中信策略周观点：十九大会后A股进入主题活跃期_新浪财经

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　　来源：中信策略

　　投资要点

　　即将召开的“十九大”（10月18日开幕）是十月份A股最重要的政策事件。本报告聚焦这一政策窗口对A股的影响；我们认为，应该更加注重“十九大”的中长期作用，而不要过度纠结其短期影响，A股中期向好趋势不变。

　　“十九大”不会改变A股中期走势。

　　➤梳理历次大会后的上证指数走势发现：（1）市场波动率往往会在大会前有所收敛，会前、会间几乎不会出现A股暴涨和暴跌的情况。（2）A股会在大会召开前后进行短期调整，会议前一天、会议期间、会后一周上证综指大概率下跌，但是A股中期趋势不改。（3）必须指出的是，“十七大”前后的A股行情走势异于其他几次大会，这与“十七大”本身关系不大，主因会议前后整体经济环境逆转。

　　➤我们依然对A股中期行情保持乐观，基本面数据超预期+流动性预期回暖，会继续支持A股上行。

　　♚ 预计“十九大”后政策整体风格不变，但改革类政策将提速。不少投资者，特别是海外机构投资者担忧会后国内政策风格会发生重大改变，我们判断这种可能性不大，但是改革类政策可能会提速。具体从促改革、调结构、防风险、稳增长四个维度分析：

　　➤促改革：国企混改将提速。改革类政策会提速，特别是在“十八届三中全会”公布的改革蓝图中推进相对缓慢的领域，很可能在“十九大”之后加快推进，其中最有代表性的就是国企改革。

　　➤调结构：去产能进展顺利，后续难有超预期政策。这一块目前的政策关注点还是在供给侧改革，无论是从政策面还是从实际情况出发，后续结构性改革都没有政策加码的必要性。防风险：目前监管当局对金融风险控制和金融去杠杆的效果比较满意，且9月末央行“预告式”降准也有一定的防风险意味，后续政策进一步发力的可能性也不大。稳增长：经济增长稳健，没有政策加码的必要。稳增长政策在四个维度当中本来就是最弱的，而且今年经济内生增长动力不差，无论是从全年目标还是短期宏观数据来看，都没有调整政策的必要性。

　　♚ 投资建议：会后A股进入主题活跃期。预计会后改革类政策将发力，A股整体向好的同时，也会进入主题活跃期，建议关注以下几类主题（具体标的和逻辑参考报告正文）：

　　➤前期改革进度相对滞后的领域，如国企混改，天然气市场化改革，预计在会后将进入加速期；其中，建议重点关注军工、有色、石化与环保等有望成为混改重心的行业。

　　➤“十三五”规划约束性目标补短板。“十三五”规划目标中，截至目前完成情况依然较差的领域，很可能在“十九大”后受到政策重点关注。1）典型如研发投入占GDP之比，建议关注与之相关的医药、电子设备、高端机械等领域。2）环保相关的约束性指标完成情况也不甚理想，这也是近期区域限产的重要原因，建议会后持续关注环保板块机会。

　　➤行业重点推荐主题。另外，我们自下而上梳理了中信证券各个行业研究小组的近期推荐主题，建议重点关注新能源汽车、AI、AR等主题。

　　♚ 风险因素：经济数据显著低于预期；会后政策风格转变；改革类政策不及预期；国企混改推进不及预期。

　　即将召开的“十九大”（10月18日开幕）是十月份A股最重要的政策事件。本报告从策略层面聚焦“十九大”对于A股交易的影响。我们的核心观点是，投资者应该更加注重“十九大”的中长期影响，而不要过度纠结其短期作用。

　　具体而言，我们认为：（1）从历史经验来看，“十九大”并不会改变A股中期走势；（2）会后政策风格不会有重大变化，但改革类政策预计将提速；（3）就投资建议而言，“十九大”之后A股会进入主题活跃期，建议重点关注与国企混改、研发支出相关的领域，以及各个行业的重点推荐主题。

　　“十九大”不会改变A股中期走势

　　“十九大”前后市场情绪的波动将如何影响A股走势？大会是否会成为A股行情的拐点？这是投资者最直接的关注点。我们从历史经验出发来预判“十九大”之后的A股行情。通过梳理历次大会前后三个月上证综指的涨跌幅趋势和波动率，我们有如下结论：

　　第一，市场波动率往往会在大会前有所收敛，会前、会间几乎不会出现A股暴涨和暴跌的情况。通常在大会召开前，不会出台明显改变交易情绪的政策，市场也都处于观望状态，不敢轻举妄动，“维稳”因素使得A股波动率在会前趋于收敛。从下表中可以看到，以三个月时间窗口作为基准，历年大会召开之前，上证综指的波动性降低，A股不会发生大起大落。

　　第二，A股会在大会召开前后进行短期调整，会议前一天、会议期间、会后一周A股大概率下跌，但是A股中期趋势不改。从下表中可以看到，大会召开前一天至闭幕后七个交易日，A股大概率会迎来短暂的下跌区间，“十五大”、“十六大”、“十八大”闭幕后七个交易日内，上证综指分别下跌7.53%/4.27%/2.13%。主要原因是，会前强预期下，市场往往会过度反应，会议召开后，预期修复引发下跌。但是从会前/后三个月的中期时间窗口来看，大会并非中期行情的拐点。也就是说，单从历史经验来看，“十九大”不会改变A股的中长期行情。

　　第三，必须指出的是，“十七大”前后的A股行情走势异于其他几次大会，这与“十七大”本身关系不大，主因会议前后整体经济环境逆转。从上文图表中可以看到，“十七大”正处当年A股行情的大顶，会前A股一路上行，会后一路下跌，结束牛市行情，且会前、会后股市波动性非常大，各方面特征均异于其他几次大会。

　　这是因为，“十七大”召开时，正值中国2006-2007年A股大牛市的顶峰，自2007年8月23日沪指突破5000点之后，市场情绪一路上行，大会召开更是进一步推涨市场的非理性繁荣，“十七大”开幕当日，沪指首次突破6000点。会议召开之后，A股短期转跌，这与其他几次大会相似，可以认为是正常反应。但是异常的是，中长期上涨行情在会后戛然而止。这是因为会议召开之后，大小非减持、货币政策从紧、国内经济增速放缓、国际金融危机等多重利空因素爆发，造成A股进入下跌通道，并非大会本身所引发的，而是会议前后国内外经济环境出现了重大变化。我们认为，目前的国内外经济形势、A股行情与2007年没有可比性，全球经济缓慢复苏，国内经济基本面稳健，股市亦不存在疯狂暴涨的非理性繁荣，不必担心“十九大”后A股出现与2007年相似的大逆转。

　　总体而言，我们认为，“十九大”召开后，市场会出现短期调整，但中长期行情不会转向，我们依旧对A股后续行情保持乐观，基本面数据超预期+流动性预期回暖，会继续支撑A股上行。

　　预计“十九大”后政策风格不变，但改革类政策将提速

　　政策风格的可能变动是“十九大”对A股的重要意义之一，风格转变直接影响后续各个板块的行情节奏。预计政策风格在“十九大”后不会出现重大变动，但是改革类政策将提速。具体而言，我们从常规的促改革、调结构、防风险、稳增长四个方面进行分析。

　　➤促改革：国企混改将提速

　　促改革是四个维度当中最可能有所突破的。预计会后促改革的节奏会提速，特别是在“十八届三中全会”公布的改革蓝图中推进相对缓慢的领域，很可能在“十九大”之后进入提速期，其中最突出的就是国企混改。

　　国企改革在2014~2016年的进度是相对缓慢的，直到2016年9月第一批混改试点方案落地，才逐步拉开国企混改的序幕。近期国资委称，目前在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等重点行业，已推动两批共19家中央企业开展混合所有制改革试点，第三批试点企业正在研究确定中，下一步将以市场和行业发展需求为导向，以混合所有制改革为突破口坚定不移推进国企改革。

　　我们认为，“十九大”将成为国企混改的重要提速窗口：（1）国企混改目前的进度是“雷声大，雨点小”，前两批改革试点企业中，仅有三家央企混改真正落地，后续将进入加速发力阶段；（2）第二批混改试点方案或已经在“十九大”之前密集批复，会后进入落实阶段；（3）第三批试点企业名单即将出台，有望从央企扩围至地方国企，油气、军工、铁路、通信等垄断领域将迈出实质性步伐。

　　➤调结构：去产能进展顺利，后续难有超预期政策

　　这一块目前的政策关注点还是在供给侧改革，无论是从政策面还是从实际情况出发，后续结构性改革都没有政策加码的必要性。

　　我们在8月份周报（2017年8月27日《A股市场策略周报：做多的逻辑》）和9月投资策略（2017年9月3日《A股市场2017年9月投资策略：做多的策略》）当中多次指出，国务院对于本轮去产能的态度是极为严苛的，甚至以环保名义推出行政性限产，政策面已经做到极致。且从最新的舆情来看，钢铁煤炭去产能进展顺利：一方面，央企已经提前完成今年钢铁去产能595万吨的目标，完成煤炭去产能2388万吨；另一方面，随着年底将近，各地已经进入攻坚之期，部分任务重的省份已经提前完成任务。因此，预计后续供给侧结构性改革不会有超预期变动。

　　➤防风险：后续政策进一步发力可能性小

　　目前监管当局对金融风险控制和金融去杠杆的效果比较满意，且9月末央行“预告式”降准也有一定的防风险意味，后续政策进一步发力的可能性也不大。

　　我们在10月投资策略（2017年10月8日《A股市场2017年10月投资策略：从周期到价值》）中已经指出，央行定向降准政策与其说是“稳增长”，倒不如说更像是“防风险”的措施：1）缓和银行业长期超额准备金不足的窘境；2）降低长端利率上行风险；3）金融“严监管”与“宽货币”搭配，降低前者对市场预期的冲击。定向降准的出台也彰显了央行维持稳健性货币政策的态度，预计会后货币政策走势不会发生突变。

　　➤稳增长：经济增长稳健，没有政策加码的必要

　　稳增长政策在四个维度当中本来就是最弱的，而且今年经济内生增长动力不差，无论是从全年目标还是短期宏观数据来看，都没有加码的必要性。

　　今年前面8个月国内整体经济增长稳健，并没有出现大幅低于预期的情况，稳增长政策是否有新动向，将基于对未来几个月宏观经济的判断。我们认为，9、10月份的经济基本面将继续向好，一方面，是因为9月份官方制造业PMI达到52.4，创下5年新高，而且新订单和购进价格分项指数都不弱，这意味着9月投资和PPI数据有超预期的可能；另一方面，基于对先导指标（拟投建项目同比增速）的跟踪，我们认为9~10月份基建将回暖，修复经济基本面预期，成为下半年周期行情的最后一个催化因子。因此，就保增长这一块，也无需出台刺激性政策。

　　整体来看，我们预计“十九大”后政策风格并不会发生变化，但是促改革将提速，与之相关的领域会迎来利好行情。

　　投资建议：会后A股进入主题活跃期

　　对于会后A股的整体走势，我们依然维持之前的判断，即在基本面预期和流动性预期双重修复的环境下，对A股10月行情依旧保持乐观，且随着10~11月基建回暖兑现最后一波周期行情，配置重心应该逐步从前期的周期转向价值。

　　此外，预计会后改革类政策将发力，A股整体向好的同时，也会进入主题活跃期，因此我们建议在价值股建底仓的同时，关注如下几类主题：

　　（1）改革进度相对滞后的领域，如国企混改，天然气市场化改革。我们在9月周报（2017年9月16日《轻行业，重主题：关注国企混改》）当中已经指出，从停牌个股的情况来看，军工、有色、石化与环保有望成为国企混改重心，建议重点关注有望直接受益国企改革催化的中直股份、中国石油、烽火通信等。

　　（2）“十三五”规划目标中，2016年完成情况不够理想的，很可能在“十九大”前后临时补短板，典型的有研发投入，建议关注与之相关的领域。“十三五”规划从经济发展、创新驱动、民生福祉、资源环境四个方面提出了25项经济与社会发展指标，虽然是五年规划，离最终截至日期尚远，但是2016年个别指标完成情况不够理想，这类指标很可能在“十九大”前后临时补短板，典型的是研发支出。根据“十三五”规划，2015年，R&D支出占GDP的比重为2.1%，到2020年，这一指标需要达到2.5%。但是2016年，R&D占GDP的比重仅为2.08%，较2015年有所下滑。我们认为在“十九大”前后，研发支出很可能会临时赶工，重点关注研发投入较高的医药、电子设备、高端机械等相关领域。

　　此外，近期较为火热的环保主题，除开受益于国企混改，还有一个重要原因在于，短期冲刺“十三五”规划中环境治理领域的定量指标。