节后的A股与港股：翻越忧虑之墙
中金王汉锋
各位：
明天中国市场将迎来节后的首个交易日，我们综合假日期间的信息，对节后A、H市场展望如下。
节日期间的消息总体相对有利。我们认为节日期间的内外部消息对市场总体是有利的：1）中国央行定向降准、九月PMI创2012年4月以来的新高，节日期间消费等各项数据总体平稳（我们在节日期间有点评降准和九月份超预期的PMI数据将支持市场继续上涨）；2）外围消息面也较为平稳，期间虽有美国拉斯维加斯的枪击事件，但似乎尚未对市场造成持续负面影响，其他方面的进展也较为平稳；3）外围股市接连上涨，美股三大股指均创下历史新高。“美股小牛市”是我们年初给的2017年十大预测之一，且美股今年到目前为止的上涨受估值推动的成分较小，主要受盈利恢复推动；4）港股受中国自身降准、PMI数据超预期、外围市场造好等因素支持，恒生指数在消费、科技与金融等板块带动下创出近10年的高位，恒生国企指数盘中也创出今年以来的新高。
持续忧虑中的上涨，为何港股A股能够翻越忧虑之墙？回顾最近几个季度的A股和港股，两地市场是在持续的市场忧虑中顽强上涨。市场基本上处在增长和债务两大忧虑交织之中，增长下滑时担心增长，增长好转则担心债务问题，等等。我们认为必须纠正这种“刻舟求剑”的心态来看待当前中国整体市场环境。我们在去年年初观察到中国公司资本开支增速开始触底之后，提出“2016年可能是本轮增长降速的底部”；2017年观察到更多的迹象之后提出“迈向新周期”的观点。虽然期间市场观点几经波折，但到目前为止，的确是有更多的证据支持“增长新周期”的判断。港股正是在这样的环境之下，创出今年来的新高，A股也呈现出结构性的积极特征。市场在节前受流动性及略低于预期的七八月份宏观数据影响一度再度转为纠结，但我们相信“增长新周期”是有韧性的，经济数据短暂的波动非常正常，经济内生增长韧性仍将使得增长处在相对稳健的水平。
海外资金依然显著低配中国，从低配到标配支持中国继续重估。尽管港股已经持续好几个季度走好，但我们与海外投资者的持续沟通上，仍能够感受到海外投资者对中国市场的迟疑。基于EPFR披露的数据，我们统计了海外主要类别的基金对中国市场的仓位情况，数据显示虽然近几个季度海外投资者对中国的低配程度已经有所降低，但相比历史区间来说依然处于显著低配的水平。随着越来越多的证据表明中国增长可能已经摆脱之前持续下滑的特征，我们认为海外投资者需要或者正在逐步纠正对中国极低的配置，这将有利于中国资产的继续重估。我们维持港股恒生国企指数年内12000点的指数目标，且认为港股即使到达这一点位也不意味着中期前景就会开始转差。从中期来看，我们相信，会有越来越多的海外投资者开始认识到尽管中国会在某些方面面临挑战，但这并不妨碍中国增长的韧性，开始认识到债务问题只有通过实现持续增长和改革来化解；认识到中国继续城镇化还将为中国提供需求释放的动力；认识到全球独有的“高铁网”、“无线互联网”在激发中国消费的潜力和中国“新制造”在全球范围的竞争力。
四季度：巩固战果。尽管年初至今中国市场特别是港股已经取得了不错的表现，波动在所难免，但这并不意味着我们对四季度就会变得悲观。我们认为要战略性地以更长的眼光看待中国在最近几个季度增长出现的新苗头，要更长远地看待这些新苗头对中国资产的含义。我们2017年港股年度展望的题目是《中国将继续重估》，隐含的意思是，港股的重估从2016年上半年已经开始，这种重估过程在2017年将继续。往未来来看，中国增长韧性的显现、内地资金对港股的配置、海外资金对中国逐步纠正极端低配，都将支持港股继续重估，A股估值相对略高，这种重估开始略晚但也不会缺席。四季度来看，目前A、H两地市场估值均说不上贵，流动性环境比较平稳，盈利增长势头依然稳健，不必对市场走势过度担心。我们对A股走势不悲观，盈利增长决定表现差异的特征仍将继续，整体上大消费、优势制造及低估值的金融（如券商）仍是重点，调整较多的优质成长也将是逐步低吸的机会（医药、旅游、科技硬件等）。对港股来说，我们维持恒生国企指数年内12000点的目标，金融与消费是重点，具体来说，大银行、券商、日常消费、汽车经销商、新能源与环保等领域值得关注。
期待2018。我们2017年年度展望《峰回路转》在发表之时市场仍充满争议（报告首页附在后供参考）；转眼进入2017年四季度，也到了我们该展望2018年行情的时刻，我们将在本月底发表2018年的策略展望。回顾一下我们近年的年度和半年度展望的脉络：《2014：我们转为乐观》、《2014下半年：走出阴霾》、《2015：股债双牛》、《2015下半年：去伪存真》、《2016：穷则思变》、《2016下半年：脱“虚”向“实”》、《2017：峰回路转》。最近几年策略判断有挑战也饶有趣味，原因之一在于，几乎每年都会有领域、板块出现趋势反转，这些趋势反转一般都意味着 “历史性”获利机遇。现在回头来看，2014年上半年，是地产反转的起点，也是债牛起点；2014年四季度，券商与金融股还有大盘蓝筹股反转；2015年股债双牛；2015年底、2016年年初大宗商品底部反转、港股见底；2016年下半年债市见顶反转；2016年下半年到2017年保险行业、汽车经销商、光伏行业等等行业见底反转；等等。那么站在当前时点往前看12个月，又有哪些类别的资产、板块或者领域有这种反转性的机会？会是成长股见底向上吗，会是地产见顶反转吗，会是股市整个大类资产见顶吗？对于这些，我们将保留悬念，在我们的2018年策略展望中揭晓。
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责任编辑：高艳云
