任泽平：全球经济和股市纷纷走强 A股走出独立行情

　　来源： 泽平宏观

　　作者：任泽平

　　导读

　　在全球经济和股市纷纷走强的背景下，中国经济和A股走出“独立行情”，值得反思，可能的原因是过去过于依赖货币刺激和金融加杠杆而结构性改革迟缓。这一轮金融去杠杆是对过去6年的总清算还是一次逆周期调控？2017年下半年-2018年上半年经济二次探底甚至触及增长底线，是坚持金融去杠杆还是货币重新放松？ 随着库存周期见顶回落、房地产调控升级和银行缩表，市场正迎来观察时间窗口，这决定了金融去杠杆未来的演绎路径、退出条件以及股债市场前景。 

　　摘要

　　国际经济：美国非农不及预期失业率创新低，欧日经济走强，美元大宗走弱、全球股市（除A股）普涨黄金走强。5月美国新增非农就业人数13.8万，低于预期（18.2万）和前值（17.2万），失业率降至4.3%，创16年新低，预计美联储6月中旬加息、年内缩表不变。5月美国ISM制造业PMI54.9，与上月基本持平但较一季度下滑，欧洲日本PMI指数延续强势回升。2016年1、2、3季度中美欧库存周期先后触底，2017年2、3、4季度前后中美欧库存周期或先后见顶回落，引发欧元走强、美元回落、商品下跌和黄金上涨。特朗普宣布美国退出巴黎气候协议，遭到全球舆论孤立，市场修正特朗普新政预期。本周欧美股市延续走强，美国10年期国债收益率下降至2.15%，美元指数降至96.66，黄金上涨商品下跌油价下跌。

　　国内经济：库存周期见顶叠加货币收紧，经济二次探底。近期补库存周期接近尾声叠加金融去杠杆和房地产调控升级，预计经济二次探底到2018年，中期L型短期W型。5月PMI为51.2，与前值持平，但比3月的51.8高点回落，处在近半年的低点，其中外需改善内需走弱，从主动补库存步入被动补库存。5月6大发电集团日均耗煤量同比11.0%，低于4月同比14.0%。30大中城市地产销售同比-39.9%，较上周下降4.6个百分点；100城土地成交同比-22.6%，低于4月同比1.8%；菜价环比持平，猪价下跌1.6%，全国成品油价格增速继续回落。

　　货币：人民币大涨，资金紧平衡。近日在岸和离岸人民币汇率双双大幅升值，5月离岸由6.8978升至6.7464，在岸由6.8973升至6.8210，直接原因在于央行调整汇率形成机制、引入逆周期调节因子，同时，离岸流动性收紧推升做空成本。从政策意图来看，随着汇率双向波动机制不断完善，货币政策腾挪空间加大，这为应对6月美联储加息央行不用跟随上调利率、下半年经济二次探底、金融监管加强暴露潜在风险等掌握汇率主动权。资金紧平衡，本周R007利率为3.3076%，较上周下降9.12个BP；DR007利率为2.9253%，较上周下降6.58个BP；10年期国债收益率为3.6152%，较上周下降3.49个BP。

　　政策：国务院督查供给侧改革，财政部推土储专项债，证监会修改减规定和缩小IPO规模。国务院发出通知，部署开展第四次大督查，从推进供给侧结构性改革、适度扩大总需求、推动新旧动能转换、保障改善民生和防范重点领域风险五个负面进行督查。财政部、国土资源部公布了《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，明确2017年先从土地储备领域开展试点，发行土地储备专项债券，开前门关后门。证监会修改减持规定和缩小IPO数量，维稳市场。央行陈雨露表示，中国寻求“不紧不松”的货币政策，央行寻求确保基本稳定的流动性；央行将做好供给侧改革的总需求管理，希望实体企业立足主业，纠正偏离主业，盲目涉足金融业的现象。央行张晓慧撰文指出，初步形成了“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控框架，一些中小金融机构的资产扩张也超过其稳定负债的能力，不得不过度依赖同业负债，隐藏的风险不容小觑。

　　市场：股市震荡分化，债市跌出价值，房市小周期调整，黄金配置价值凸显。流动性退潮和风险偏好降低后，市场在拥抱流动性好和确定性高的资产。股票市场继续震荡分化，市场风险偏好降低导致存量资金拥抱确定性，企业盈利结构分化导致漂亮50和要命3000分化，无风险利率上升导致资金持续流出。2016年初我们提出“休养生息，向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初以来提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”，震荡市下重结构轻指数，未来变盘可能来自货币政策转向、监管高压退潮和改革预期重启。近期监管维稳，市场短暂喘息。2016年下半年以来，我们对债市一直偏谨慎，现在经济二次探底提供了基本面支撑，债市开始跌出价值，超调的压力来自监管政策和流动性，等待监管高压退潮，预计债市正在接近底部左侧。房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”，2016年9月份提出这一轮房价上涨接近尾声，预计短周期或调整到2018年，关键看长效机制。我们在5月22日周报中提出“随着美元回调和海外避险情绪升温，黄金配置价值凸显”，预计美元走弱和特朗普新政不及预期，黄金将震荡向上。

　　风险提示：房地产调控超预期；美联储加息超预期；央行货币政策和金融监管收紧超预期；改革低于预期；债务风险。

　　目录

　　1     国际经济：美国非农不及预期失业率创新低，欧日经济走强

　　1.1   失业率创16年新低，美联储6月份加息对中国压力减小

　　1.2   美欧日PMI指数延续强势，全球经济走强

　　1.3   2017年2、3、4季度前后中美欧库存周期或先后见顶回落

　　1.4   特朗普宣布美国退出巴黎气候协议，遭到全球舆论孤立

　　1.5   欧美股市继续走强，美元指数下跌

　　2     国内经济：库存周期见顶叠加货币收紧，经济二次探底

　　2.1   经济二次探底，外需改善内需走弱

　　2.2   下游：地产销售降幅缩窄土地成交下降，乘用车销售疲软

　　2.3   中游：发电耗煤有所回落，钢价略降水泥维持高位机械火爆

　　2.4   上游：油价持续下跌，有色偏弱

　　2.5   价格：菜价升猪价降，燃油价格增速回落

　　3     货币：人民币大涨，资金紧平衡

　　3.1   在岸和离岸人民币汇率双升，央行维稳引入逆周期因子

　　3.2   人民币大涨，资金紧平衡

　　4     政策：国务院督查供给侧改革，财政部推土储专项债，证监会修改减持规定和缩小IPO规模

　　4.1   国务院发出通知部署开展第四次大督查

　　4.2   财政部推进地方政府土地专项债实施

　　4.3   证监会修改减持规定和缩小IPO数量，维稳市场

　　4.4   央行陈雨露：中国寻求“不紧不松”的货币政策

　　4.5   央行张晓慧：初步形成了“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控框架

　　5     市场：股市震荡分化，债市跌出价值，房市小周期调整，黄金配置价值凸显

　　正文

　　1     国际经济：美国非农不及预期失业率创新低，欧日经济走强

　　5月美国新增非农就业人数13.8万，低于预期（18.2万）和前值（17.2万），失业率降至4.3%，创16年新低，预计美联储6月中旬加息、年内缩表不变。5月美国ISM制造业PMI54.9，与上月基本持平但较一季度下滑，欧洲日本PMI指数延续强势回升。2016年1、2、3季度中美欧库存周期先后触底，2017年2、3、4季度前后中美欧库存周期或先后见顶回落，引发欧元走强、美元回落、商品下跌和黄金上涨。特朗普宣布美国退出巴黎气候协议，遭到全球舆论孤立，市场修正特朗普新政预期。本周欧美股市延续走强，美国10年期国债收益率下降至2.15%，美元指数降至96.66，黄金上涨商品下跌油价下跌。

　　1.1   失业率创16年新低，美联储6月份加息对中国压力减小

　　美国劳工部刚刚公布5月非农就业报告：1）5月美国新增非农就业人数13.8万，低于预期（18.2万）和前值（17.2万）。2）失业率继续下降至4.3%，预期4.4%，前值4.4%。劳动力参与率62.7%，比前值62.9%略微下降。3）平均小时工资同比增速2.5%，前值2.5%。平均周工时维持在34.4，与前值一致。

　　5月份美国非农就业数据大幅低于前值和市场预期，但失业率再降至4.3%，创16年来最低。我们维持对美联储6月份加息、年内启动缩表的判断不变。我们强调，美联储本轮加息缩表的核心逻辑一是恢复货币政策正常化（而非逆周期调控），二是挽回前瞻性指引作为货币政策工具的有效性；这意味着，只要经济不暴露出明显的衰退迹象就难以出现逆转。

　　美国二季度GDP增速将大概率好于一季度，但主要经济指标已开始趋弱，美元阶段性下行。在这种情况下，美联储加息对新兴市场国家汇率贬值、资本外流的影响会减轻，不至于出现2014年下半年的强冲击。特别是对于中国而言，由于出口改善，加之4月以来广谱利率已明显抬升、中美利差显著扩大；6月加息对人民币汇率、资本外流的压力也大大减小。中国央行再像3月份那次紧跟提高公开市场利率的必要性大大降低。

　　1.2   美欧日PMI指数延续强势，全球经济走强

　　美国5月ISM制造业指数54.9，高于预期54.7和4月前值54.8。该项数据已经连续九个月高于50荣枯线水平，表明美国制造业继续扩张。ISM制造业商业问卷委员会主席Timothy Fiore表示，只要ISM制造业指数高于43.3，即说明美国整体经济处于扩张，目前整体经济连续96个月处于扩张周期。如果按照5月的水平测算，今年美国GDP有望实现3.7%的增幅。

　　欧元区5月制造业PMI初值57，为73个月高点；服务业PMI初值56.2；综合PMI初值56.8，也为73个月高点。去年10月至今，欧元区PMI数据不断走高，这反映出企业正努力应对日益增长的需求，表明欧元区经济复苏势头正在持续。此外，德国5月制造业PMI初值59.4，为73个月高点；法国5月综合PMI初值57.6，为72个月高点。

　　日本5月Markit/日经PMI终值升至53.1，初值和前月终值分别为52.0和52.7。 该指数连续第九个月高于枯荣分水岭50。日本4月工业生产创近六年来最快增速，凸显了经济近期改善。调查显示，包含国内外订单的新订单分项指数5月终值升至53.4，高于初值51.4，也高于前月的52.4。

　　1.3   2017年2、3、4季度前后中美欧库存周期或先后见顶回落

　　企业库存行为是引发经济短期波动的重要因素，大约3-4年为一轮周期。库存周期被划分为被动去库存，主动补库存，被动补库存和主动去库存四个阶段。库销比是辅助判断库存周期的重要指标。16年三季度起，中美欧共振的库存周期进入向上阶段，经历了11个月的补库存周期后，4月我国工业企业库存升至25个月高位，同期美国制造业库存也莅临高位。美国于2016年2月进入补库周期，而作为领先指标的库销比仍在下降，意味着企业补库尚不及销售增长，补库仍将延续。

　　参考库存周期的运行规律，2016年1、2、3季度中美欧库存周期先后触底，2017年2、3、4季度前后中美欧库存周期或先后见顶回落，引发欧元走强、美元回落、商品下跌和黄金上涨。

　　1.4   特朗普宣布美国退出巴黎气候协议，遭到全球舆论孤立

　　本周四，特朗普宣布将终止执行《巴黎气候变化协定》的所有条款。他认为，巴黎协定是伤害美国的范本，牺牲了美国的就业，美国的财富被它“大规模地重新分配”。经济增长需要所有形式的美国能源，美国退出对巴黎协定本身影响不会太大。

　　特朗普表示，将开始进行谈判，尝试能否以对美国“公平”的协议重新加入巴黎协定，“我们会开始谈判，看能否达成公平的协议。如果能那很好，不能也没关系。”

　　本周初，联合国秘书长古特雷斯在纽约大学的讲话中警告，退出巴黎协定将伤害美国的国家安全和经济前景。不投资于可再生能源的国家经济将落后10至20年，同时也会削弱美国的全球领导力。

　　德法意三国政府发布联合声明，称三国“坚信巴黎气候协定不容重新谈判”，对美方的决定深表遗憾，相信协定为“前景和增长”提供了实质性经济机遇。三国将加大力度支持发展中国家，帮助他们实现巴黎协定约定的相关目标。

　　1.5   欧美股市继续走强，美元指数下跌

　　美欧股市以及港股延续走强势头，美元、黄金区间震荡走弱。欧元英镑微升。美债收益率微跌。

　　欧美股市延续走强势头。本周标普500指数上涨0.96%，纳斯达克综合指数上涨1.54%，道琼斯指数上涨0.60%，德国DAX指数上涨1.75%，法国CAC40上涨0.13%，英国富时100指数与上周持平，日经225指数上涨2.49%，恒生指数上涨1.11%，上证综指下降0.15%，创业板指数下跌0.78%。

　　美债收益率小幅下降，贵金属继续震荡。本周美国10年期国债收益率下降了4个BP。本周伦敦黄金现货价格上涨0.94%，收于1278.77美元/盎司；伦敦白银现货价格上涨0.21%，收于17.55美元/盎司。欧元英镑微升，美元走弱。本周美元指数下降0.77%至96.6598，欧元兑美元上涨0.91%达1.1283，美元兑日元下降0.77%至110.385，英镑兑美元上涨0.66%至1.2891，澳元兑美元下降0.04%达0.7444。

　　2国内经济：库存周期见顶叠加货币收紧，经济二次探底

　　近期补库存周期接近尾声叠加金融去杠杆和房地产调控升级，预计经济二次探底到2018年，中期L型短期W型。5月PMI为51.2，与前值持平，但比3月的51.8高点回落，处在近半年的低点，其中外需改善内需走弱，从主动补库存步入被动补库存。5月6大发电集团日均耗煤量同比11.0%，低于4月同比14.0%。30大中城市地产销售同比-39.9%，较上周下降4.6个百分点；100城土地成交同比-22.6%，低于4月同比1.8%；菜价环比持平，猪价下跌1.6%，全国成品油价格增速继续回落。

　　2.1   经济二次探底，外需改善内需走弱

　　5月PMI为51.2，与前值持平，但比3月的51.8高点回落，处在近半年的低点。从分项来看，生产、产成品库存、购进价格和出厂价格回落，新出口订单回升，原材料库存处于荣枯线下略升，新订单持平。非制造业PMI回升，服务消费和建筑业加快。近期补库存周期接近尾声叠加金融去杠杆和房地产调控升级，经济二次探底，融资成本、信用创造、地产销售等先行指标下滑。

　　股票市场继续震荡分化，从估值体系角度，市场风险偏好降低导致存量资金拥抱确定性，企业盈利结构分化导致漂亮50和要命3000分化，无风险利率上升导致资金持续流出，维持向低估值有业绩方向抱团的判断。近期监管层释放温和去杠杆信号，市场迎来短暂喘息。经济二次回调将为债市提供基本面支撑，债市开始跌出价值，超调的压力来自监管政策和流动性，等待监管高压退潮，预计债市正在接近底部左侧。

　　PMI持平，生产减速。5月PMI51.2，与上月持平。生产减速，生产指数为53.8%，较上月回落0.4个百分点，最新5月发电耗煤月化同比11.4%，低于4月同比14%。

　　内需分化，外需改善。新订单指数为52.3%，与上月持平，库存回落，外需、服务消费和建筑改善。新出口订单和进口指数分别为50.7%、50%，分别比上月变化0.1、-0.2个百分点，表明外需比内需好，内需开始走弱。近期美欧日经济向好，欧洲经济加速，预计出口继续好转。

　　中小企业改善，大企业放缓，表明外需向好内需疲弱。5月大型企业PMI为51.2%，较上月低0.8个百分点；中型企业PMI为51.3%，较上月升1.1个百分点，连续5个月位于临界点上；小型企业PMI为51%，较上月升1个百分点，为近两年来的高点。

　　价格大幅回落，企业盈利放缓。5月主要原材料购进价格指数为49.5%，较上月大幅回落2.3个百分点。煤炭、石油、化工等产品价格回落，相关行业盈利放缓，4月工业企业利润同比增长14%，增速较3月回落9.8个百分点。5月出厂价格指数为47.6%，较上月下降1.1个百分点。

　　价格和需求双降，补库存接近尾声，从主动补库转入被动补库。5月原材料库存指数48.5%，较上月升0.3个百分点；产成品库存指数为46.6%，较上月降1.6个百分点。4月规上工业企业产成品库存同比增10.4%，较1-3月加快2.2个百分点。

　　非制造业上升，服务消费和建筑扩张。非制造业商务活动指数为54.5%，比上月回升0.5个百分点，高于去年同期1.4个百分点。服务业商务活动指数为53.5%，比上月高0.9个百分点。零售、铁路运输、航空运输、邮政、电信广播电视和卫星传输等行业商务活动指数均位于59.0%以上的较高景气区间，业务总量呈快速增长态势。道路运输、装卸搬运仓储、证券、房地产等行业商务活动指数在临界点以下，业务总量有所减少。建筑业商务活动指数为60.4%，比上月回落1.2个百分点，仍位于60.0%以上的高位景气区间。建筑业新订单指数为54.1%，比上月回落1.3个百分点，高于临界点。

　　2.2  下游：地产销售降幅缩窄土地成交下降，乘用车销售疲软

　　本周30大中城市地产销售环比下降19.4%。截至5月31日，30大中城市地产销售同比-39.9%，较上周下降4.6个百分点，高于4月同比-41.9%；其中一二三线城市同比分别为-38.1%、-38.5%和-43.6%，分别较上周下降4.3、4.1和5.8个百分点，分别低于、高于和低于4月同比-34.6%、-44.4%和-40.8%。5月土地供给回升但土地成交回落。100大中城市5月土地供给面积同比1.5%，明显高于4月同比-18.0%；但是地产商拿地规模回落，100城土地成交同比-22.6%，低于4月同比1.8%，土地成交总价同比也由4月的37.6%下滑至5月的-29.7%。

　　5月乘用车销售零售走势不强，批发走势也不够理想。零售方面，第一周同比增长1%，第二周同比下降2%，第三周同比下降4%，前三周累计同比-2%。批发方面，第一周同比增长16%，第二周同比增长8%，第三周同比下降3%，前三周累计同比5%。5月的零售不强，导致经销商的进货积极性也在下降，整体销售疲软。

　　上周电影票房收入环比上升15.0%，较上周上升26.9个百分点，观影人次和放映场次环比分别为7.5%和-0.6%。同比来看，5月份票房收入、观影人次和放映场次分别为13.6%、11.2%和26.1%，分别低于、低于和高于4月的56.5%、44.0%和24.0%。端午假期，全国假日旅游市场供需两旺、运行平稳。据国家旅游局数据中心综合测算，2017年端午假日期间，全国共计接待游客8260万人次，实现旅游收入337亿元。特色旅游小镇、城市休闲街区受青睐，凸显全域旅游格局。“旅游+民俗”火爆，以祭祀屈原、赛龙舟、品粽子等为主题的民俗游、古镇游、祈福游主题产品走俏。借助带薪假期实现“拼假”出行，赴欧旅游迅速升温。出境游方面，假日期间出境游客总人数271万人次，同比增长7.2%。

　　纺织原料价格同比增速放缓。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数环比下降0.07%，5月同比14.4%，较上周下降0.1个百分点，低于4月同比15.8%。坯布价格指数环比下降0.02%，5月同比5.1%，与上周持平，低于4月同比5.4%。

　　集装箱运价指数同比增速放缓。上周上海出口集装箱运价指数（SCFI）环比上升2.7%，5月同比53.3%，较上一周下降0.4个百分点，低于4月同比64.5%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比下降0.2%，5月同比27.8%，较上一周上升0.5个百分点，高于4月同比25.4%。

　　2.3   中游：发电耗煤有所回落，钢价略降水泥维持高位机械火爆

　　工业生产放缓。5月6大发电集团日均耗煤量同比11.0%，低于4月同比14.0%。6月前两日，6大发电日均耗煤59.3万吨，环比5月的60.8万吨下滑了2.4%，作为对比，去年6月日均耗煤量以及前两日的耗煤量均值环比5月均值分别上升了8.6%和3.4%。

　　国内钢厂复产回暖，上周全国高炉开工率为75.1%，环比增加0.4个百分点。上周盈利钢厂比率84.7%，环比增加1.3个百分点。5月螺纹钢价格先升后有所回落，5月同比48.0%，高于4月同比25.4%。5月钢铁呈现生产弱库存低的特征，日均粗钢产量同比-1.1%，低于4月的2.0%和3月的4.8%；螺纹钢库存同比由4月的25.9%明显下滑至2.6%。

　　水泥价格维持高位。本周水泥价格与上周基本持平， 5月全国水泥价格指数同比32.2%，低于4月的33.3%。在供给侧改革以及环保压力影响下，水泥供给端收缩，预计水泥价格短期将维持高位。

　　受原价下跌影响，化工产品价格整体偏弱。截至2017年6月1日，大宗商品价格涨跌榜中环比上升的商品有35种，集中在化工板块和农副板块；涨幅前3的商品分别是干茧（3A以上）（1.9%）、生丝（国内商检丝）（1.8%）、乙烯（1.8%）。环比下降的商品共有75种，集中在农副和化工板块；跌幅前三的商品分别为布伦特原油（-3.4%）、WTI原油（-2.7%）、顺丁橡胶（-2.6%）。

　　机械市场销售持续旺盛。第一商用车网的数据显示，5月我国重卡市场共约销售各类车型9.3万辆，环比4月下降11%，同比增长43%，上月同比为52%。重卡销售同比下滑主要源于物流车需求的下降，而工程车的销售仍较好。随着“一带一路”等基建项目的推进和企业设备更新，机械市场需求将维持高位。

　　2.4   上游：油价持续下跌，有色偏弱

　　本周CRB工业原材料指数环比0.2%，6月同比12.2%，高于5月同比10.9%。南华工业品指数环比-4.0%，6月同比30.3%，低于5月同比37.2%；南华农产品指数环比-2.6%，6月同比-2.8%，低于5月同比6.3%。

　　受美国和欧洲的近期经济数据影响，美元指数偏弱震荡。本周美元指数环比-0.3%，6月同比2.5%，低于5月同比3.8%。黄金价格偏强震荡，本周伦敦现货黄金环比上升0.8%，6月同比-0.7%，高于5月同比-1.7%。

　　由于上周欧佩克会议未超预期，市场对于原油供需的悲观预期持续发酵，美油价格连日下跌。本周WTI原油价格环比下降0.2%，6月同比下降0.4%，低于5月同比3.0%。在市场反应不佳的情况下，欧佩表示，如果原油库存维持高位、继而压低油价，欧佩克将在下一次会议上深化减产。俄罗斯也表示，会和欧佩克一起行动，依据市场情况调整减产幅度。此外，据JBC测算，欧佩克减产执行率由4月的96%下滑到5月的92%。美国方面，美油库存下降幅度远超预期。5月26日当周EIA原油库存减少642.8万桶/日，预期减少300.0万桶/日；汽油库存减少285.8万桶/日，预期减少150.0万桶/日。综合来看，油价短期难以突破50美元/桶的关键阻力位。

　　LME铜偏弱震荡，本周环比-1.0%，6月同比为21.4%，高于5月同比18.6%。LME铝价格周环比-2.5%，6月同比19.8%，低于5月同比22.7%。LME锌价格周环比-1.5%，6月同比27.2%，低于5月同比38.3%。

　　国内外货运价格增速分化。本周波罗的海干散货指数（BDI）环比下降7.4%，6月同比39.8%，低于5月同比57.0%。上周中国沿海干散货运价指数（CCBFI）环比上升0.9%，5月同比24.6%，低于4月同比34.6%。

　　2.5   价格：菜价升猪价降，燃油价格增速回落

　　本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比与上周持平，前海蔬菜批发价格指数环比下跌3.5%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比上涨0.8%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数5月同比分别为-6.6%、-0.3%和-15.9%，分别较上周下降0.6、0.8和1.8个百分点，均大幅高于4月的-19.2%、-16.9%和-26.2%。

　　本周农业部猪肉平均批发价环比下跌1.6%，5月同比下跌21.4%，较上周下降0.2个百分点，低于4月的-15.7%。36个城市猪肉平均零售价环比上涨0.1%，5月同比下跌7.3%，较上周下降0.1个百分点，低于4月的-3.8%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价5月同比分别为-1.4%和-2.9%，分别低于和高于4月的-1.2%和-3.2%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价5月同比分别为11.0%和3.1%，均高于4月的9.7%和2.4%。

　　全国成品油价格增速继续回落。本周全国成品油价格指数环比下跌0.1%，5月同比上涨12.2%，较上周上升0.2个百分点，低于4月的16.4%。

　　3货币：人民币大涨，资金紧平衡

　　近日在岸和离岸人民币汇率双双大幅升值，5月离岸由6.8978升至6.7464，在岸由6.8973升至6.8210，直接原因在于央行调整汇率形成机制、引入逆周期调节因子，同时，离岸流动性收紧推升做空成本。从政策意图来看，随着汇率双向波动机制不断完善，货币政策腾挪空间加大，这为应对6月美联储加息央行不用跟随上调利率、下半年经济二次探底、金融监管加强暴露潜在风险等掌握汇率主动权。资金紧平衡，本周R007利率为3.3076%，较上周下降9.12个BP；DR007利率为2.9253%，较上周下降6.58个BP；10年期国债收益率为3.6152%，较上周下降3.49个BP。

　　3.1   在岸和离岸人民币汇率双升，央行维稳引入逆周期因子

　　近日在岸和离岸人民币汇率双双大幅升值， 5月离岸人民币汇率由6.8978升至6.7464，单月升值幅度达到2.19%创历史最大单月涨幅，在岸人民币汇率由6.8973升至6.8210，单月升值1.11%，为2016年3月以来最大单月涨幅。

　　人民币大幅升值的直接原因在于26日央行公布汇率形成机制调整，显示其维稳汇率意图，从而引发人民币升值预期。从基本面来看，4月美元阶段走弱，中美利差扩大，中国出口持续改善的背景下，人民币具有阶段性升值基础。从市场层面看，离岸流动性收紧推升做空成本，投机空头平仓踩踏，进一步加速升值进程。从政策意图来看，随着汇率双向波动机制不断完善，单边市场预期或将扭转，货币政策腾挪空间加大，这为应对6月美联储加息央行不用跟随上调利率、下半年经济二次探底、金融监管加强暴露潜在风险等掌握汇率主动权。

　　中间价形成机制引入逆周期因子，央行维稳意图明显。26日，外汇交易中心网站公布，在中间价形成机制在原有的“收盘汇率+一揽子货币汇率变化”基础上，增加逆周期因子，用以缓解市场“羊群效应”。4月美元阶段走弱，中美利差扩大，中国出口持续改善的背景下，人民币具有阶段性升值基础。4月期间，美元指数由101.16下行至99.04，中美利差也由88bp迅速上升到118bp；4月出口同比增长14.3%。而同期人民币兑美元微贬0.08%，人民币走势明显偏弱，这也暴露了之前定价机制存在的顺周期问题，一定程度上触发了中间价形成机制的调整。

　　3.2   人民币大涨，资金紧平衡

　　本周央行公开市场共有3300亿逆回购到期，周一至周五分别到期100亿、1200亿、800亿、1000亿和200亿。本周央行公开市场操作货币投放3600亿，回笼3300亿，净投放300亿。

　　截至6月2日，1天期银行间回购加权利率为2.7577%，较上周上升17.36个BP；7天期银行间回购加权利率为3.3076%，较上周下降9.12个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.6805%，较上周上升10.42个BP；7天期存款类机构回购加权利率为2.9253%，较上周下降6.58个BP。1年期国债收益率为3.4818%，较上周上升1.14个BP；10年期国债收益率为3.6152%，较上周下降3.49个BP。

　　珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均与上周持平，票据转贴利率（月息）亦与上周持平。本周不同期限的信用利差扩大，1年期AAA企业债的信用利差扩大1.45个BP，10年期AAA企业债的信用利差扩大2.49个BP。

　　5月下旬，中国外汇交易中心表示，中国央行确实考虑在人民币兑美元中间价报价模型中引入逆周期因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。5月25日以来，离岸、在岸人民币走势强劲。6月1日在岸人民币兑美元官方收盘价报6.8061，刷新2016年11月11日以来新高。与此同时，离岸人民币资金面紧张，香港离岸人民币隔夜HIBOR暴涨至42.815%，创1月6号以来新高。离岸人民币兑美元突破6.73关口，一度涨至6.7240。

　　人民币汇率大幅升值，远期贬值压力减小。本周美元兑人民币中间价升值0.89%，美元兑人民币即期汇率升值0.80%，离岸人民币升值1.06%。在岸和离岸人民币汇率价差由上周的0.386扩大至0.0561，美元兑人民币1年期外汇远期买报价下降53个BP。

　　4 政策：国务院督查供给侧改革，财政部推土储专项债，证监会修改减持规定和缩小IPO规模

　　国务院发出通知，部署开展第四次大督查，从推进供给侧结构性改革、适度扩大总需求、推动新旧动能转换、保障改善民生和防范重点领域风险五个负面进行督查。财政部、国土资源部公布了《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，明确2017年先从土地储备领域开展试点，发行土地储备专项债券，开前门关后门。证监会修改减持规定和缩小IPO数量，维稳市场。央行陈雨露表示，中国寻求“不紧不松”的货币政策，央行寻求确保基本稳定的流动性；央行将做好供给侧改革的总需求管理，希望实体企业立足主业，纠正偏离主业，盲目涉足金融业的现象。央行张晓慧撰文指出，初步形成了“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控框架，一些中小金融机构的资产扩张也超过其稳定负债的能力，不得不过度依赖同业负债，隐藏的风险不容小觑。

　　4.1   国务院发出通知部署开展第四次大督查

　　5月31日，为深入贯彻落实中央经济工作会议精神和《政府工作报告》要求，确保实现2017年全年经济社会发展主要目标任务，国务院发出通知，部署开展第四次大督查。

　　大督查重点督查五个方面内容。一是推进供给侧结构性改革，主要包括钢铁、煤炭等行业去产能，房地产去库存，推进农业供给侧结构性改革等情况。二是适度扩大总需求，主要包括加快发展服务消费，开展质量提升行动，中央预算内投资项目建设，铁路、公路、城市地下综合管廊等。三是推动新旧动能转换，主要包括持续推进大众创业、万众创新，实施《中国制造2025》，网络提速降费等情况。四是保障和改善民生，主要包括推进全国医保信息联网，医疗联合体建设，落实减贫和易地扶贫搬迁任务，解决农民工工资拖欠问题，强化环境污染防治等情况。五是防范重点领域风险，主要包括防范化解不良资产风险，推进地方政府存量债务置换，打击非法集资，开展互联网金融风险专项整治等情况。

　　从5月底至7月初，各地区和各部门对照督查重点内容开展全面自查。7月中旬，国务院将派出督查组，在兼顾东中西部区域经济发展情况的前提下，选择重要经济指标排名靠后、重点工作任务进度滞后、有关问题相对集中的部分地区进行实地督查。

　　4.2   财政部推进地方政府土地专项债实施

　　6月1日，财政部、国土资源部公布了《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，明确2017年先从土地储备领域开展试点，发行土地储备专项债券，今后逐步扩大范围，逐步建立专项债券与项目资产、收益对应的制度，有效防范专项债务风险。

　　《办法》指出，省、自治区、直辖市政府为地方政府土地储备专项债券的发行主体，其发行和使用应当严格对应到项目。土地储备专项债券期限应当与土地储备项目期限相适应，原则上不超过5年，具体由市县级财政部门会同本级国土资源部门、土地储备机构根据项目周期、债务管理要求等因素提出建议，报省级财政部门确定。需要注意的是，地方各级政府不得以土地储备名义为非土地储备机构举借政府债务，不得通过地方政府债券以外的任何方式举借土地储备债务，不得以储备土地为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。

　　4.3   证监会修改减持规定和缩小IPO数量，维稳市场

　　5月27日证监会公布本周核发IPO批文的企业名单。值得注意的是，7家公司筹资总额不到23亿元。这与5月第一周46亿、第二周62亿、第三周63亿相比，大幅缩减。去年11月以来，IPO发行由两周一批提速至一周一批，之后一直按照每月四批的节奏发行，每周获批IPO企业融资规模都在40亿~60亿左右。

　　而就在下午刚刚举行的证监会例行发布会上，证监会发言人邓舸宣布，证监会将修改上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号），上海、深圳证券交易所也出台了完善减持制度的专门规则。

　　完善后的减持制度进一步引导上市公司股东、董监高规范、理性、有序减持股份，健全上市公司治理，形成稳定市场预期，维护证券市场交易秩序，进一步提振市场信心。修改后的减持制度将更有利于引导产业资本专注实业，对市场流动性的影响，对投资者预期的影响，皆是正面的。

　　4.4   央行陈雨露：中国寻求“不紧不松”的货币政策

　　央行陈雨露表示，中国寻求“不紧不松”的货币政策，央行寻求确保基本稳定的流动性；央行将做好供给侧改革的总需求管理，希望实体企业立足主业，纠正偏离主业，盲目涉足金融业的现象。

　　陈雨露表示，自上次金融危机以来，世界各国货币政策用到了极致，但结构性改革却进展很少。他表示，非常规货币政策存在明显的边界。随着非常规货币政策的长期、全面实行，结构性改革在政策工具箱中的作用越来越重要。他还指出，央行将做好供给侧结构性改革的总需求管理，希望实体企业立足主业，纠正偏离主业，盲目涉足金融业的现象。金融与实体一荣俱荣，一损俱损。

　　陈雨露还谈到宏观审慎评估体系（MPA），他指出，中国的宏观审慎评估体系已经走在世界前列。他表示，中国央行自2009年开始研究宏观审慎评估体系，2011年开始建立差别准备金动态调整和合意贷款管理机制，以防范系统性金融风险。2016年起将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系，现在又把表外理财、跨境人民币业务风险等纳入MPA。他还表示，金融科技的迅猛发展也为金融基础设施的建设提出更高要求，需更加重视金融基础设施的建设，包括支付、征信、金融统计的系统建设。下一步，央行要以法制化、市场化为方向，制定相应法规体系，促进国家金融安全。

　　4.5   央行张晓慧：初步形成了“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控框架

　　最新一期《中国金融》杂志刊登了张晓慧《宏观审慎政策在中国的探索》一文，是张年内第二次发声。央行张晓慧指出，初步形成了“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控框架，一些中小金融机构的资产扩张也超过其稳定负债的能力，不得不过度依赖同业负债，隐藏的风险不容小觑。

　　其中，货币政策继续主要针对宏观经济和总需求管理，侧重于经济增长和物价水平的稳定。宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，抑制杠杆过度扩张和顺周期行为，侧重于维护金融稳定。宏观审慎政策作为金融调控的第二支柱，与货币政策相互补充强化，在防范系统性风险、营造适宜的金融环境等方面发挥了重要作用。

　　同时，也对近期市场关注的MPA几个热点做了公开回应。MPA要在抑泡沫、去杠杆、防风险等方面发挥作用，这本是宏观审慎政策的应有之意。在控制杠杆率、促进资金脱虚向实的过程中，部分前期加杠杆冒尖的机构自然会感受到一些压力，面对临时流动性冲击时，常常使用诸如“跪求资金”“钱荒”“断粮”“崩盘”等耸人听闻的字眼，这也是一种本能反应。MPA并非金融市场波动的源头，而且恰恰相反，它有利于提醒金融机构全面加强风险管理，稳定和控制杠杆率水平，是防范系统性金融风险的有力工具。

　　5 市场：股市震荡分化，债市跌出价值，房市小周期调整，黄金配置价值凸显

　　流动性退潮和风险偏好降低后，市场在拥抱流动性好和确定性高的资产。股票市场继续震荡分化，市场风险偏好降低导致存量资金拥抱确定性，企业盈利结构分化导致漂亮50和要命3000分化，无风险利率上升导致资金持续流出。2016年初我们提出“休养生息，向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初以来提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”，震荡市下重结构轻指数，未来变盘可能来自货币政策转向、监管高压退潮和改革预期重启。

　　近期监管维稳，市场短暂喘息。2016年下半年以来，我们对债市一直偏谨慎，现在经济二次探底提供了基本面支撑，债市开始跌出价值，超调的压力来自监管政策和流动性，等待监管高压退潮，预计债市正在接近底部左侧。

　　房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”，2016年9月份提出这一轮房价上涨接近尾声，预计短周期或调整到2018年，关键看长效机制。

　　我们在5月22日周报中提出“随着美元回调和海外避险情绪升温，黄金配置价值凸显”，预计美元走弱和特朗普新政不及预期，黄金将震荡向上。

　　风险提示：房地产调控超预期；美联储加息超预期；央行货币政策和金融监管收紧超预期；改革低于预期；债务风险。