有关。3月30大中城市地产销售同比-34.1%，低于1-2月同比-23.2%。全国45个三四线城市3月地产销售平均增速录得21.8%，尽管低于2月的100.4%和1月的34.5%但仍保持高位。房地产是周期之母，房地产销售、投资及其带动的相关家电家装消费是下游需求的重要来源。2016年底市场对房地产投资预测大部分偏悲观，我们发布报告《为什么我们对2017年房地产投资不悲观？》，近期我们上调了2017年房地产投资预测至4%-5%，其中上半年6%以上。3月前3周乘用车零售呈现逐步走强趋势。集装箱运价指数预示出口环比走弱但同比走强。中游继续复苏，3月发电耗煤同比17.0%，较上周上升0.7个百分点。螺纹钢价格受库存增加压制，环比同比双回落；基建提振水泥需求，水泥价格加速上涨。本周化工产品受油价下跌影响价格继续向下。上游行业原油库存增加压制油价；铜矿罢工结束导致铜价承压。菜价和猪肉价格增速继续回落，燃油价格增速放缓。

　　货币：季末MPA考核将至，资金面偏紧。本周资金面呈现前紧后松态势，但MPA考核对流动性的影响会持续到季末前两个交易日。资金面紧张的原因包括：光大转债申购、银行季末MPA考核将至、机构“预防性需求”明显增加、央行对利率波动的容忍度可能更强等。一季度的杠杆问题似乎没有卷土重来，预计这次MPA考核不会致使利率高企。季末后流动性会出现一些缓解，但因政策转向“稳通胀、控风险”，仍要警惕资金利率的抬升。由于贷款利率仍在低位，流动性短时收紧对经济增长、通胀及市场影响不大。央行本周逆回购净投放800亿，连续多日资金净投放。本周R007利率为3.1965%，较上周下降35.71个BP；DR007利率为2.8821%，较上周下降4.77个BP。10年期国债收益率为3.2529%，较上周下降5.95个BP。人民币汇率小幅升值。

　　政策：多地房地产调控升级，去产能工作稳中求进，减税降费政策加速落地。中央深改组会议召开，审议通过深化上海自贸区改革开放方案等。发改委召开煤炭行业去产能稳供应工作座谈会，要求科学把握去产能力度和节奏、大力推进兼并重组转型升级等。一行三会相关负责人在中国金融论坛年会上表示将加强协调，消除监管真空。证监会公布2017年专项执法行动第一批案件，表示将进一步加强并购重组监管、严格上市公司高送转监管、对有能力但长期不分红的公司加强监管约束。财政部、发改委下发《关于清理规范一批行政事业性收费有关政策的通知》，规定从4月1日起，取消或停征41项中央设立的行政事业性收费，将商标注册收费标准降低50%。多地房地产调控升级，限购范围向部分三四线城市蔓延；其中，北京从317新政的“认房认贷”上升到“认房认贷又认离”，首套房贷款利率优惠幅度上调至95折。

　　市场：经济复苏持续时间力度超预期，A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革。去年下半年以来，唱空经济和股市的声音此起彼伏，我们提出经济复苏持续的时间和力度超预期（参见：曙光乍现、中游崛起、为什么我们对经济和股市偏乐观、新周期）。美国经济周期正从复苏走向过热，中国经济周期正从过去长达6年的衰退走向经济L型下的周期复苏（实际GDP增速L型、名义GDP增速U型）。由于实际贷款利率仍处于历史低位、出口复苏、制造业投资改善、房地产投资回升、基建超预期等，需求复苏持续的时间和力度超预期，更为重要的是供给出清剩者为王行业集中度提升推动企业业绩持续改善，“新5%比旧8%好”，寻找中国的漂亮50。从中长期角度，中国经济可能已经告别了过去长达6年的去产能、通缩和资产负债表调整，我们正站在新周期的起点上。作为这轮行情最早最坚定的推荐者，我们维持中期A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革的判断。虽然短期受到美联储加息、房地产调控、流动性收紧、冲关阻力点位等扰动，但中期经济基本面改善持续的时间和力度超预期，站得高才能看得远。债市最困难的时期已经过去，机会仍需要等待。

　　风险提示：加息和流动性收紧；汇率贬值和资本流出；房地产调控；美联储加息超预期；改革低于预期；债务风险。