中国式创业板：暴露六大怪相
《投资者报》记者 赖智慧
2011年10月30日，创业板两周年。这个“十年磨一剑”的板块曾经承载了投资者太多的希望，千呼万唤始出来时，也获得过市场无数掌声，但两年过去，我们却看到了创业板的种种怪状。
不少公司上市前业绩靓丽，上市后立即变脸；发行时市盈率畸高，之后股价接连破发，许多高管为了套现不惜辞职。与此同时，上市造假、恶意圈钱、用超募资金买房购车等丑闻也频频出现。凡此种种，让创业板背离了初衷。
两岁的创业板正在经历成长的烦恼。我们不否认创业板的现有价值，也不怀疑创业板应有的未来。但在两周年之际，我们认为创业板需要深刻自省与反思，在制度性缺陷方面更需“刮骨疗毒”。创业板应成为资本市场变革的加速器。
六大怪相
两年前金融危机时，中国推出创业板，不但承载着能否给困境中的中小企业打开融资通道的厚望，也承担着能否为国家创新战略谱写新篇的责任。
但两年过去后，创业板推出267家公司让部分创业者和投资者致富的同时，也暴露出六大怪状。
一是上市后业绩变脸。两周年之际，在194家具有可比数据的创业板公司中，上市后净利润增速不及上市前的达到七成，其中41家公司上市当年净利润出现负增长，占比两成。
二是高管套现成风。据《投资者报》统计，创业板开板两年来，共有83家创业板公司遭到203名高管抛售，抛售股数为1.24亿股，套现总金额达到28.8亿元。其中8家公司的高管套现总金额超过亿元，有7名高管通过套现成为亿万富翁。
三是成长性堪忧。创业板公司原本是一些高成长性公司，但从已上市的267家创业板公司行业属性看，近七成为机械设备、石化等制造业。而截至2010年末，此前上市的创业板公司营业收入增长率仅比主板非金融类上市公司营收增速高不到1个百分点。今年上半年，创业板公司营收增速也仅高于主板非金融类公司5个百分点。
四是高管离职潮不断。截至今年9月30日，创业板高管离职公告超过了170份，其中2011年前三季度就超过120份。虽然高管们辞职理由多为“因个人原因”，但辞职后的减持事件已使其醉翁之意昭然若揭。
五是大幅超募资金。创业板267家公司募集的资金不是平均每家预计募集2.5亿元资金的660亿元，而是1874亿元，超募资金达1209亿元，实际融资是计划融资的近三倍。而大部分超募资金都“躺”在银行指定账户吃利息，而不是用来扩大生产。
六是退市制度迟迟不出。创业板退市制度一度被寄予厚望，是创业板区别于主板和中小板的最大特色，但深交所相关人士日前接受《投资者报》采访时表示“仍没有具体时间表”。
贵族高校
为什么原本承载着中国资本市场改革梦想的创业板会出现这些怪现象？这与中国特有的管制型发审制度和市场各方对资本市场的缺陷性认识有关。
创业板的初衷是低门槛、高成长性，但创业板公司在发审时却有着较高的上市门槛，重要一条是最近两年连续盈利。
发审委定下这样的硬性规定，出发点是为了让优秀的、能较好盈利的中小企业登陆创业板，而不少投资者也认为这样筛选出来的公司风险更小。
但事实却走向了反面。这是因为，由于监管层要让真正的好公司有机会上市，使得创业板成为一家“贵族高校”，培育一些眼前盈利好或者早已过了创业期的看似优秀的公司。而一些暂时盈利不好、不盈利甚至亏损但有着良好发展前景的“平民公司”却被拒之门外。
这类公司前期的有百度、新浪、搜狐、腾讯、如家、携程等，后来的有网易、优酷、土豆等，新浪、网易、优酷上市时都是亏损的，新浪、网易上市时甚至连盈利模式都没明晰，因此无一符合国内上市标准，这些上不起“贵族高校”的平民公司因此转辗到国外上市。
国内制度认为这些平民公司盈利不好，但正是这些公司，今天都成长为真正的好公司，如腾讯现在已经是百亿美元以上的市值，百度在美国发展得也非常好。
事实上，这也是中国的科技企业不得不出走国外的原因之一。因此，不少人呼吁创业板应该从审批制改成报备制，因为只有这样，才能够让那些符合条件的企业都上市，并由市场决定到底哪个企业值钱，哪个企业不值钱。
“中国家长式”风格
尽管监管层在到底实施审批制还是注册制或报备制上有过犹豫，但最终仍采取了与主板相似的审批制。
这其实是一种家长式的监管思想，必须为孩子做出选择，因为他们不会自己选择。必须制定高门槛，保证上市的企业都是好公司。监管层对报备制的担忧，主要是认为如果不进行审批，将有一大堆坏公司浑水摸鱼上市，不利于保护投资者利益。
但目前审批制真的保证了投资者利益吗？目前国内267家创业板上市公司中，144家与发行价相比，出现不同程度的下跌，跌破发行价的创业板股票占总数的54%。
事实上，股市门槛越高，越实行严格审批制，股市质量往往越差，越容易投机。这从美国与中国股市的对比就可看出。
美国股市门槛很低，企业基本上有人保荐，就可以上市，监管机构关心的不是企业盈利多少，而是企业财务报表是否作假。如果报表作假，会受到严厉惩罚。
这样就形成了一种市场机制：企业可以决定是不是想上市，监管机构保证你报表不敢作假，而市场则根据报表决定买不买你的股票。如果这个企业太差，还想上市，它的股票或许没有一个人会买，上市自然也就黄了。而另一个企业也许现在报表很难看，亏损很严重，但是人们认为它的前景很好，也会纷纷购买。
这就好比一个孩子，如果父母什么都替他想好，怕他经历风雨，那他就更加害怕风险，永远长不大，永远见不到彩虹。
创业板退市机制迟迟不能出台的原因，也是监管层害怕投资者承担更大风险。但“流水不腐”，没有退市制度的创业板市场就像是一个只有进口没有出口的水池。正是因为没有退市制度，创业板整体估值错误，“三高”不断出现。
同样是创业板，美国纳斯达克如今已有3000余家企业，每年大约有8%的公司退市，而英国创业板AIM的退市率则高达12%，都明显高于主板市场。只有通过退市制度让创业板通过市场化“流动”起来，让创业板成为真正的“孵化器”，也才能真正减少投资者的风险。
风险应自担
在美国资本市场，因为实行的是注册制，只要投行愿意承销，公司财务等状况达到法律规定的资格，就可以发行上市。
至于美国的证监会，公司只要在那里备案即可，当然，如果公司违规，作为监管机构的证监会也不会坐视不管。也就是说，在发达资本市场，对公司上市资格进行把关的是交易所而非证监会。
我国是否也可以把公司能否上创业板的决定权交给交易所？显然不少人会反对，因为交易所也是证监会管理的，交易所的领导也是证监会任命的。但问题在于，证监会作为中国证券市场的最高监管机构，等于既是监管者又是决策者，出了问题谁管？
长江商学院金融教授周春生(微博)表示，从长远来看，决定公司能否上市的权力放在交易所更合适。如果交易所做得不规范不适当，证监会可以查处、规范，这样可以建立起有效的责任机制。
值得注意的是，监管者们不止考虑一家公司是否达到上市门槛，还考虑这家公司的股票上市后对大盘会带来什么影响。于是，发行上市在中国股市一直有着特殊的功能：调节股指高低。结果由于政府对市场干预过多，股民的依赖性就越来越大。
事实表明，只做合规性审核而非实质性审核，让公司和投行自己选择上市时机，让投资者自己对股票做出价值判断，才是创业板发审制度改革的方向。
经济学家刘纪鹏(微博)对《投资者报》表示，创业板制度改革一方面可考虑在加大承销商和保荐人责任的基础上，监管部门抓大放小，主要从政策制定及监管层面进行宏观调控。另一方面，进一步加大对承销商和保荐代表人的处罚力度，同时切断其和拟上市企业在超募资金获取超额利润以及券商利益相关直投业务绑定的利益链，让市场回归“三公”本源。
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