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　　券商集合资管理财产品距离初衷越走越远。原本券商希望结合自身在证券、债券、货币等投研优势开发高质量的理财产品，但目前许多券商集合理财产品已经沦为“影子银行”，操起了“类信托”的融资业务。

　　21资管研究中心调查发现，部分重仓资管集合计划的实际募投方向实为房地产市场，而当下风险较高的三线城市的房企融资亦在其中，其中以华泰证券管理“华泰泰合久石资管计划(下称泰合久石)”较为典型。

　　而在业内人士看来，今年以来部分二、三线城市的房地产市场风险或将有所露头。“今年房地产市场有出现下滑的趋势，不过一线城市市场需求充足，最终受到的影响可能有限。”北京一位地产投资基金经理坦言。“风险比较大的是二三线城市。”

　　6月18日，国家统计局发布的全国70个大中城市住宅销售价格指数显示，5月份新建商品住宅和二手住宅价格均低于上月水平的城市达到35个，占比达50%；而据《中国投资参考》(China Confidential)监测数据显示，6月份前半个月中国42座城市房屋销售较5月同期下降16%。

　　“(券商)资管有时候会接一些银行、信托做不了的项目，比如二、三线城市的地产项目和区县融资平台比较多。”西南一家券商资管部人士坦言，“这类项目融资成本也比较高，但风险也不低。”

　　这也意味着，房地产市场的下滑风险或正在向此类重仓房企融资链条的券商资管产品平移。

　　6亿资管或输血三线房企

　　据21资管研究中心调查了解，部分券商资管正在通过集合资管计划借道招商基金子公司——招商财富资产管理有限公司(下称招商财富)的专项计划输血三线城市的房地产融资。其模式是，华泰证券资管通过大集合融资，再通过招商基金子公司这个通道投资。

　　之所以借道招商基金子公司是因为，2013年，证监会[微博]颁布的《证券公司集合资产管理业务实施细则》规定了券商集合的投资范围，并不允许直接投资实体，而通过投资招商基金子公司发行的金融产品则可绕开监管。

　　以华泰证券管理的“泰合久石1号”和“泰合久石2号”为例，据同花顺iFinD显示，其持仓资产名称为“招商财富-华泰1号(专项资管计划)”，持仓市值分别为29999.9万元和29971.4万元，合计市值高达近6亿元，持仓比例均为100%。

　　在该产品的持仓明细中，并未披露该计划的真实去向。而仅以通道名称“招商财富-华泰1号”所替代；而另据21资管研究员从接近华泰证券人士处获得的一份“华泰泰合久石”资料显示，该产品实际亦为优先级带有预期收益率的“类信托”产品。

　　这份未公开的资料显示，该产品涉及一家位于洛阳的房地产企业的融资。资料称，融资方为洛阳名众房地产开发有限公司(下称洛阳名众)，而在此轮融资前，该公司为河南省兴达投资有限公司(下称兴达投资)旗下名门地产有限公司(下称名门地产)的全资子公司。

　　同时，泰合久石分为A款份额和B款份额，其中A款为优先级，其预期收益率为9.5%，而B款份额为劣后级，全额为有限承担风险并获得剩余收益。

　　在该计划的交易结构上，泰合久石将收购洛阳名众70%的股权并向其发放委托贷款，资金用途为“洛阳九都路77号地产项目的获取及开发建设”；而其退出方式则为融资人承诺在期末对项目公司股权予以回购并按约定清偿委托贷款本息。

　　风控增信方面，华泰资管则作出一定安排。其中，项目公司股东方——兴达投资与名门地产及实际控制人宋金兴均对该计划承担担保责任，同时标的项目土地“洛阳西工区九都路77号项目地块”也将作为抵押资产之一。

　　而从财务数据来看，担保方的经营实力似乎也“不成问题”。资料显示，原股东名门地产2010-2012年净资产分别为14.58亿元、20.42亿元和25.78亿元，在郑州、南阳、洛阳、驻马店等河南省内多个城市有项目布局，而兴达投资的三年净资产分别为17.10亿元、28.30亿元和34.85亿元。

　　融资方股东离奇变更？

　　然而值得注意的是，项目母公司及担保人兴达投资在2010至2012三年中净利润则出现了下滑趋势，其间利润分别为4.69亿元、7.87亿元和6.55亿元。而在业内人士看来，由于房地产市场潜在风险的抬升，地处三线城市的该地产项目仍存在一定风险。

　　“对于开发商来说，不能光看净资产情况，还要看它的资产的流动性和现金流情况。”前述地产基金经理指出，“房企的资产很多都是在建工程和待销项目，而二、三线城市的商品房的资产流动性相对较差，容易出现‘有价无市’的局面，这其中就隐藏着兑付风险。”

　　此外值得注意的是，资管计划虽尚未到期，但该项目融资方的控股结构正在发生变化。

　　工商资料显示，融资方洛阳名众的股东的确为泰合久石的通道方——招商财富和名门地产。然而，名门地产的控股股东或已发生变更，由此前的兴达投资控股(81.25%)变更为“河南智兴投资有限公司(下称智兴投资)”全资持股，法定代表人为孙群堤，而该关系发生变更的时间为2014年3月25日。

　　然而蹊跷的是，从河南工商局网站中，无论根据公司名称还是股东证件号码，却均无法检索到任何有关“兴达投资”或“智兴投资”的工商信息。

　　此外，前述资料中显示“华泰泰合久石1号、2号”的目标最高募集规模为4亿元，而据此前统计数据，“华泰泰合久石”两只产品的合计募集规模已接近6亿元，这是否意味着该产品存在计划外超募，市场不得而知。

　　截至截稿前，21世纪资管研究中心尚未能联系到华泰证券人士对上述信息予以证实。但亦有业内人士指出，泰合久石此前借道基金子公司专项计划输血房企融资在合规上或“难言瑕疵”。

　　“从投向看这个项目存在风险是肯定的。”成都一家券商合规人士表示，“但从合规看，券商嵌套基金子公司的专项来做项目并没有问题，现在基金子公司虽然也被要求不能用‘一对多’做通道，不过这个项目设立事件应该在基金子公司的监管文件出台之前，所以也很难认定是违规的。”

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