90%毛利率的米哈游招股书：宅男们的生猛二次元

　　原标题：90%毛利率的米哈游招股书：宅男们的生猛二次元 | IPO研究

　　来自微信公众号：市值风云

　　中国改革开放三十多年了，形形色色的商业人物是一拨又一拨。前浪还没到沙滩上，后浪拎着板砖就冲过来了，真是遍地英雄个个浪，一朝新人换旧人。

　　从改革开放初期的傻子瓜子年广久、衬衫厂长步鑫生，再到魔水教父李经纬、万向鲁冠球、联想柳传志、海尔张瑞敏、四川刘氏兄弟，再到九十年代末二十一世纪初崛起的BAT及众多互联网大佬，再到后来的京东、美团、滴滴等行业新贵，每一拨商业巨头的崛起，都有着明显的时代特征。所谓时势造英雄，得大势者得天下。

　　现如今，互联网衍生而来的新兴经济方兴未艾，80后甚至90后开始在各个领域里纵横驰骋大砍大杀。今天要撸的这家企业，其主业就属于二次元文化产业，典型的80、90后世界。

　　曾经有很长一段时间，作为一个老实木讷腼腆羞射的孩纸，在风云君（ID：mvlegend）幼小的心灵里，二次元，就是非主流，非主流，就是那种智商和胸部都发育不良、鼻子上吊一个铁圈圈、分不清是男是女、随时都要吃半斤脑残片才能挽救他们那波澜壮阔的病情的那一拨人。

　　但是，看完米哈游的招股说明书之后，小编这个狭隘的观念得到了一些纠正。

　　1、公司简介

　　上海米哈游网络科技股份有限公司（以下简称“米哈游”）成立于2012年2月13日，大本营在上海，创始人三个：蔡浩宇、刘伟、罗宇皓，都是80后，分别是87年、87年、89年出生。实际控制人蔡浩宇，占公司发行前股份总数的41.72%。公司初始注册资本10万，发行前注册资本6666.67万元。

　　公司是一家以动画、漫画、游戏和小说（即Animation， Comic， Game and Novel，以下简称“ACGN”）等产品为载体，深耕二次元文化的互联网文化企业。主营业务是基于原创“崩坏”IP开发和运营游戏、漫画、动画和轻小说等互联网文化产品。

　　基本财务情况为：截止到2016年9月30日，总资产3.34亿、总负债0.93亿、所有者权益2.41亿。2016年1-9月，主营业务收入2.11亿、营业利润1.24亿、净利润1.18亿、扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润1.16亿。

　　本次拟发行2222.22万股，募资12.22亿，募投项目5个，分别是崩坏系列网络游戏新产品开发项目、崩坏系列游戏全球推广运营项目、崩坏IP泛娱乐化内容开发及运营项目、技术研发与IP运营基地建设项目、补充营运资金。

　　2、股东分析：三个宅男的生猛二次元

　　米哈游是一家很励志的公司。三个宅男花了三年多时间，打造了一款爆款游戏，鼓捣出一家准上市公司，故事非常传奇非常的中国梦。公司三位（最开始是四位，其中一位很快退出了）创始人都是80后，而且是80比较后。都是上海交大电院09级的研究生，在本科的时候就已经相互认识了。

　　蔡浩宇，1987年，持有2781.57万股，持股比例为41.72%；

　　刘伟，1987年，持有1516.92万股，持股比例为22.76%；

　　罗宇皓，1989年，1432.98万股，持股比例为21.49%。

　　在前期，他们弄了一个主打自由写作的开源文学社区，日后在中科院技术创新大赛中获奖，赢得了20万元的奖金。后来，又先后开发了基于Misato的引擎、和盛大公司合作开发“泡泡英雄”，到2011年，推出了自己的第一款iPhone平台的游戏——Fly Me To The Moon。这是一款萌系美少女游戏，集敏捷飞行动作和解谜、闯关于一体，很萌很拉风。在没有经过任何宣传的情况下，不到两个月有了3000次的下载量。上线三天之后，在苹果应用商店首页就得到日本区、美国区的推荐。

　　到了2012年2月，米哈游公司成立，2012年3月获得了杭州斯凯的风险投资100万，这是他们哥仨拿的第一笔也是唯一一笔风险投资，后来再没有进行过外部融资。

　　so，比起那些ABCDEFG轮融资，把一级市场价格搞得比二级市场还高然后还要来上市的公司，是不是牛逼很多？（对，你们知道风云君在说谁，请查阅上一期IPO研究）。

　　公司成立后团队集中精力开发以萌为主题的横板过关游戏《崩坏学园》，为此他们甚至选择延期毕业。萌系休闲游戏是“米哈游”团队游戏开发的主要业务，目标人群为19岁至39岁的“宅男一族”。

　　一开始《崩坏》的数据表现不理想，创始人蔡浩宇甚至曾坦白它被称作“屎游”，但他们还是坚持花了2年的时间，将这款产品打磨出炉。到2014年推出的免费下载版，便是核心玩法、外围玩法、系统和数值都打磨完成的版本《崩坏学园2》。《崩坏学园2》上线的时候，米哈游的团队也仅有7人。

　　就是《崩坏学园2》这款游戏给米哈游带来了成功，自2014年上线以来，这款产品累计注册玩家数量超过4500万个，游戏总充值流水超过7亿元。哥仨终于守得云开见月明，自此声名鹊起扶摇直上，鲜花掌声软妹币纷至沓来。

　　最后看下米哈游发行新股前的股权结构：

　　其中萍乡盈尚的900万股是2016年11月25日从杭州米艺（原杭州斯凯）手中花900万购得（双方应该是利益关联方，不然不可能这个价拿到一家准上市公司这么多股份）。律者、考弥克、符华都是他们哥仨控股的公司，马甲而已。

　　3、主营业务分析

　　1、产品介绍

　　我们这帮老80后，先来滥竽充数地给我们的70后、60后读者普及一下，啥叫“二次元”。（我们有个看上去60后的老读者，天天在我们APP的讨论区里贴二次元照片，看得80后都流鼻血……你们懂的）。

　　“二次元”即二维，“次元”指“维度”。在动画（Animation）、漫画（Comic）、游 戏（Game）、小说（Novel）（简称“ACGN”）人群组织成的文化圈中，被用作对“架空世界”的称呼。由于早期的动画、游戏作品都是以二维图像构成，画面是一个平面，所以称之为“二次元世界”，简称“二次元”。

　　米哈游的主要产品为基于“崩坏”IP下创作出的游戏、漫画、动画、轻小说及动漫周边产品，其中游戏为公司报告期内主要的收入及利润来源。

　　公司目前正在运营的三款移动游戏分别为《崩坏学园》、《崩坏学园2》和 《崩坏3》。其中《崩坏学园》是公司开发的第一款移动游戏产品，《崩坏学园2》是在《崩坏学园》的基础上开发的第二款产品。

　　《崩坏学园2》自2014年初上线以来颇受欢迎，是公司报告期的主要收入来源。截至2016年9月30日，《崩坏学园2》充值流水累计超过7亿元；米哈游在2016年10月推出《崩坏3》，至2017年1 月31日游戏累计注册账户数超过1200万个，累计充值流水超过人民币5亿元，是公司未来盈利的重要保障。

　　2、主营业务收入分析

　　从总体数据来看，米哈游最近三年的增长非常强劲，2014年至2016年9月的复合增长率为57.67%（说明：2013年公司处于起步阶段，营收太少，不参与比较。）。公司业务分为移动游戏和漫画及动漫周边产品两大类，其中游戏收入占总营收的99%以上，漫画及动漫周边产品贡献收入不足1%，几乎可以忽略不计。

　　而游戏收入主要来源于《崩坏2》这款游戏，所以说这家公司的业务其实非常简单，基本就是靠一个爆款打天下。其公司的兴衰很大程度上取决于《崩坏》系列游戏的生命力和火爆程度。

　　从运营模式来看，联合运营已成为公司的主要运营模式，其收入占比从2014年的38.4%上升到2016年的65.24%，自主运营和授权运营的收入占比都在持续下滑，其中自主运营占比从2014年的49.82%下降到2016年的32.6%。也说明其自主运营能力不足，本次募投项目的第二项就是崩坏系列游戏全球推广运营项目，看公司能否补上运营这块短板。

　　3、毛利率分析

　　游戏行业普遍都是高毛利率，米哈游也不例外，15、16年的毛利率都维持在90%以上，这个数据在同行中也算很不错的，我们来看看行业对比数据。

　　公司毛利率与冰川网络、电魂网络、吉比特基本一致，高于昆仑万维、游族网络、掌趣科技等公司。主要是因为米哈游是具有自主原创知识产权的游戏公司，没有代理产品，也没有版权金摊销。

　　4、财务报表分析

　　1、资产负债分析

　　先看资产负债表主要数据：

　　以上是招股说明书中的四组数据，但是风云君（ID：mvlegend）认为2013年12月31日米哈游公司尚在初创阶段，其资产和负债金额都很小，放进来比较意义不大，所以在后续分析时会剔除这组数据。

　　先看总资产，从2014年底的8260.34万元增长到2016年9月30日的33392.25万元，年复合增长率为122.15%，净资产从5662.27万增长到24068.63万元，年复合增长率128.62%。不管从总资产还是净资产来看，最近三年的增长都非常强劲。资产负债率分别为：31.45%、27.83%、27.92%，典型的低负债企业，这个后面再详细说下。

　　从上面数据可以看出，这家公司的资产中，绝大部分是流动资产，最近三年的占比都在95%以上。下面具体分析下它的流动资产，请看下面数据：

　　展开这流动资产一看，坛坛罐罐里都是软妹币，其货币资产占流动资产的绝大部分，其中2016年9月30日货币资金占流动资产比例将近85%，占总资产比例也超过80%。

　　也就是说，米哈游这家公司，真真是“穷”得只剩下钱了，嗳嘛，老牛了。

　　其他资产占比都较低，我们主要看下应收账款：报告期各期末，公司应收账款净额占流动资产比例分别为2.59%、19.36%、 19.82%和10.93%，大部分应收账款账龄在6个月以内。其中2016年应收账款占比下降，主要是公司调整了运营模式，使得实际结算周期变短，相应缩短了应收账款的账期。

　　再来分析米哈游的负债情况，先看下面数据：

　　我们前面说过，米哈游这家公司“穷”得只剩下钱了。看它的负债，没有一分钱短期或长期借款，金融负债为零，都是一些经营性负债，他们家的经营性负债也非常漂亮，怎么说？

　　它最近两年的负债里面，有接近一半是其他流动负债，这个“其他流动负债”是个什么鬼？主要为道具购买和摊销形成的其他流动负债，是指玩家已购买的耐用型道具按道具生命周期摊销结转收入后尚未摊销的部分。说明白一点就是，玩家一次性购买游戏道具，然后在一定的时间周期里面摊销，本质上是预收款性质。

　　另外我们再看这家公司的预收款项，最近两年在负债中占比大概是10%，这两项加起来，预收款项占负债比例将近60%，这个还是非常牛的。

　　另外两项占比较大的是税费和职工薪酬，都是正常的经营负债，这里就不分析了，吃瓜群众自行看看数据就好。

　　2、“三费”分析

　　前面我们分析过这家公司的毛利率，高毛利率的公司往往伴随着高费用率。米哈游的期间费用总体呈增加趋势，最近三年公司期间费用占营业收入比分别为15.42%、24.26%和 34.26%，营收费用率也是一路走高。

　　三费当中，米哈游历年的财务费用都是负数，主要为利息收入和汇兑收益，这个看看它的货币资金和负债结构就很好理解了。

　　三费的大头是管理费用，管理费用中占比最大的是研发费用，其中：

　　2014年905.19万，占管理费用的79%；

　　2015年2361.48万，占比78.67%；

　　2016年1-9月2987.52万元，占比59.57%。

　　另外2016年1-9月增加股权激励费980.93万元，这两项加起来占管理费用的79.13%，这说明米哈游这家公司还是非常注重研发的，这个从其公司人员结构也可印证。截至2016年9月30日，公司拥有研发人员114人，占公司总人数的58.16%。研发团队涉及产品开发的各个方 面，除传统程序、美术等研发人才外，公司研发团队包括IP创作人员，主要负责为现有IP创作内容，增强现有IP的生命力。

　　销售费用率最近三年也呈现上升趋势，销售费用中绝大部分是市场推广费，也就是广告费。市场推广费增加的主要原因是2015年起米哈游开拓日本业务，在日本主要通过广告投放来推广产品。

　　3、现金流量分析

　　公司经营活动产生的现金流量净额也均大于同期净利润，主要在于玩家充值与确认收入存在一定的时间差异，玩家充值金额会先确认为预收款项，在满足收入确认条件后再结转收入，同时也说明这公司现金流还是蛮充沛的。

　　投资活动产生的现金流入主要为银行理财及结构性存款到期，产生的现金流出主要为购买银行理财产品及存放结构性存款。

　　筹资活动现金流入主要是增资时股东的资金投入，现金流出为公司分配现金股利。

　　5、募投项目分析

　　总体来看，公司募投项目分三块，第一块是新产品开发和运营，包括前三个项目，总投资为68，333.4万元，占募投项目总投资的55.92%，其他两项占比约44.08%。

　　第一个新产品开发项目，是公司以现有核心技术为基础新开发两款网络游戏产品。一方面通过融入新的元素、画面、玩法等内容开发出新游戏以丰富公司游戏产品线，满足玩家对游戏的差异化需求；另一方面将加大新产品推广力度，促进玩家数量增加，推动收入增长，强化IP变现能力，提高市场份额，增强公司实力，完善产品结构，强化公司盈利能力。

　　第二个项目作为公司抢占国际移动游戏市场的重要举措，计划对日本分支机构进行升级，在港澳台、北美、东南亚、韩国等4个地区设立分支机构，提升公司的全球运营实力，扩大公司的运营规模，强化公司品牌国际知名度， 抢占国际移动游戏市场份额，巩固公司在移动游戏领域的市场地位。

　　第三项是基于公司现有的IP，拓展泛娱乐生态链。一方面建立崩坏主题体验店，强化公司线下泛娱乐活动能力，增强粉丝与IP粘性；另一方面，公司将继续针对漫画、轻小说产品进行延伸及强化， 并大力开展动画及电影产品制作，强化公司IP变现能力，并通过吸引用户流量带动游戏产品持续发展。

　　第四项是提升公司研发能力之举措，增强公司在游戏技术研发、IP创意创作、游戏运营等方面的能力。

　　第五项是打酱油的，不分析。

　　6、总结

　　米哈游这家公司，可以用“三新”来概括：新人、新公司、新业务。

　　三个80后在只拿了100万天使投资的情况下，用三年时间打造出一家准上市公司，实属不易，让风云君（ID：mvlegend）十分膜拜。

　　二次元是新生事物，随着社会的发展与进步，“二次元”的标签不再是“非主流”和“边缘化”，当然也不需要吃半斤脑残片来挽救病情，取而代之的是“青年化”、“巨大的消费潜力”，其主要受众“90后”、“95 后”正逐步成熟并为社会贡献力量，二次元文化也随着年轻一代的成长而逐渐成为社会中不可缺少的主流文化元素，拥有巨大的发展潜力。

　　在90后已经被情敌叫“老男人”、“老女人”的时候，二次元业态未来的发展前景和空间，风云君（ID：mvlegend）还是比较看好的，特别是这些有原创优质IP的企业。

　　从各项财务指标来看，这家公司堪称优秀，管理层也算得上年轻有为，公司整个团队都非常年轻，不是那种暮气沉沉的公司。风云君（ID：mvlegend）也拿着纸巾去瞄了一下他们家的游戏，画面很萌很酷很么么哒，当然，风云君这种老腊肉勉强撸得来却已经玩不来了，这得认命。

　　最后也提示一下风险：这家公司对单一产品和单一IP的依赖非常严重，是非常严重！现在基本是围绕“崩坏”这个IP在做文章，但是花无千日红，一个IP玩久了，也有“崩坏”的风险，后续能否开发出新的优质IP和相关游戏、动漫等产品，对这个年轻的团队是个很大的考验，也是这个公司能否走得长走得远的重要因素。

　　江山代有才人出，各领风骚三五年，前浪如果不趴沙滩上，后浪抄着板砖直接上。那些个60后、70后们骚了这么些年了，现在，也该轮着姆们这些80后、90后骚一骚了。