【研究报告内容摘要】
人民币短忧长稳，汇率制度改革砥砺前行
主要观点：
* 中长期人民币汇率取决于基本面
均衡汇率理论更好的阐述基本面要素对汇率的影响，我们把基本经济指标与实际汇率进行对比发现，生产率相对水平、实际利率、贸易条件与实际有效汇率的相关性更强，我们认为，1994年以来，贸易条件改善、生产率水平提升、实际利率代表的资本回报率上升是支撑人民币实际有效汇率长期走强的主要力量；与全球相比，决定人民币汇率的基本面相对偏好，我国相对劳动生产力水平依然较高，中国在全球贸易中所占份额巨大，仍是全球贸易的主要贡献力量，贸易条件仍然保持较好，经常项目顺差也仍在保持，利率虽有调整，但从相对水平而言，我国利率仍然高于其它发达经济体，资本收益率吸引力仍然较强，因此，中长期人民币汇率较难出现大幅贬值。
* 短期人民币汇率仍将面临调整压力
2016年以来，我国经济出现企稳迹象，但“外强中干”，存在的问题依然很多，经济调整压力依然很大，主导经济企稳的地产投资增速难以维持，经济“脱实向虚”问题更加突出，去产能去杠杆仍会令经济短期承压；从外部来讲，美元周期主导资本流动的环境未变，美元强势周期中，中国利差短期仍将下降，加大我国资本流出压力，2014年开始的资本外流是个很好的例子。
* 汇率制度改革砥砺前行
我国经济体量不断增大及国际贸易中影响力不断增强，僵化的汇率制度难以与之相适应，更进一步，无论是从资本流动还是国内产业结构调整来讲，汇率制度改革都在势在必行；从人民币国际化的角度看，人民币国际化的最终目标是人民币成为国际储备货币，而实现自由兑换又是人民币成为国际储备货币的重要条件，因此，资本项目开放、汇率自由化、利率市场化及汇率市场建设等改革都是必不可少的；目前来看，汇率制度改革正在稳步推进，资本和经常项目的自由兑换逐步展开，增加IMF出资份额及加入SDR的长期意义重大，对提升人民币国际影响力和地位十分重要，811汇改之后，汇率制度改革也已初见成效，汇率市场化程度逐渐加深。
1．中长期人民币汇率取决于我国基本面
货币汇率是一种货币兑换另一种货币的比率，中间隐含的是相对内在价值。金本位时代，货币内在价值直接体现为含金量，汇率是根据含金量的比价来估值的，信用货币与贵金属脱钩后，货币的内在价值直接体现为一国经济竞争力和经济地位，而生产力是最根本的决定因素，因此，生产力就成为中长期汇率的主导因素，我们可以直接利用生产力的相对比值来衡量汇率。
为了更好的分析基本面因素对汇率的影响，均衡汇率理论是很好的参考， 90年代以来兴起的均衡汇率理论更好的阐述了基本经济因素的决定作用，英国经济学家格利高里（T.E.Gregory）、凯恩斯、Nurkse、Swan等人都对均衡汇率理论进行了分析，FEER和BEER模型更加具体的解释实际汇率变动原因，在测算均衡汇率方面更具有操作性，这些理论都成为了人民币均衡汇率理论的重要参考。
在过往的人民币均衡汇率理论模型中，贸易条件和劳动生产率一般被认为是影响均衡汇率长期、最重要的基本经济要素，同时，广义货币供应量M2 、利率、国外净资产（外汇储备、黄金等）输入量等也是重要的参考指标。
我们把这些理论指标与实际汇率进行对比发现，生产率相对水平、实际利率、贸易条件与实际有效汇率的相关性更强，我们认为，1994年以来，贸易条件改善、生产率水平提升、实际利率代表的资本回报率上升是支撑人民币实际有效汇率长期走强的主要力量。我们以出口价格指数/进口价格指数代表贸易条件，从长期看，该比值上升，贸易条件改善，经常项目收支也将随之改善，为了维持经常项目平衡的可持续性，就要求均衡汇率升值，反之，比值下降，贸易条件恶化，将要求均衡汇率贬值；生产非贸易品的部门劳动生产率变化很小，劳动生产率的提高一般发生在生产贸易品的部门，劳动生产率提高会使该国贸易品的国际竞争力增强，贸易收支状况也将随之改善，这时要求均衡汇率升值以维持外部经济平衡的可持续性；实际利率的上升将吸引全球资本，中长期看，资本项下的流入会增加，国际收支顺差增加，这就要求均衡汇率升值以维持外部平衡的可持续性，反之，利率下降，均衡汇率应贬值。
中长期人民币汇率不具备大幅贬值的基础。与全球相比，决定人民币汇率的基本面相对偏好，我国相对劳动生产力水平依然较高，中国在全球贸易中所占份额巨大，仍是全球贸易的主要贡献力量，贸易条件仍然保持较好，经常项目顺差也仍在保持，利率虽有调整，但从相对水平而言，我国利率仍然高于其它发达经济体，资本收益率吸引力仍然较强。
2．短期人民币汇率仍将面临调整压力
2.1 我国经济仍将面临调整压力
“外强中干”，经济调整压力仍大。2016年上半年，经济运行相对平稳，好于市场预期，我国GDP增速维持在6.7%以上，没有继续下探，通胀回升使得通缩预期有所缓和，但内在问题依然很多。
地产投资增速面临下滑压力。居民购房能力主要依赖可支配收入和外部信用支持，我们发现，我国可支配收入处在下滑的过程中，而居民中长期贷款同比增速自2015年以来开始上升，一降一升反映了地产销售回升主要是受到居民加杠杆买房的支撑，在经历了一段时间的去库存之后，滞后于销售的投资增速最终出现回升，因此，问题的关键在于居民加杠杆能否持续。更进一步分析，我们认为未来加杠杆主要受到两个因素制约，一是政策限贷意愿， 2015年，居民存量信贷40%左右，低于发达国家，但是以新增信贷/可支配收入衡量的居民加杠杆速度增长过快，超过美国07年加杠杆速度，预计2016年接近历史峰值，这将引起地产限制政策的出台，一些城市和地区已经启动的限购、限贷政策是很好的佐证，二是居民支付信贷利息的能力，2016年以来，货币政策稳健，利率稳定区间调整，利息支付的增加主要是因为信贷快增速增长，而居民收入增长速度在下降，未来偿付利息能力下降也将制约信贷增长。
经济“脱实向虚”更加突出。自2015年开始，M1-M2剪刀差持续扩大，尤其是2016年最高上升至15.2%，经济企稳背后，在去库存、货币增发、预期等多种因素推动下，房地产价格迅速攀升，企业存款活期化，居民财富住房化，经济“脱实向虚”现象更加突出；2016年以来，满眼尽是房贷，实体企业融资需求萎缩，8月，人民币新增贷款9487亿元，居民中长期新增贷款5286亿元，而非金融企业中长期新增贷款为-80亿元，1-8月，新增人民币累计75300亿元，其中，居民中长期新增贷款累计36259亿元，占比48.2%，而非金融企业中长期新增信贷仅为2763亿元，信贷结构体现了资金主要流向房地产市场，而随着人口、城镇化等基本面支撑的削弱，房地产更多的是表现为金融属性。
去杠杆、去产能压力仍大。截至2015年底，我国债（1466.00，0.000，0.00%）务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%，其中，居民部门债务率在40%左右，金融部门债务率约为21%，政府部门债务率约为40%，其中，非金融企业部门问题最为突出，其债务率高达131%，如果把融资平台债务加进来，非金融企业部门债务率高达156%，高于发达国家水平，我们观察全部A股非金融上市企业资产负债率也在不断上升，同时，因居民加杠杆买房速度加快，预计今年居民部门杠杆将快速走高；2016年以来，去产能进度缓慢，截止7月，主要过剩行业钢铁和煤炭仅完成全年任务的47%和38%，下半年有望加快。去杠杆、去产能过程中，经济增长、税收、就业及金融信贷仍将会面临一定程度上的冲击，经济仍将因此承压。
2.2 美元周期主导全球资本流动
美元国际地位主要受到其强大的经济实力支撑。布雷顿森林体系时代，美国拥有全球70%的黄金储备，成为二战后美元霸权地位建立的基础，美元挂钩黄金，其他国家货币挂钩美元，但随着黄金储备的消耗，特里芬难题也得到印证，最终美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系瓦解，美元的霸权地位也不断受到挑战，然而，即使美元不再是一家独大，但是在强大经济实力和金融深度支撑下，美元的国际地位仍然无法被超越。
美元仍是全球最主要的储备货币。基于强大的经济实力背书，美元仍是全球最主要的储备货币，其在全球外汇储备中份额占据首位，并且，2014年以来，全球外汇储备份额中，美元占比还在上升，截止2016年3月，全球已分配外汇储备份额中，美元63.59%，欧元20.37%，英镑4.79%，日元4.08%。
美元周期与新兴市场金融危机。1970年以来，美元两次完整周期中，每次美元贬值都伴有资本涌入新兴市场，新兴市场进入景气周期，而每次美元升值都伴有资本从新兴市场流出，新兴市场进入萧条周期，经济基本面及金融系统不完善的国家和地区较容易出现危机。第一轮周期中，美元指数强势回升时，拉美债务危机爆发于1982年爆发，第二轮美元升值周期中，1994年墨西哥金融危机爆发，1997年东南亚危机爆发；我们简单对比美国和这些国家的资本流动，1982年和1994年，墨西哥都出现了资本快速流出的现象，1997年，泰国资本外流加速，外汇储备快速下降，同时期，我们也会看到，美国国际资本净流入量是增长的。
本轮美元强势周期仍在延续，资本流出仍会带来人民币汇率贬值压力。经济复苏、美联储加息以及外围经济疲软是本轮美元走强的主要基础，伴随着美国经济复苏，美联储加息仍在缓慢推进，市场对12月加息的预期依然较强；另外，根据前两次完整周期经历的时间推算，美元强势或仍将保持1-2年。在美元强势周期中，中美利差短期下降仍会增加我国资本流出的压力，例如2014年，美联储开始进入加息周期后，我们看到了中美利差下降以及我国外汇储备的快速下降。
3汇率制度改革砥砺前行
3.1汇率制度改革势在必行
继80年代初及90年代末的经济改革之后，中国再度进入新一轮的改革历程，汇率制度改革是经济改革中重要一环，是适应中国经济发展的必然选择。2015年，我国经济总量达到11万亿美元左右，低于美国，赶超欧元区，我国国际贸易份额已上升至首位，出口金额占到全球14%左右，对于这样一个开放经济大国而言，僵化的汇率制度愈加难以适宜，固定汇率的成本和风险也越来越大。
僵化的汇率制度不利于经济发展。从货币政策来讲，人民币单边升值时代，投机资金带动资本过快流入，过剩资本导致价格快速上涨，收紧的货币政策难以抑制资金流入，货币政策效果就会大打折扣，在汇率大幅下行时期，往往基本面也面临较大压力，流动性也紧张，但是由于宽松货币政策将会加剧资本外流，货币政策自主性受到限制；从汇率风险和经济风险角度来看，僵化汇率制度容易造成实际有效汇率偏离基本面决定的均衡汇率，过度积累做空或做多的风险加剧，导致金融市场和经济动荡，例如2014年以来，由于人民币盯住美元，人民币对一篮子货币仍保持强势，导致实际有效汇率过快拉升进而偏离均衡汇率，做空人民币的力量不断积聚，汇率贬值风险急剧加大，进而导致资本快速外流，短期内加剧了国内经济与金融风险；从汇率对实体经济的影响来看，汇率过低，虽有利于出口，但是不利于国内产业结构调整，且容易引发输入性的通胀，同时，也会产生贸易摩擦，影响贸易伙伴关系，汇率过高容易降低国内商品的竞争优势，对出口形成抑制，不利于国内制造业的发展。
3.2汇率制度改革起帆远航
人民币国际化：任重而道远
人民币国际化意义重大但任务艰巨。人民币国际化的最终目标是人民币成为国际储备货币，我国将从人民币成为储备货币中获益匪浅，包括规避外汇储备汇率风险、优化和改善产业结构、深化金融市场改革、增强货币政策自主性、获取铸币税及增强中国国际政治话语权等；但要成为国际储备货币，实现人民币自由兑换是重要前提，因此，资本项目开放、汇率自由化、利率市场化及汇率市场建设等改革都是必不可少的，改革将是一个长期而复杂的过程。
资本项目开放初见成效。经常项目自由兑换改革逐步展开，包括自贸区设立、跨境贸易人民币试点启动、流程优化及管理调整、开展个人跨境人民币结算及跨国企业人民币集中收付等；资本项目下，允许ODI 和 FDI、境外机构建立或参股金融机构可以直接使用人民币，并建立跨境双向人民币资金池，允许银行对境外项目发放人民币贷款，证券投资方面，允许部分境外机构进入银行间债券市场并放松企业发行外债管制，RQFII制度和RQDII 制度打开了境内外的人民币跨境证券投资，沪港通和即将开通的深港通允许两地投资者买卖在对方交易所上市的股票，外汇方面，允许境外央行参与中国银行（3.39，0.010，0.30%）间外汇市场。
除了经常项目及资本项目开放外，央行不断拓展人民币境外流通和跨境流动渠道。人民币互换及人民币国际支付等也在逐步展开，并不断完善相关配套工作，包括清算机构建立及信息处理体系等；从人民币使用规模看，人民币互换规模在2016年9月份达到34757亿元，人民币国际支付在全球中的份额不断上升，截止2016年8月为1.86%，最高达到2.7%左右。
在IMF出资份额扩大，投票权和话语权提升。IMF扩容方案自2016年1月起正式生效，IMF总份额从2385SDR上升到4770SDR，中国出资份额占比上升至6.49%，是继美、日之后的第三大股东，相对应的投票权上升，国际机构话语权的提高有利于人民币国际化的推进。
加入SDR长期意义重大。2015年12月，IMF执行董事会宣布调整SDR权重调整，正式将人民币纳入SDR篮子，并于2016年10月1日正式生效，生效后，人民币在SDR的权重10.9%，美元41.73%，欧元30.03%，日元8.33%，人民币成为SDR篮子中仅次于美、欧的第三大货币。按照当前权重计算的话，国际人民币外汇储备增加在200亿美元以上，与5500亿美元的人民币互换规模相比，影响有限，短期难以对人民币汇率起到太大的支撑，但是，加入SDR后，人民币受美元汇率的影响将会减弱，同时，代表着人民币国际地位的提升，有利于人民币国际化的推进。
汇率制度市场化改革初见成效
中间价形成机制更加市场化，强化了央行和市场之间沟通。811汇改是汇率市场化的重要分水岭，汇改之前，人民币兑美元汇率中间价更多的被解读为外生政策变量，政策轻微调整很容易被解读官方升值或贬值的意愿，汇改之后，主要参考上一日人民币兑美元汇率收盘价，中间价定价随意性下降，2016年初《2016年一季度中国货币政策报告》中，央行对 “收盘汇率+一篮子汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价机制进行特别阐述，对于一篮子货币，央行给出了CFETS货币篮子、BIS货币篮子、SDR货币篮子等三个参考选项，货币篮子中，美元、欧元及日元的权重局前三位。在新的中间价形成机制下，人民币兑美元汇率中间价形成趋于公式化，透明度提升，政策误解风险大大降低。
汇率定价权从离岸市场向在岸市场回归。理论上讲，离岸市场的人民币供给主要是通过贸易结算流入，而经常项目下可自由兑换，所以，离岸和在岸汇率应基本保持等价，但由于外部看空人民币观点极强，811汇改和2016年初汇率中间价定价机制调整时，离岸与在岸汇率出现明显的偏离，离岸市场引导在岸市场汇率进入螺旋式贬值。但是，随着汇率改革推进，离岸市场引导汇率贬值的力量明显减弱，离岸市场定价权已经削弱，首先，离岸市场汇率与在岸市场汇率差值收窄至平稳运行区间，其次，贬值及套利需求下降，离岸市场规模逐渐下降，香港的人民币存款、个人和机构持有人民币金融资产规模都在下降。
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责任编辑：金黄
