姜超提示风险：经济增长后继乏力 泡沫后患无穷

　　来源：姜超宏观债券研究公众号

　　增长后继乏力、泡沫后患无穷——海通宏观每周交流与思考第214期（姜超、顾潇啸）

　　发达市场回落，新兴市场震荡。上周美欧日股市震荡下跌，香港印度韩国等新兴市场股市涨跌互现，黄金石油反弹，钢价下跌铜价持平，国内股涨债平。

　　3月非农下滑，联储讨论缩表。美联储上周公布的3月议息纪要显示，美联储官员开始讨论缩减其4.5万亿美元的资产负债表，而美联储3号人物杜德利预计美联储将在17年底或者18年初开始缩表。美国3月新增非农就业意外下滑至9.8万，主要或受恶劣天气影响，但失业率创10年新低的4.5%，显示就业整体依旧稳定。就业数据公布后，市场预测6月再次加息的概率已经升至71%。

　　经济高点出现，PPI见顶回落。3月经济数据出现明显分化，其中下游地产、汽车增速明显下滑，而中游发电、粗钢产量增速好坏参半，进入4月以来地产销量降幅仍高，而发电增速也开始走弱，意味着1季度经济或是全年高点。本轮通胀预期来源于商品价格大涨，但价格大涨后工业品供给明显改善，同时去杠杆抑泡沫降低需求，商品供需逆转，近期商品价格大幅下跌，4月PPI环比将出现10个月以来的首次下降，意味着本轮通胀或已经走到了拐点。

　　紧缩预期难消，土地供应加强。在季末冲击结束以后，货币利率连续两周回落，但展望未来，我们认为很难再宽松，一是由于外占下降、央行持续回笼等原因，我们测算2、3月的银行超储率已降至1.4%的历史最低位，货币市场资金整体偏紧；二是MPA从严监管等金融去杠杆政策或随时再加码。上周住建部联合发文，要求商品房库存消化周期在12个月以内的城市增加土地供应，将制约北京等热点城市的房价上涨预期。

　　泡沫后患无穷、增长后继乏力。3、4月以来经济出现明显走弱的迹象，核心原因在于债务加杠杆的增长模式不可持续。过去一年经济企稳回升，靠的是地产和基建两大动力，其背后都是天量融资支撑，我们统计地产基建相关融资已经超过20万亿，相当于当年GDP的30%。问题是这么多钱从哪里来？中国所有的融资最后都来源于银行，但传统存贷款模式的商业银行受20%存款准备金率的约束，货币创造太慢，根本满足不了这么大的融资需求。因而过去几年中国发展出了庞大的影子银行，其特点是利用利率市场化下各种创新工具逃避监管，例如同业存单、存款等完全不受存款准备金率约束，货币乘数无限大，而利用信托和券商资管等通道可以将银行资产转移出表，就可以实现信贷的超常规增长。过去3年股份制银行资产增速平均在20%以上，而农商行和城商行资产增速平均在30%以上，远超13%左右的M2增速目标。影子银行的大发展一方面使得货币严重超发，催生了巨大的资产泡沫，同时由于影子银行资金来源极不稳定，需要不停融资，这也是今年以来货币利率居高难下的重要原因。但今年一方面海外美国加息节奏明显加快，而国内为了抑制资产泡沫和防范金融风险，金融去杠杆势在必行，这也就意味着影子银行的高增将成为过去，而如果把货币超发关到笼子里，房价泡沫必然存在巨大的风险。

　　一、经济：增长高点出现

　　1）地产销量下滑。3月主要54个大中小城市地产销量同比下降21.4%，其中28个三四线城市地产销量同比下降9%，从主要地产上市公司月报数据看，虽然3月依然维持正增长，但增速比前两月明显回落。4月上旬54个大中小城市地产销量同比下降21%，其中28个三四线城市地产销量同比下降18%。

　　2）工业生产分化。3月发电耗煤增速升至18.4%，创13年9月以来新高；3月中上旬粗钢产量同比增长4%，比前两月明显下降。4月上旬发电耗煤增速降至14.3%，已降至16年10月份水平。

　　4）增长高点出现。不同于前两月经济数据的产需两旺，3月经济数据出现明显分化，其中下游地产、汽车增速明显下滑，而中游发电、粗钢产量增速好坏参半，进入4月以来地产销量降幅仍高，而发电增速也开始走弱，叠加商品价格的大幅回落，均意味着1季度经济或是全年高点，2季度经济将面临回落风险。

　　二、物价：PPI见顶回落

　　1）食品持续下跌。上周猪价继续下跌，菜价跌幅收窄，食品价格仍在持续下跌。

　　2）CPI短期仍低。3月统计局、商务部食品价格环比分别下跌2.1%、3.6%，预测3月CPI食品价格环比下跌2%，3月CPI仍在1%低位。预测4月CPI食品价格环比下跌0.6%，4月CPI稳定在1.1%。

　　3）PPI见顶回落。上周钢价大跌，煤价小跌，生产资料价格连续两周下跌。3月港口期货生资价格环涨0.4%，预测3月PPI环涨0.3%，3月PPI同比涨幅略降至7.6%，4月以来的港口期货生资价格环比大跌0.8%，预测4月PPI环比下降0.5%，将出现过去10个月以来的首次环比下降，预测4月PPI同比涨幅大降至6.3%。

　　4）通胀预期逆转。本轮通胀预期来源于商品价格大涨，其根基是供给侧改革减少工业品供给，同时居民和政府加杠杆增加地产和基建需求，但是在商品价格大涨之后，今年供给侧改革力度明显减弱，多数工业品产量创出新高，而在高债务杠杆和资产泡沫之下去杠杆势在必行，也使得需求趋于回落，商品供需逆转，这也意味着本轮通胀预期或已经走到了拐点。

　　三、流动性：紧缩预期难消

　　1）货币利率回落。上周R007均值下行65BP至3.03%，R001均值上行1BP至2.54%，货币利率连续两周下行。

　　2）投放继续暂停。上周央行继续暂停逆回购，逆回购到期1000亿，公开市场整周净回笼1000亿。

　　3）汇率小幅贬值。上周美元继续反弹，人民币兑美元小幅贬值，在岸和离岸人民币汇率仍在6.9附近。

　　4）紧缩预期难消。在季末冲击结束以后，货币利率连续两周回落，但展望未来，我们认为很难再宽松，一是由于外占下降等原因，银行超额准备金持续下降，我们测算2月的超储率已降至1.4%的历史最低值，而3月以来央行持续净回笼资金，货币市场资金整体偏紧；二是在金融去杠杆的大背景下，CD纳入同业负债，MPA从严监管等政策或随时到来，也意味着货币紧缩预期很难消除。

　　四、政策：土地供应加强

　　1）习特会举世瞩目。上周习特在美国举行了会晤，双方讨论了中美总体关系，商定了两国高层交往计划，宣布建立外交安全对话、全面经济对话等高级对话机制，就经贸问题进行了深入讨论，同意妥善处理敏感问题。

　　2）加强土地供应管理。上周住建部和国土部共同发文，要求各地根据商品住房库存消化周期，适时调整住宅用地供应规模、结构和时序，其中消化周期在12个月以内的要增加供地，消化周期在18个月以上的要减少供地。这意味着对于北京等热点城市而言，未来土地供应将明显加快，对房价上涨预期将形成重大制约。

　　2）联通混改在即。上周中国联通发布公告，宣布控股股东中国联合网络通信集团有限公司正在筹划并推进开展与混合所有制改革相关的重大事项。传闻参与联通混改的入局者们，除了互联网巨头BAT，还包括中信集团、中国广电这两家国资背景的企业。

　　3）央企建设雄安。4月1日，雄安新区宣告设立，截止4月7日已有国家开发投资公司等20多家央企表态要参加雄安新区建设。

　　五、海外：美联储提及缩表时点，天气致3月非农下滑

　　1）美联储讨论缩表，同时表示美股处于高位。美联储上周公布的3月会议纪要显示，他们同意可能在今年晚些时候开始缩减其4.5万亿美元的资产负债表。不过，对于一些关键的问题他们还未决定——例如缩表的速度以及缩减至什么规模。美联储官员还指出，股市上涨带来了宽松的金融环境，导致经济增长和通胀加剧，从估值角度看，股价看来处于高位。

　　2）美联储官员提及缩表可能时点。上周美联储“三号人物”杜德利首次对缩减资产负债表给出的明确预期起始时点，他预计2017年年底或2018年年初开始缩减资产负债表。一旦美联储开始缩表，可能就很难暂停。

　　3）天气致3月非农下滑。美国3月非农就业仅新增9.8万，远不如预期，但失业率创10年新低的4.5%，显示劳动力市场正在回归更可持续的增长节奏。本次大跌，最大的因素可能是天气的大幅波动。3月份，美国东北地区迎来了暴风雪，对零售业乃至建筑业的就业都有较大影响。

　　4）特朗普考虑加速基建计划。上周在接受媒体采访时，特朗普指出，正在考虑加速基建计划，可能会把基建计划列入医改或税改议程中。上周特朗普在会见大型企业CEO时表示，正在致力于基建计划，希望加速基建项目审批时间，正努力“让审批时间从10年缩减到1年”。

　　警惕信用风险，债市伺机而动——海通债券每周交流与思考第214期（姜超、周霞）

　　债市短期震荡。上周债市小幅震荡，国债利率平均上行3bp，AAA级、AA级企业债、城投债收益率平均下行2BP，转债上涨0.03%。

　　资金面较平稳。上周季末效应完全消退，货币利率继续回落。但4月公开市场有7000多亿到期，此外美联储缩表预期或加剧资金流出压力，资金面状况取决于央行资金投放力度，若央行持续暂停公开市场操作，资金面或趋紧。依然维持7天回购利率中枢在3%的判断。

　　债市伺机而动。目前市场对基本面预期较为一致，并不认为短期内基本面是主要矛盾，目前央行对资金面有绝对的控制力，在面对汇率贬值压力、国内金融去杠杆、地产泡沫此起彼伏的环境下，资金面依然会维持紧平衡态势。政策仍是最大不确定性，需警惕同业存单监管导致金融杠杆断裂，带来资产抛售的风险，短期债市仍震荡等待政策落地。维持10年国债利率区间3.0-3.4%。

　　警惕信用风险。上周标普首度下调城投平台江苏新海连评级，主因连云港债务增速较快、财政收入增速下降、未来投资压力仍大。我们最新的债市调查显示，随着近期民企信用风险爆发，投资者对信用风险的担忧上升为第三担忧的风险点，这也导致低等级信用债成为投资者最不看好的债券品种。4月份是年报集中披露期，5-7月份是评级调整高峰，历史上看二季度也是违约高发期，需进一步警惕信用风险。

　　一、货币利率：资金面较平稳

　　1）资金利率仍稳定。央行已经连续十个交易日暂停逆回购，上周逆回购到期1000亿，公开市场整周净回笼1000亿，季末因素消退，资金面以稳为主。上周R007均值下行65BP至3.03%，R001均值上行1BP至2.54%。

　　2）同存现量价同降迹象。一季度中小行发行同业存单对接同业理财委外加杠杆的套利链条依然在延续，3月质押式回购成交金额再度上升至50万亿，回到去年9月左右水平，资金需求旺盛，3月7天质押式回购利率中枢比2月上行40BP。4月初同业存单发行量有所放缓，3个月期CD发行利率比3月下旬高位下行30BP左右，1个月期发行利率下行70BP左右，这或许意味着某些资产负债倒挂的同业资产到期后不续，减少对负债端的需求所致。

　　3）短期央行主导资金面。4月公开市场有7000多亿到期，财政存款将回收流动性5000亿左右，此外，美联储缩表预期或加剧资金流出压力，资金面状况取决于央行资金投放力度。从下周开始企业缴税因素开始凸显，还有2170亿MLF到期，若央行持续暂停公开市场操作，资金面或趋紧。依然维持7天回购利率中枢在3%的判断。

　　二、利率债：债市震荡伺机而动

　　1）债市震荡调整。上周虽然资金面有所缓和，但是在清明节雄安事件、节后央行依然暂停逆回购，以及一级市场招标情况不佳的带动下，债市再次步入调整。具体来看，1年期国债上行8BP至3%，1年期国开债上行1BP至3.59%；10年期国债上行2BP至3.3%，10年期国开债上行1BP至4.07%。

　　2）一级发行减量，关注存单融资。上周国债中标利率有所分化，政金债中标利率普遍低于二级，10年期国开债中标利率低于二级4BP，认购倍数为4.67。上周记账式国债发行740.5亿，政金债发行530亿，地方债发行955.5亿，利率债共发行2226亿，较前一周减少713.41亿。另一方面，上周同业存单发行1846.10亿，仅为前一周发行量的一半，使得存单净融资额由正转负、减少77.7亿。

　　3）美国缩表预期增强。上周美联储会议纪要开始进行缩表市场沟通，从时间上看缩表将从17年年底开始，手段可能为逐步停止国债、MBS到期后再投资，这种循序渐进的缩表方式对市场冲击会相对较小。若加息与缩表同时进行，意味着整个债券收益率曲线将会同步抬升，会快速波及信贷和外汇市场。为减少对市场冲击，预计加息与缩表可能交替进行。美联储缩表首先会减少长债需求，导致长债收益率大幅上升，从而制约国内长债下行空间，同时缩表推动美元升值，从而带来人民币汇率贬值压力，国内金融机构或被迫跟随美国缩表，资产泡沫面临考验。

　　4）债市震荡伺机而动。目前市场对基本面预期较为一致，并不认为短期内基本面是主要矛盾，目前央行对资金面有绝对的控制力，在面对汇率贬值压力、国内金融去杠杆、地产泡沫此起彼伏的环境下，资金面依然会维持紧平衡态势。政策仍是最大不确定性，需警惕同业存单监管导致金融杠杆断裂，带来资产抛售的风险，短期债市仍震荡等待政策落地。维持10年国债利率区间3.0-3.4%。

　　三、信用债：债市担忧信用风险

　　1）上周信用债上涨。上周信用债收益率小幅下行，信用利差收窄，短端下行幅度大于长端。AAA级企业债收益率、AA级企业债收益率、城投债收益率平均下行2BP。

　　2）标普下调城投评级。4月6日，标普将江苏新海连评级由BB+/负面至BB/稳定，这是标普首次下调地方政府融资平台评级，而在16年9月已经将其评级展望由稳定下调为负面。下调主因连云港债务增速较快、财政收入增速下降、未来投资压力仍大。连云港所在江苏属发达省份，其经济增速在全国范围也处于较高水平，被下调评级反映国际评级机构对城投平台的极度谨慎态度，预计未来将有更多的负面评级调整行动。

　　3）中登质押政策落地。新规规定主体评级AA稳定，债项评级AAA才能质押，但采取新老划断措施，仅对4月7日以后公布募集说明书的债券适用，老券不受影响，且此前新政已被市场充分预期，预计对市场流动性冲击较小。但质押门槛提高将加大企业再融资难度，尤其是对于公司债发行量较大的房地产、城投等行业，

　　4）债市担忧信用风险。我们最新的债市调查显示，随着近期民企信用风险爆发，投资者对信用风险的担忧上升为第三担忧的风险点，这也导致低等级信用债成为投资者最不看好的债券品种，仅不到10%的受访者看好其投资价值。4月份是年报集中披露期，5-7月份是评级调整高峰，历史上看二季度也是违约高发期，需进一步警惕信用风险。

　　四、可转债：光大转债上市，个券精挑细选

　　1）光大转债上市，转债指数微涨。光大转债于4月5日上市，上市首日收盘价103元，转股溢价率9.27%，对应网下打新年化收益率8%。上周中证转债指数上涨0.03%，同期股市上涨（沪深300、中小板、创业板涨幅分别为1.78%、2.03%、2.03%）。光大转债上市带动市场成交量大增，转债个券涨跌互现，汽模（+7.65%）、顺昌（+2.74%）、航信（+1.03%）涨幅居前。

　　2）永东股份转债获得批文。上周永东股份可转债收到批文（金额3.4亿元），鉴于4月6日证监会再融资申请情况表均去掉了永东股份和模塑科技的可转债信息，我们推测模塑科技或同样获得批文。另外小康股份和中原证券分别发布15亿和27亿元可转债预案，中国石油第1大股东拟发行100亿元可交换债。截至4月8日，待发行新券共计1888亿元。

　　3）估值的钱难赚，个券精挑细选。转债市场扩容增加流动性和择券空间，但供给扩容预期下赚转债估值的钱比较难。我们仍建议关注一级申购机会，存量券精挑细选，关注低吸机会，具体包括一带一路个券主题机会、银行转债（流动性佳、间接享受分红派息）、高平价个券冲击提前赎回的交易性机会等。

　　【本文来自微信公众号“姜超宏观债券研究”】