《企业观察报》记者 陈莉

　　身陷*ST国恒财务漩涡 业绩连续下滑现金流为负 卷入*ST国恒财务黑洞的浙商证券IPO或将止步。

　　7月1日，*ST国恒(000594.SZ)公告称，近日收到证监会[微博]天津证监局下发的《行政监管措施决定书》。因在募集资金持续督导工作中未有效履行“募集资金监管协议”相关条款的督导职责以及核查程序不严谨等问题，证监局决定对保荐机构浙商证券以及两位保荐代表人周旭东、孙报春采取出具警示函的行政监管措施。

　　6月20日，浙江证券股份有限公司(下称浙商证券)预披露招股书。然而，这家成立了十多年的证券公司，业绩表现并不尽如人意，近两年出现大幅业绩下滑。而其在现有证券公司中的排名也并不靠前，根据中国证券业协会2013年排名，浙商证券总资产排名第46位，净利润排名第37位。

　　公司业绩表现欠佳、经营活动产生的现金流出现巨额负值，再加之身陷*ST国恒财务漩涡，浙商证券IPO能否顺利过关？

　　*ST国恒8亿元不翼而飞

　　浙商证券受牵连 IPO或遭否决

　　伴随*ST国恒董事会自爆其铁路增发的8亿元募集资金不翼而飞，浙商证券也恐难独善其身。

　　*ST国恒曾于2009年募集资金21.31亿元用于铁路建设，按其说法在春罗铁路、罗岑铁路和酒航铁路三个项目投入12亿多元后，目前应该剩9亿元左右。然而，5月16日，*ST国恒发布公告称，原本应该还有近9亿元的募集资金账户，现在只有一万多元。3月21日，*ST国恒大股东泰兴市力元投资有限公司曾派人查账后宣称，依据银行对账单显示，9亿元资金还在账上。

　　一个多月时间，8亿元凭空消失，其原因何在？依据*ST国恒5月16日公告，中铁罗岑、甘肃酒航募集资金账户中的资金可能在2012年就已经被挪用，而2009年12月至2012年12月历任董事、监事、高管有挪用资金嫌疑。

　　国恒铁路增发，浙商证券是主承销商，并且负责增发后募集资金使用监管。如今，这笔募集资金漏洞百出。

　　对此，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新[微博]在接受《企业观察报》记者采访时指出，作为增发的主承销商，理应保证其信息披露的真实性。目前*ST国恒这笔募集资金的追查，首先应该是追究上市公司高管等第一责任人；其次，浙商证券作为中介机构也难逃其咎。

　　近日，证监会天津证监局向浙商证券出具警示函。天津证监局提出，浙商证券在对募集资金持续督导工作中存在下列问题：1.未有效履行“募集资金监管协议”相关条款的督导职责，也未公开披露相关方违约情况以揭示风险。2.核查程序不严谨，未有效执行审慎核查、独立判断的督导职责，简单依赖银行方提供的账户对账单出具募集资金存放情况的核查报告，在国恒铁路内外部环境发生重大变化时，也未增加特别的核查程序，导致出具的募集资金专项核查报告与募集资金账户内资金实际存放情况严重不符。

　　就此，《企业观察报》记者致电浙商证券董秘办，但电话无人接听。董登新则告诉《企业观察报》记者：“如果浙商证券确实被证实在本次保荐业务中存在违法行为，其IPO肯定会被证监会一票否决，没有任何退让余地。”

　　业绩连续大幅下滑近五成

　　未来颓势难改IPO变数多多

　　一场来自外界的财务风波将浙商证券推向风口浪尖，而其自身存在的经营业绩下滑风险也为其IPO再添变数。

　　近年来，浙商证券经营业绩表现不佳，自2011年以来出现连续两年大幅下滑。《企业观察报》记者查阅浙商证券年报发现，浙商证券2010年至2012年的净利润分别为6.19亿元、3.01亿元和1.69亿元，且2011年净利润同比下降了51.38%， 2012年净利润同比下滑44%。

　　从2013年的财务数据分析，尽管当年实现了19.15亿元的营收，而其净利润只有4.03亿元，不及2010年的6.19亿元。因而，在内外环境影响下，浙商证券未来仍将面临着公司经营业绩大幅下滑风险。对此，该公司在招股书中披露，“若未来宏观经济增速继续放缓，证券市场在较长时间内处于不景气的状态，或本公司多项业务经营同时出现不利变动，本公司的经营业绩和盈利状况将受到不利影响，甚至可能出现公司上市当年营业利润比上年下降50%以上的风险”。

　　而对于公司业绩下滑原因，浙商证券更多的将其归结于外部市场环境。招股书显示，2011年公司业绩下滑主要是受国内宏观经济调控政策和欧债危机爆发的影响，致使国内证券市场低迷，二级市场交易量低位徘徊，上证指数下滑了600点，受此影响，该公司的证券经纪、资产管理、自营等二级市场相关的业务收入相应下降。而2012年我国A股市场延续低迷行情。对此，有分析师认为，除了受市场行情不好影响之外，还有区域性券商受到挤压的因素。

　　对于公司业绩下滑的原因，浙商证券一位离职高管向《企业观察报》记者指出：“不排除市场环境因素的影响，尤其是2012年影响最大。但是，公司内部管理上也存在很多的问题，人心不稳。”

　　公司业绩下滑对其IPO有多大影响？有不具名投行人士表示，在审核制条件下，业绩表现不佳肯定会成为公司上市的障碍之一。鲁证创投业务副总监田飞也告诉《企业观察报》记者：“业绩下滑对公司上市肯定有影响。”他指出，尽管现在IPO重披露轻业绩，但是如果一个公司的业绩表现太差，没有人认购或者导致发行价格太低都将最终影响公司上市。

　　现金流连续三年为负

　　公司存资金断裂风险危及IPO

　　现金流量净额持续为负，这使得业绩连年下滑的浙商证券对资金的需求近乎饥渴。

　　根据招股书显示，从2011年至2013年，浙商证券经营活动产生的现金流量净额分别为-41.98亿元、-11.83亿元和-13.30亿元。

　　对此，田飞在接受《企业观察报》记者采访时表示：“(经营活动产生的现金流)连续三年出现负数，这肯定不正常。”他进一步指出，其出现负数的原因无非是两个方面，如果不是公司应收账款多产生坏账的可能，那无疑就是由公司投资收支不平衡所致。

　　查阅招股书，《企业观察报》记者发现，浙商证券经营活动的现金流出主要是融出资金、代理买卖证券资金流出、回购业务资金流出和支付职工薪酬等。其中，代理买卖证券产生的现金流来源于经纪业务，受二级市场整体环境影响，该公司报告期内的资金现金流出较大，2011年、2012年及2013年，代理买卖证券支付的现金流出分别为40.17亿元、2.18亿元及1.13亿元。其中2011年花在经纪业务上的40多亿元吸人眼球，那么，这笔资金创造的收益情况如何？

　　依据招股书， 2011年公司收取利息、手续费及佣金的现金产生的薪金流入仅14.2亿元。显然，公司2011年在经纪业务上收支不平衡，从这其中的差额高达25.97亿元不难看出，公司在这项业务上出现了巨额的亏损。

　　然而，浙商证券流动性紧张不仅体现在经营活动现金流持续三年为负数，其投资活动现金流净额也两年为负，筹资活动现金流净额也不理想。其投资活动产生的现金流量净额从2011年到2013年分别为-4.17亿元、2亿元和-0.54亿元；筹资活动产生的现金流量净额分别为-1.27亿元、0和10亿元。

　　对于上述情况，一投行人士称，经营活动现金流为负数，说明该公司的收支不平衡，也意味着其投资出去的钱没有产生高效收益，挣的钱还不及花出去的多。

　　深圳市同创伟业创业投资有限公司投资副总监贾雪峰也向《企业观察报》记者指出：“经营活动产生的现金流为负数，说明该公司在资金层面存在一定的压力，并且会有资金断裂的风险。”

　　对于现金流岌岌可危的浙商证券而言，面临可能出现以资金链为主的财务风险，IPO募资或将成为公司紧急补充现金流的救命稻草。但是目前，其IPO能否过关尚存疑。

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