光大乌龙指主角杨剑波状告证监会：我是被冤枉的
证券市场周刊封面图光大乌龙指主角杨剑波状告证监会：这是一次上海证监局、上交所事先对交易知情、但并不阻止，中金所热线指导下完成的“内幕交易”。所谓“内幕信息”，早在交易前已由媒体广为宣扬……中国证监会在有充足时间告知错单交易信息为内幕信息的情况下并未告知，反而在事后认定为内幕交易，并予以处罚。行政机关任意处罚的尺度在谁手中？
本刊记者 李德林 赵静／文
“我要状告证监会[微博]。”2月10日，杨剑波对《证券市场周刊》记者说，“我是被冤枉的！”
2013年8月16日，杨的身份还是光大证券(601788.SH)策略投资部总经理。这天，他成为2013年最著名的光大乌龙指事件主角之一。2013年11月1日证监会一纸处罚，使该案渐归沉寂。
证监会决定没收光大证券8月16日13时至14时22分之前对冲交易的非法所得，并处5倍罚款，共计5.23亿元；停止除了固定收益、证券自营业务外的自营业务，以及暂停审批其他新业务；对徐浩明、杨赤忠、沈诗光、杨剑波分别予以警告，罚款60万元并采取终身的证券市场禁入措施，并宣布为期货市场禁止进入者。
杨剑波诉中国证监会的诉讼请求是，撤销其做出的(2013)59号《行政处罚决定书》和(2013)20号《市场禁入决定书》。
此后，他接受《证券市场周刊》独家采访 ，开启乌龙指事件后从未曾打开过的黑匣子：2013年8月16日这一天，光大证券策略投资部到底发生了什么——
乌龙指事发当天中午，上交所、上海证监局派员到光大证券调查，杨剑波向现场的监管者汇报了当日11时发生的情况，以及当天下午开市将进行对冲交易，但后者未加阻止。
而本刊获得的通讯记录显示，在被证监会认定的内幕交易时段，中金所一直与指挥对冲交易的杨剑波保持着密切的电话联系，对冲交易在热线状态之下完成。
监管者此前从未公示，错单交易信息即为内幕信息。尽管《证券法》第七十五条和《期货交易管理条例》第八十二条的兜底条款已经授权并允许中国证监会认定除上述两条未列举的信息以外的情况内幕信息。但问题在于，证监会该如何认定？是秘而不宣、随时出手，还是与时俱进、广而告之再行杀罚？尺度由谁掌握？
2014年2月8日，杨剑波向北京市第一中级人民法院提起了诉讼。
14年前凯立胜诉证监会一案的主办律师北京中兆律师事务所李江重出江湖，又一次代理了状告证监会的行政案件。这次诉讼，有望进一步推进中国股市的制度建设。
交易室的监管汇报
我们下午要做对冲
“今年的部门奖金完了。”2013年8月16日上午11时15分，杨剑波脑子里闪过这样一个念头。
11时02分，光大策略投资部的交易员发起第三组ETF申赎套利交易，3分钟之内，ETF篮子的171只权重股成交了147只。11时05分08秒，交易员向程序员请教能不能通过使用“重下”功能对24只未成交股票进行自动补单？证监会通过调查发现，程序员在交易员的电脑上演示并按下了“重下”按钮。
“重下”按钮一按，杨剑波的厄运开始了。存在严重错误的程序被启动了，这是杨剑波之前从未遇到过的状况。交易员本想通过补单买入24只股票，被执行为买入24组ETF篮子股票，报送订单瞬间送至订单执行系统。中国石油(601857.SH)、中国石化(600028.SH)、工商银行(601398.SH)等权重股瞬间触及涨停，上交所的市场监察系统于11时06分发出预警。一分钟之内，系统出现此类预警信息数十条。
“实时监控人员发现，涉及的股票最大买方是光大证券的一个自营账户。”上交所新闻发言人在8月25日证实。
11时07分，上交所市场监察部问询光大证券负责人、合规总监，得到的答复要么是自己不在公司，要么是暂不清楚情况。
11时10分，上交所市场监察部与中金所监查部进行连线沟通。上交所新闻发言人证实，连线是根据确定的监管协作机制，启动了异常交易跨市场联合监管流程。
11时15分，上交所开始启动对自身交易系统及行情系统进行自查，发现交易所系统一切运行正常。11时44分，它通过官方微博发布“截至目前为止，上交所系统运行正常”的公开信息。
当上交所在紧张地同中金所沟通以及进行系统自查的时候，光大证券策略投资部的交易员根据公司《策略交易部管理制度》中关于“系统故障导致交易异常时应当进行对冲交易”的规则，开始卖空IF1309股指期货合约。
11时20分，交易员将情况向杨剑波汇报后，杨立即将策略投资部交易出现的状况向光大证券办公室主任兼计划财务部总经理沈诗光汇报。沈随即报告光大证券总裁徐浩明：大盘暴涨可能和策略投资部的操作有关。
交易所在电话中要求光大证券尽快给出一个回复。11时40分左右，光大证券总裁徐浩明、计财部总经理沈诗光、证券投资部总经理杨赤忠、策略投资部总经理杨剑波以及股票自营一位负责人在徐浩明的办公室召开了一个临时碰头会。
“当时，我晚到了约10分钟，之前讨论过什么问题不清楚。我拿着一张纸和笔进入会议室后，大家开始讨论流动性风险的状况和应对措施。”杨剑波说。
一个可怕的数据摆在光大高管们面前：在11时05分至07分之间，策略投资部系统报单规模达到686亿元，其中进入上交所系统的订单有234亿元，其中161.3亿元订单被上交所交易系统根据预先设定的“最优五档即时成交剩余撤销”的规则自动取消。尽管如此，还是成交了72.7亿元。按照证券清算规则，光大证券必须在第二个交易日(8月19日)的早上9点提供足够的清算资金72.7亿元。
流动性难题将光大证券推向了生死关口。从《证券市场周刊》获得的一份证监会内部材料显示，彼时，光大证券的流动性风险远比错单造成的市场风险大得多，严重得多：若周一(8月19日)不能交收，光大证券将面临存亡问题。
该材料显示，徐浩明召开的碰头会主要决定通过拆借以及降低其他交易部门的方向性交易头寸的方法来提供流动性。策略投资部风险中性的交易原理以及光大证券对该部门的定位，都明确要求策略投资部进行对冲。
杨剑波迟到的这个五人碰头会，提出了三个解决头寸的方案：第一，自营抛售部分股票套现；第二，卖空股指期货合约、转换并卖出ETF对冲风险；第三，向银行借钱。会议决定杨剑波负责实施对冲交易，杨听闻三个方案后提前走出了会议室。
“当时碰头会的信息是抛售股票套现难度很大，按照光大证券以及策略投资部的规定，当天下午必须进行风险对冲。”杨剑波回忆当天开会的细节时说，“当时上交所的人来了，我要去将他们迎进来。”
就在碰头会商量头寸时，上交所与中国证券登记结算有限责任公司上海分公司(下称“中证登上海公司”)进行电话沟通，上交所提示中证登上海公司可能出现清算的风险。光大证券2013年上半年自营业务规模为162.92亿元，一旦72.7亿元订单进行正常结算，光大证券面临流动性困难。很快，双方进行现场讨论交收事宜。上交所新闻发言人透露当时主要是“防范结算问题引发系统性风险”。
12时许，上交所的人抵达光大证券8层。杨剑波需将上交所两位领导迎到8楼策略投资部交易室，上交所两人走进了交易室。
杨剑波回忆说，交易所的领导在交易室问杨发生了什么情况。
杨剑波回忆说，当时自己汇报说系统出现了问题，自动生成了大量订单。
在交易室短暂的交流后，杨剑波将上交所的人请进自己在交易室旁边的办公室，上交所的人继续问杨剑波“接下来怎么做？”杨告诉上交所的人，下午将管理好风险，进行对冲交易。
上交所的人在杨剑波的办公室短暂停留后，再次来到了交易室，上交所的一位女领导用三星[微博]手机在交易室拍了一张照片。大概几分钟的停留后离开，再去同光大证券的高层进行了会面。
“交易所的人到了一会后，上海证监局的人就到了。”杨剑波回忆，上海证监局的官员问了同样的问题，自己再次重复下午要进行风险对冲。
上交所和上海证监局的官员还在徐浩明的办公室时，杨剑波召集了策略投资部的所有人到交易室。他将10多人分成了三组，一组进行股指期货交易，一组进行ETF交易，一组进行测算。“当时的ETF市场交易并不活跃，要降低风险敞口，当天不可能通过卖出ETF来完成。”杨剑波回忆当时的情形，“为了完成下午的对冲交易，连销售都用上了。”
“在下午开盘前，你确信你已经明确向上交所以及上海证监局的官员提出下午你要进行对冲交易？”面对记者的追问，杨剑波非常肯定地说，“是的，我当时对他们说的是下午要进行对冲交易。”
中金所五次来电
热线上的对冲交易
2013年8月16日13时，杨剑波开始进行对冲交易。
证监会在2013年8月30日公布的调查结果显示，8月16日13时开始至14时22分，光大证券卖空IF1309、IF1312股指期货合约共6240张，获利7414万元，同时，转换并卖出180ETF基金2.63亿份、50ETF基金6.89亿份，规避损失1307万元。14时22分以后，光大证券继续卖空IF1309股指期货合约。
14时22分，证监会认定光大证券内幕交易的时间分界线。
杨剑波在组织全部门进行对冲交易期间，14时22分之前到底发生了什么事情？上交所新闻发言人提供的信息显示，11时45分，上交所相关部门负责人分别致电光大证券信息披露、合规、信息技术部门负责人，要求立即查明原因，及时报告有关情况。12时，光大证券有关负责人回电上交所称其策略交易系统可能存在故障，具体情况仍在核查。上交所的发言人说，上交所之后多次以电话和短信方式联系光大证券董秘、证券事务代表等人，督促公司尽速核实、及时公告，同时考虑停牌。
12时42分，光大证券因“重大事项未公告”申请停牌，上交所依据《上市规则》实施半天停牌操作，并要求光大证券进一步发布提示性公告说明事件原因。12时50分，上交所再次致电光大证券负责人，督促其下午开市前公告相关情况。随后，上交所相关负责人又持续多次督促光大证券立即发布提示性公告、说明事件及其原因。14时19分，光大证券通过上交所官方网发布公告，公司策略投资部门自营业务在使用其独立的套利系统时出现问题，公司正在进行相关核查和处置工作，并称公司其他经营活动保持正常。
证监会的处罚结果认定，光大证券异常交易事件不仅对光大证券自身的经营和财务有重要影响，而且直接影响了证券市场的正常秩序和造成了股票价格的大幅波动。根据上交所的统计，11时05分至11时07分，上证综指短时间内上涨5.96%；11时07分至11时15分，股指从2198点回落至2103点，涨幅收窄至1.01%；11时15分至11时30分，股指从2103点上涨至2148点，涨幅3.19%。13时至14时19分光大证券发布公告，股指从2148点回落至2082点，涨幅收窄至0.01%。证监会认为光大证券的异常交易导致的股市波动影响了投资者对权重股票、ETF和股指期货的投资决策，属于《证券法》第75条、《期货交易管理条例》第82条规定的证券、期货市场内幕信息。
证监会认定，14时22分公告前，光大证券知悉市场异动的真正原因，公众投资者并不知情。在此情况下，光大证券本应戒绝交易，待内幕信息公开以后再合理避险。光大证券在内幕信息依法披露前即着手反向交易，明显违反了公平交易的原则。据此，光大证券在8月16日13时(公司高管层决策后)至14时22分转换并卖出50ETF、180ETF基金以及卖空IF1309、IF1312股指期货合约，构成《证券法》第202条和《期货交易管理条例》第70条所述的内幕交易行为。
光大证券的策略投资部交易量一直很大，同中金所关系融洽，但是，在盘中交易时很少接到中金所的电话。《证券市场周刊》独家获得的一份电话记录显示，2013年8月16日下午，杨剑波进行对冲交易期间，中金所与他一直保持热线通话。
13时08分，中金所给杨剑波打了第一个电话，时长1分30秒。“在交易过程中的一次通话中，对方说，你们今天的交易和平时不太一样。”杨剑波回忆中金所来电时的情景说，“当时我告诉对方，我们今天确实出了一点状况，在做风险管理，对冲。”
据杨的回忆，对方问他，“你们是不是要对冲大约一万张左右的头寸？” “我一听对方是个行家，不转换卖出ETF，一万张正好是72亿元，我告诉对方，下午确实要进行对冲交易。”
杨回忆说，当时对方告诉他，中金所已经同上交所进行了热线沟通，对光大证券上午发生的情况有所了解。杨剑波说，通话最后，中金所的人还在电话中提醒，“你们能不能对冲的时候注意点，空单不要下得太猛？”
13时17分，中金所同一个电话再次直接打给杨剑波本人，这次通话1分26秒。14时07分，中金所打进两个电话，第一次12秒，第二次通话时长40秒。14时31分，中金所致电杨剑波，通话时长1分09秒。15时06分，中金所打给杨剑波的通话时长28秒。
频繁的电话到底谈了什么？杨剑波回忆说，大约在14时至15时之间，中金所监查部的负责人也和自己通了电话，主要涉及光大证券策略投资部对冲的原因(主要是谈11时出现的异常交易)、对冲目的(风险管理、风险对冲)、对冲情况(光大证券可以对冲1万张左右)。
也就是说，除了中午向上交所、上海证监局汇报了光大证券当天下午要进行的对冲之外，在当天下午的交易过程中，中金所同指挥对冲交易的杨剑波保持热线通话。
“当时ETF交易量太小，中金所提醒股指期货交易不能太猛，为了降低风险敞口，我们的财务在ETF和股指期货两组人之间进行紧张测算。”杨剑波回忆说，“后来没有一家银行借钱给光大证券，听到消息时我才深切地体会到雷曼兄弟死亡时的恐惧，金融机构没有流动性，精英也只有死亡一条路。”
上交所新闻发言人在8月25日的“8.16事件发布会”上证实，当天11时10分，中金所同上交所进行了沟通，双方当即就启动了异常交易垮市场联合监管流程。
“在当天下午交易期间内，你们多次通话，中金所是否对你们的对冲交易提出异议？”面对记者的追问，杨剑波很肯定地回答说，“在当天下午的整个交易过程中，中金所多次电话并没有提出任何异议，除了知道我们要进行对冲交易，不但没有提出异议，相反让我们别太猛。”杨剑波回忆整个交易过程，“事后外界对我们当天的对冲技术评价是堪称完美。”
证监会两派调查组
上面已经有了定论
8月19日，杨剑波的手机被证监会调查组的人拿走了。
“8月16日事发当天，一直是上交所、中金所和上海证监局的人来光大证券调查，到了8月19日，证监会稽查大队的人就到了上海。”杨回忆，证监会派出的第一调查组到公司就拿走了自己的手机。调查给手机里的信息进行了拷贝，很快就把手机还给了杨剑波。
8月16日是一个星期五，按惯例证监会有记者见面会，对一周的重大信息进行发布或者答疑。光大乌龙指事件自然成为当天记者们关注的焦点，《证券市场周刊》记者向证监会新闻发言人提问当天的调查进展，回答是，“目前上交所和上海证监局正抓紧对光大证券异常交易的原因展开调查。”
本刊了解到，乌龙指事发当天，北京高层就高度关切事件的进展。
8月18日，证监会破例在周日召开临时新闻发布会，公布了初步调查结果：光大证券自营的策略交易系统包含订单生成系统和订单执行系统两个部分，存在程序调用错误、额度控制失效等设计缺陷，并被连锁触发，导致生成巨量市价委托订单，直接发送至上交所，累计申报买入234亿元，实际成交72.7亿元。同日，光大证券将18.5亿元股票转化为ETF卖出，并卖空7130手股指期货合约。
证监会新闻发言人说，光大证券该项业务内部控制存在明显缺陷，信息系统管理问题较多，上海证监局已决定先行采取行政监管措施，暂停相关业务，责成公司整改，进行内部责任追究。同时，证监会决定对光大证券正式立案调查，根据调查结果依法做出严肃处理，及时向社会公布。证监会决定派出调查组赴上海调查。
几乎同时，光大证券在上海总部召开记者会，通报的情况同证监会一样。在发布会上，光大高层承认本次事件导致8月16日光大证券“权益类证券及证券衍生品/净资本”指标超过了100%的监管红线，可能因此事件面临监管部门的警示或处罚，从而可能影响光大证券业务拓展和经营业绩。
“当时是周末，证监会第一拨调查的人是周一找自己的。”杨剑波回忆，证监会第一调查组的人拷贝手机信息后未发现异常情况，倒是有不少的关切短信。“当时稽查大队的人还开玩笑说我人品不错。”杨回忆说。
记者获得的一份调查组拷贝记录显示，8月15日22时31分，杨剑波通过17951拨打了一个189的长途电话，通话时长6分13秒。到8月16日9时12分，杨剑波接听了一个33秒的电话后，到乌龙指发生之前，杨剑波接听了三个电话，一个座机两个手机。从11时16分到17时，杨剑波的手机一共有54个通讯信息，其中10个通讯信息是杨剑波主动发出，44个是被动接收，包括中金所的5个来电。在通话记录中，通话时长绝大多数不超过30秒，显得非常匆忙。相反，中金所的5个来电中有3个超过1分钟。
杨剑波回忆，证监会第一调查组除了拷贝其手机信息，对整个交易系统以及对冲交易都进行了详细调查，并详细问询了8月16日下午的对冲交易细节。
“第一拨人对我的镇定自若很是欣赏。”杨强调，光大证券是上市公司，作为一个交易部门，自己必须按照公司内部规定进行风险对冲。“那个时候相当考验智慧。”杨剑波没有关注公司之外早已哗然天下的各种传闻。
“当时没有意识到下午的交易可能触及内幕交易的红线吗？”面对记者的追问，杨回忆说，第一天向公司管理监管者以及交易所作了汇报，按照公司的内部规定进行交易，“有一天我们几个坐在车上，提起了外界说内幕交易的问题，我们还嗤之以鼻，认为外界根本不了解情况，哪有向监管者汇报后，监管者就在公司的情况下，在交易所那么多电话沟通的情况下做出的交易是内幕交易的道理？”
第一调查组在8月22日左右基本做完了调查。“当时我们没有从调查组那里听到任何有关内幕交易的说法。”杨说。
8月21日，光大证券宣布暂停杨剑波的职务，令其配合调查。当时，他自称对调查前景相当乐观，因为他曾受证监会邀请，成为中国场外金融衍生品交易规则起草的四位牵头人之一，得到过证监会高层的高度赞扬。
“当时我认为是系统出现问题，公司暂停职务，事情调查清楚后自己还能回到工作岗位，毕竟自己领衔的策略投资部是光大证券2012年内部考评第一的部门。”
为了给市场传递一个积极的信号，光大证券派风险管理部总经理李海松接替杨的策略投资部总经理职位。其实，8月20日开始，光大证券策略投资部已经处于停业状态。8月22日下午，光大证券突然停牌，公告公司总裁徐浩明辞去董事、总裁职务，公司董事长袁长清代行总裁职务。一个不妙的情况是，徐浩明是光大证券运营的实际负责人，他并非是暂停职务，而是离职。
证监会派出的第一调查组刚走，第二调查组就进场了。“第二拨人一来，我就感觉有点不对劲，他们一来就问我有没有笔记本。”杨回忆道，当时他感觉到第二拨人上来的问题有很强的诱导性、目的性，问题可能没有自己预期的那么简单。杨剑波说自己没有记笔记的习惯，每次开会都是顺手拿一张纸一记，开完会看看随手就丢进垃圾桶。“如果有笔记本就好了，能证明我的清白。”杨剑波有些后悔。
8月25日，上交所就“8.16事件”答记者问，除了通报上交所在整个事件中的角色已经采取的具体措施，整个过程未提及内幕交易。尽管当时有证监会要按照内幕交易来处罚光大“乌龙指”之说，但是杨剑波通过证监会、交易所的发布情况判断，内幕交易说法不会成立。
各种版本的传言令杨剑波很不安，甚至网上还出现了处罚措施。他觉得证监会派出的第二拨人同第一调查组的态度有着天壤之别，问询的时候语气已经没有第一拨人那么轻松，整个过程显得有些压抑。在整个调查期间，杨剑波也没有从他们口中听到任何关于内幕交易的说法。“到了第二拨人快走的时候，大约25日左右，突然有一人提了一句现在好像在朝内幕交易稿，自己就问为什么，对方说，你这个内幕，又交易了，当然是内幕交易啦。”杨回忆说，当时突然意识到情况不妙。
杨剑波开始不断打探消息。“担心某些领导对具体业务不是很清楚，可能在最后的认定过程中产生误会。”杨剑波说，光大证券在2009年发行挂钩A股的结构性产品的时候就曾经引起高层的关注，当时解释清楚了事态就平息下来了，他希望这一次也能够向监管层解释清楚。
到了8月27日，杨剑波绝望了，他说他听到一个信息：“上面已经有定论了。”
符合常规操作
鲜有人懂的中性策略投资
杨剑波最初没有意识到8月16日上午的错单行为有可能属于内幕信息。他对《证券市场周刊》称，“我认为自己没有利用该信息进行内幕交易的主观故意，只是遵循风险中性的策略投资业务原理、纪律进行了止损操作。”
光大证券《策略投资部业务管理制度》第9页关于市场中性策略型交易管理制度指引第15条规定：“如果因市场出现流动性急剧下降、市场压力、系统故障、以及其他原因而导致交易异常，应考虑采用合适的对冲工具(包括但不限于股指期货、ETF等)及时控制风险，进行对冲交易，以保证部门整体风险敞口处于可控范围，保持市场中性。”
所谓市场中性策略型投资，是指交易机构建多头和空头头寸以对冲市场风险，纯粹利用选股能力或捕捉定价偏差的能力，获取无关市场牛熊的收益。市场中性策略型投资的交易原理和业务特性决定了该业务不留单边的风险敞口，因此，无论是主动还是被动地产生了单边头寸，都要尽快完成对冲以平衡风险。
上午异常交易出现后、形成约72亿现货头寸后，策略投资部无论是卖空IF1309股指期货合约235张的对冲行为，还是下午的大规模减持和对冲交易，均是根据部门“风险中性”基本策略而立即进行的既定交易。
也就是说，一个完整的交易总是包含“多”“空”两笔交易，或“多”“空”两个方向的交易。因此，无论当日上午光大证券是正常购入证券，还是错误购入证券，依据市场中性策略型投资的要求，随后均要进行对冲以弥补风险敞口，上午的“多头”交易和下午的“空头”交易共同构成一个完整的交易策略。
按《策略投资部业务管理制度》的规定，对冲是策略投资的常规做法，如果认定光大事件中下午的对冲行为是内幕交易，则自营业务中通行的对冲、套保、套利交易都有可能被认定为内幕交易。
而证监会则表示，光大证券在突发事件的背景下实施的内幕交易行为，主观上具有对冲风险、调剂头寸，降低可能产生的交易结算风险的因素，光大证券案件不同于一般的内幕交易，在我国没有先例，涉及跨市场交易，属新型案件。因此，证监会在深入调查的基础上，组织有关部门和专家对相关问题进行了认真论证咨询后认为，认定追究光大证券内幕交易的行政法律责任是适当的。
杨剑波质疑，证监会在认定光大事件下午的对冲行为是内幕交易后，那么是不是可以推导出，在大规模的套利或套保活动中，如果先开的仓位(如现货)对证券市场有影响，那就得马上公告，否则接下来的对冲、套保行为都是内幕交易，因为已经知道了前面的市场波动以及单边头寸是自己造成的。
而关于策略投资业务在中国证券市场上尚属于新生事物，中国内地真正理解风险中性的相关交易的原理，并利用该原理娴熟操作的人士相对较少，主要集中在少数外资背景的公司以及少数领先的中资证券公司的相关前台部门。
何为内幕信息
法律是否有明文规定
依据《证券法》第七十三条和《期货交易管理条例》第七十条的规定，内幕信息知情人只有“利用”内幕信息从事证券或期货交易方才构成内幕信息交易行为。中国法律明文规定的内幕信息行为有哪些？
法律界人士认为，事件发生后，光大证券针对上午错单交易采取的对冲措施属于基于市场中性策略型投资的交易原理进行的常规性必然性操作，并未“利用”错单交易信息，也不存在谋利的主观目的。
对于内幕信息，《证券法》和《期货交易管理条例》均做出了规定。《证券法》第七十五条规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息为内幕信息。下列信息皆属内幕信息：(一)本法第六十七条第二款所列重大事件；(二)公司分配股利或者增资的计划；(三)公司股权结构的重大变化；(四)公司债务担保的重大变更；(五)公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；(六)公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；(七)上市公司收购的有关方案；(八)国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。”
《期货交易管理条例》第八十二条第(十一)项规定：“内幕信息，是指可能对期货交易价格产生重大影响的尚未公开的信息，包括：国务院期货监督管理机构以及其他相关部门制定的对期货交易价格可能发生重大影响的政策，期货交易所做出的可能对期货交易价格发生重大影响的决定，期货交易所会员、客户的资金和交易动向以及国务院期货监督管理机构认定的对期货交易价格有显著影响的其他重要信息。”
实际上，光大证券的错单交易在中国证券市场上属首次出现，制定于1998年并修订于2005年的《证券法》对此种错单交易信息是否属于内幕信息并未做出明确和清晰的界定。
正因如此，中国证监会在其针对杨剑波的两份行政处罚决定书中，引用了《证券法》第七十五条第(八)项和《期货交易管理条例》第八十二条第(十一)项的兜底条款，作为认定该错单交易信息属于内幕信息的法律依据。
然而，有法律界人士认为，中国证监会对上述两项兜底条款的解释，违反了法条原意，超出了法条的涵盖范围，不符合法条自身对“内幕信息”的界定。
《证券法》第七十五条和《期货交易管理条例》第八十二条均对“内幕信息”进行了列举，这种列举使内幕信息的含义更为明晰，实际上对内幕信息的外延也进行了限定，即发行人自身的有关信息或政策信息。
虽然上述两条的兜底条款允许中国证监会对其他信息是否属于内幕信息进行认定，但证监会在对兜底条款进行解释时，也应当采用同类解释的方法，即只有其他信息与列举性条款具有相同或相似的性质时方才应当被认定为内幕信息，对其他信息的认定不应明显背离列举性条款界定的外延范围。
《证券法》第七十五条第二款第(一)项至第(七)项均为发行人自身的有关信息，而中国证监会在运用第(八)项的裁量权时，却将申购者自身的信息认定为与第(一)至(七)项并列的“内幕信息”，这一认定显然背离了列举性条款对“内幕信息”外延的界定，不符合类推适用的法律原则，突破了法律解释的基本框架，超出了第七十五条所涵盖的范围。
同时，《期货交易管理条例》第八十二条第(十一)项的列举性条款列举的均为政策性信息，而中国证监会在运用裁量权时将申购者自身的信息认定为与政策性信息并列的“内幕信息”，这一认定是否也违背了列举性条款对“内幕信息”外延的界定，是否也超出了第八十二条第(十一)项所涵盖的范围？
已公开的内幕信息
是否还是内幕信息
乌龙指事件中，光大证券错单交易出现后，即有诸多媒体及记者获得了该信息，并通过多种方式或渠道予以公开。
其中，新浪网于当日11时47分以《A股暴涨内幕：光大证券自营盘70亿乌龙指》为标题做出报道，21世纪网于当日11时32分以《A股暴涨：光大证券自营盘70亿乌龙指》做出报道，还有大量其他媒体和微博也都发布或转载了相关新闻。
可见，光大证券的错单交易信息在当日下午股市开市前不但已被投资者能够接触到的全国性网站披露，而且事实上也被一般投资者广泛知悉，处于公开状态，这种已经处于公开状态的信息算不算“内幕信息”呢？
依据《证券法》和《期货交易管理条例》的规定，“未公开”是构成“内幕信息”的要件之一，如果某些重要信息已公开或处于事实上的公开状态，则该信息便不再构成“内幕信息”。
《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》对内幕信息公开做出了明确规定，该《指引》第十一条规定：“本指引所称的内幕信息公开，是指内幕信息在中国证监会指定的报刊、网站等媒体披露，或者被一般投资者能够接触到的全国性报刊、网站等媒体揭露，或者被一般投资者广泛知悉和理解。”依据该规定，只要相关信息出现上述三种情况之一，该信息即被认为属于“公开”状态，不构成“内幕信息”。
有鉴于此，中国证监会关于该信息“至当日14时22分光大证券发布公告时公开”的认定是否违反了上述规定呢？光大证券的错单交易信息在下午开市前已处于事实上的公开状态，证监会的认定是否成立、是否符合自己所制定的管理办法呢？是值得商榷的。
行政处罚是否合法
亟待规范的自由裁量权
证监会的自由裁量权该如何行使？处罚依据是否应该类型化并公开化？
《行政处罚法》第三条规定：“公民、法人或者其他组织违反行政管理秩序的行为，应当给予行政处罚的，依照本法由法律、法规或者规章规定，并由行政机关依照本法规定的程序实施。没有法定依据的，行政处罚无效。”第四条规定：“行政处罚遵循公正、公开的原则……对违法行为给予行政处罚的规定必须公布；未经公布的，不得作为行政处罚的依据。”
这两条确立了行政处罚法定和行政处罚公开的原则，即行政处罚的依据必须是由法律法规或部门规章等规范性文件事先规定并公布的。之所以如此规定，原因在于，只有事前规定并公布了处罚事项，公民才能获知并予以遵守。而无论是要求公民遵守尚未公布的规范性文件，还是在公民做出一定行为后再以事后认定的处罚事项予以惩罚，都是不公平的。
尽管《证券法》第七十五条和《期货交易管理条例》第八十二条的兜底条款已经授权并允许中国证监会认定除上述两条未列举的信息以外的情况内幕信息，但是问题在于，证监会该如何认定？是秘而不宣、随时出手，还是与时俱进、广而告之再行杀罚？
世事无穷，法条有限。人们不可能要求国家立法穷尽列举所有的管制情形或者是违法行为。正因为如此，国家法律在一定条件下适度授予行政机关一定的裁量权，可以在最大限度保证法律稳定性的同时，也留有适度调整的空间。但是，这种授权性规定并不等于行政机关可以任意出手？
按照依法行政的原则，对于立法机关的这种授权性规定，执行机关应该在不断总结经验、分析个案情形的基础上，将个案当中的共同性问题进行抽象化处理，也就是做出类型化界定。某种行为或者情形需要依法追究责任或者实施管制，应该为公民事先所知晓，应该由行政机关事先以部门规章等规范性文件的方式做出，而不能在事后将该行为解释为非法或者违法。
法律界人士认为，在光大证券8月16日下午实施对冲交易前，中国证监会并未以任何规范性文件的形式将错单交易信息认定为内幕信息。恰恰相反，证监会是在对冲发生后才将此类信息认定为内幕信息，并禁止在该信息公告前进行对冲的。这实际上是要求公民承担事前并不知晓的法律义务，这显然与《行政处罚法》关于行政处罚法定和公开的原则是不相符合的。
这里需要再次指出的是，光大证券错单交易发生后，上海证监局和上交所便派人前来光大证券调查情况，杨剑波将错单交易的情况和准备采取的对冲措施向调查人员做了汇报。
在对冲交易期间，上交所的领导还在交易室停留了一段时间。从杨剑波汇报至对冲交易实施前的这段时间，调查人员在明知光大证券准备下午采取对冲措施的情况下，既未告知光大证券错单交易信息为内幕信息，也未提示光大证券应该在该信息公告后再行对冲。
这是否表明，要么上海证监局和上交所在当时也无法确认错单交易信息为内幕信息，那么光大证券在当时更不可能认识到这是内幕信息；要么上海证监局明知错单信息为内幕信息而故意不告知或提示光大证券，那么光大证券基于对证券监督管理机构的基本信任，显然有理由认为对冲是合法的，其对冲因此也不应被认定为内幕信息交易。
其实，中国证监会在有充足时间告知错单交易信息为内幕信息的情况下并未告知，反而在事后认定对冲交易为内幕信息交易并予以处罚，中国证监会的此种行为是否违反了《行政处罚法》的规定，是否可以理解为监管机关毫无诚信与权威可言，在支持光大证券进行对冲后，翻过脸又扮演了监管机构的身份对光大证券进行了处罚。从法律的角度看，这也是一种有悖于信赖保护原则的做法。
该人士希望借由光大乌龙指事件，监管部门除深入调查之外，更能够对资本市场上现有的游戏规则进行一次梳理，堵上乌龙指事件暴露出来的交易及监管漏洞，把一个真正合理的惩罚和赔偿机制建立起来。也希望这一事件能够推动相关立法，使投资者特别是中小投资者的权益得到应有的、切实的保护。
证监会开出史上最大罚单，让光大乌龙指事件暂告一段落。但这并不意味着此事已画上句号，包括中小投资者的损失赔偿等，将是接下来市场关注重点。此外，事件暴露出的金融创新监管问题，须引起高度重视。金融创新是中国金融业加速发展，融入全球金融市场的必由之路，但如果没有与之匹配的监管制度及能力，创新或将结出苦果。相关部门在严格审查追究事件的同时，还要尽快亡羊补牢，完善监管制度建设。
杨剑波简介：
杨剑波是上海财经大学经济学学士、曼彻斯特大学金融学博士，是华人金融经济学者里面最早用GARCH等模型的研究人员。2006年以后，着手光大证券结构性产品，后升任策略投资部总经理。该部由18个人组成，绝大多数成员都有着国际一线投行衍生品和量化工作的经验。受证监会邀请，杨成为中国场外金融衍生品交易规则起草的四位牵头人之一。证监会将对杨剑波罚款60万元并终身证券期货市场禁入处罚。
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