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　　证券时报网(www.stcn.com)07月21日讯

　　川仪股份退市15年再度启动IPO，成为首家卖壳退市再度登陆A股的公司。

　　在重庆当地媒体的报道中，川仪前身是四川仪表总厂，成立于1965年，是原国家部署的三大仪表制造基地之一。工业自动化仪表及控制装置是其主营业务，产品广泛应用于冶金、电力、石化、核电、城市轨道交通等领域。通过多年的自主研发和技术创新，在工业自动化仪表及控制装置领域，连续多年居于国内同行业龙头地位。在4月底国务院总理李克强在重庆就西部开发开放进行调研，总理行程的其中一站就是重庆川仪。川仪股份能否不负总理厚望，站在时代潮头，高举起创新这面旗帜，在西部地区立足创新，做大做强特色优势产业，这是后话，站在资本市场角度，尽管证监会[微博]对川仪股份已经审核了近两年，但此番上市，争议不可避免。

　　川仪股份(603100.SH)将在7月23日网上申购。公司将在明日进行网上路演，安信证券预计，2014年-2016年公司营业收入35.05亿元、39.26亿元、45.15亿元，实现归属母公司净利润1.84亿元、2.08亿元、2.28亿元，分别同比增长30.5%、12.g%、13.1%。按照发行后股本计算，对应的EPS为0.47元、0.53元、0.60元，选取雪迪龙、聚光科技作为估值可比公司(自仪股份及威尔泰P/E过高，将其剔除)，可比公司对应的2014年的动态市盈率平均值为33倍，给予公司2014年动态市盈率30倍-36倍较为合理，对应的合理价值区间为15.9元-19.1元，建议询价区间6.6-6.8元。申银万国[微博]预计的发行价为6.72元/股，接近安信证券的预计询价区间。

　　川仪股份此次发行新股数量不超过10000 万股，发行后总股本不超过39500万股，拟募集资金6.26亿，其中2亿元用于偿还银行借款，在本周申购的11只新股中，川仪股份募资规模最大胃口不小，募资规模最小的是天华超净，拟募资仅9996万元。11家企业的募资规模，较此前预披露时的计划募资金额几近腰斩，大多数企业取消了“偿还银行贷款、补充流动性”的募投项目。

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　　川仪股份招股书细说血泪史

　　川仪股份前身原重庆川仪曾于1996年8月30日上市，1997年、1998年连续亏损，于1999年被"ST"特别处理。为了避免被"PT"甚至退市，在重庆市人民政府的主导下，1999年6月，四联集团与华立集团达成协议，对原重庆川仪进行重组。1999年6月，重庆川仪被来自浙江的华立控股借壳，原有资产从上市公司剥离。此后，上市公司主体先后更名为华立控股、华立药业、华智控股。今年5月，华智控股被杭报传媒借壳，连续7个涨停，成为当月最大明星股之一。重组后，川仪继续亏损了两年，但是退市两年后也就是从2001年开始奇迹般地扭亏为盈，公司已经连续13年盈利，2008年底又再度改组成为股份有限公司，直到今年5月过会本周将再次上市。

　　按照招股书的解释，原重庆川仪上市第二年，便遭受了亚洲金融危机的冲击，亚洲金融危机导致国内宏观经济出现一定程度的调整，市场总需求不足；同时，由于原重庆川仪作为一家从计划经济体制环境下发展过来的传统国企，上市之后未能从根本上深化体制改革、转换经营机制，技术进步滞后，难以适应现代企业制度和资本市场运行要求；加之国外产品的进入，产业竞争的不断升级，致使原重庆川仪经营每况愈下，与当时的大多数国有企业一样陷入发展困境，出现了连续亏损的局面。1997年、1998年原重庆川仪连续亏损，1999年受到深圳交易所“ST”特别处理，原重庆川仪难以单纯依靠公司自身及原有股东的力量在短期内实现扭亏，为了尽快改善原重庆川仪的资产质量和经营状况，避免被“PT”处理甚至出现退市的结局，最大限度的保护中小投资者的利益，在重庆市人民政府的主导下，1999年6月，四联集团与华立集团达成协议，对原重庆川仪进行重组。重组主要过程为：1、华立集团通过受让四联集团所持原重庆川仪国有法人股成为第一大股东；2、华立集团与原重庆川仪进行资产置换，华立集团以新资产置换出等值原重庆川仪资产，同时由四联集团向华立集团购回该部分置出资产；3、原上市公司更名；4、四联集团对购回的原重庆川仪资产进行调整后，出资设立川仪有限。原重庆川仪重组过程中，上市公司发布了相关公告，相关资产退出证券市场后十余年来，社会公众投资者未就该重组事宜提起过诉讼等纠纷。由于1999年原重庆川仪重组时，企业发展已经陷入困境，出现了连续亏损的局面，1999年和2000年川仪有限继续呈现亏损状态。随着川仪有限完善法人治理结构、加强内部管理机制改革、强化在技术和市场等方面的持续创新，逐步实现产品升级换代，企业竞争能力得到增强，并开始扭亏为盈，进入新的发展阶段，现已发生根本性的变化。

　　退市两年后快速扭亏持续13年盈利

　　在发行人十余年的发展过程中，成长了一批高素质的管理人才，与原重庆川仪时发生了很大的变化，发行人的公司治理水平和经营管理能力也得到了较大的提高。公司还是那个公司，只是当年的总工程师向晓波，已经熬成了公司董事长。

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　　公司主要竞争对手包括：Siemens、Honeywell、Emerson、Yokogawa，国内主要竞争对手包括：自仪股份600848)、银星能源(000862)、威尔泰(002058)、雪迪龙(002658)、聚光科技(300203)。近几年，行业平均税前利润率在10%左右。

　　报告期内，川仪股份2011年～2013年分别实现营业收入30.88亿元、32.48亿元和31.87亿元，归属于母公司所有者净利润分别为1.76亿元、1.28亿元和1.41亿元，扣除非经常性损益后的净利润数据分别为1.16亿元、1.17亿元和1.28亿元。

　　目前市场对川仪股份的质疑主要在于以下四点：

　　1、上演股权腾挪术低价转让股权

　　在川仪股份退市的数十年的发展历程中，曾几次以低价将国有资产进行转让。2004年3月31日，为进一步深化川仪有限体制改革和机制创新，公司为了吸引战略投资者，拟转让股权的净资产3.2亿元，每股净资产为1.22元，但令人不解的是在盈利丰厚且挂牌价格足够优惠的背景下却没有战略投资者响应，最终仅以挂牌价9折(即每股净资产1.1元)的低价将股份转让给公司管理层。有投资者质疑，公司此举以引入战略投资者为名实质是为管理层低价侵吞国有资产铺路。

　　其后的2008年，以向晓波为代表的管理层将23%股权以每元出资额4.34元的价格转让给重庆国创等9名股东，但其中4家公司为境外法人，更为蹊跷的是以上公司近半数以上是在2007年-2008年间突击成立，对此，有分析人士表示不排除是公司管理层上演股权腾挪术，为避免引起过多关注而在国外建立的空壳公司。

　　此外，2006年公司以低于每股净资产的价格，将7%的股权转让给日资企业日本横河电机株式会社也颇为蹊跷，日本横河电机是全球知名的自动化企业，也是公司的主要竞争对手之一，但是在2006年重庆川仪却将7.43%的股权以每股净资产下浮10%的价格转让给日本横机，此后该日资企业不仅享受利润回报，也将在分得此次IPO的资本盛宴中赚得盆满钵满。

　　2、应收账款余额激增或致坏账

　　从财务数据来看，川仪股份最近三年的营收分别为30.88亿元、32.48亿元、31.87亿元，扣非后净利润分别为1.24亿元、1.24亿元、1.34亿元。尽管2013年在营收下滑的背景下，净利润仍保持了较高的增速，但在同一年公司的应收账款却从9.98亿元激增到12.5亿元，占同期流动资产的比例为51.34%，占同期总资产的比例为37.39%。

　　公司应收账款保持较高的金额，若到期有较大金额的应收账款不能及时收回，则可能给公司经营带来一定的风险。虽然公司制订并实施了完善的、合理的信用政策和内部控制制度，并根据实际情况和谨慎性原则提取了坏账准备，但如果主要债务人的经营状况恶化，导致公司的应收款项不能收回，将会对公司的经营业绩产生一定的不利影响。公司解释是“近年来，工业自动控制系统装置制造业持续增长，但市场竞争激烈，国内企业为了抢占市场、扩大销售，采取了灵活的销售策略，以适度的赊销政策来吸引下游客户，因此造成应收账款余额及其占同期应收的比例较大。”

　　不过，同期相关上市公司的财务数据却显示，2013年自仪股份的应收账款占营收比例下滑2%、威尔泰下滑8%，雪迪龙下滑6%，而从整个行业老看应收账款占营收比例平均下滑3%，显然，在全行业2013年出现应收账款大幅下滑的背景下公司却在逆市增长。

　　另外，公司2013年的预收账款从2012年2.36亿元锐减至1.9亿元，众所周知，预收账款通常作为调节利润的重要指标已经成为众多拟上市公司造假必用的一种财技，而该项数据在2013年的异常减少与上述应收账款的大幅增加似乎同样指向了“虚增利润”的可能。

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　　3、短期偿债压力较大的风险

　　2011-2013年，公司母公司资产负债率分别为73.66%、74.11%和77.59%。均处于70%的资产负债率“红线”之上。负债结构以短期借款、应付账款和其他应付款为主，上述科目合计占报告期各期末负债总额的比例分别为72.38%、72.47%和76.00%。公司流动比率和速动比率低于威尔泰、雪迪龙和聚光科技的主要原因是：公司维持了一定的短期负债规模，流动负债规模相对较大。但如果公司本次发行成功，公司的资产负债率将可能出现一定的下降。虽然公司流动比率和速动比率总体保持稳定，与公司的业务发展基本适应，但受宏观经济以及下游行业需求波动的影响，如果公司产品销售不畅或货款回收不及时，可能导致公司短期偿债压力增大的风险。

　　4、利润构成投资收益占比过大

　　从公司利润构成比来看，投资收益占比过大，对利润影响严重。资料表明，2011-2013年，公司投资收益分别为1591.21万元、3364.00万元和5865.41万元，占当期净利润的比例分别为8.68%、24.92%和39.75%。2011-2013年，公司的投资收益主要是来自参股子公司横河川仪的经常性投资收益。2011-2013年，公司来自横河川仪的投资收益分别为2202.99万元、2700.47万元和5400.49万元。2013年，横河川仪的利润增幅较大，主要是受日元贬值、其采购成本降低的影响。

　　与此同时，2011-2013年，公司非经常性损益占当期净利润的比例分别为32.42%、8.21%和8.95%。公司非经常性损益通常为政府补助，公司2011-2013年获得政府补助分别为1672.89万元、936.16万元和1647.39万元。此外，2011年，公司处置土地使用权净损益5404.19万元。

　　上海证券邢飞认为： 从基本面看成长性，毛利低负债率高，质地也很一般。川仪享受西部大开发所得税优惠政策，减按15%税率缴纳企业所得税，报告期内所得税税收优惠政策对

　　重庆川仪产生重大影响，且一年胜过一年，2011年税收优惠占净利润比高达17%。一旦税率调整，也将对公司盈利产生较大影响。

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